近日,铜和铁矿石价格大幅上涨,并且主力合约价格已经站上了60日均线。现在需要思考的是铜和铁矿石价格上涨的持续性如何,其他大宗商品价格是否也能够上涨并站在60日均线之上。最近两天,我和我们研究中心的分析师王潋和曹自力进行了大量的交流。下面,把我们交流的观点以及我个人的一些看法汇报如下。

在8月6日北京营业部的策略报告会上,我代表研究中心做了《大宗商品阳光总在风雨后》的报告,给出了如下投资建议。

图1 8月6日策略报告给出的投资建议

在更早的时候(7月7日),我们一直建议逢低轻仓做多铜,入场的建议区间是40000至38000元/吨,起初的止损设在37500元/吨,后来因为股市从4000点继续大幅暴跌,考虑到恐慌情绪可能蔓延到大宗商品市场,我们又把止损位下调500元/吨至37000元/吨。最近铜价的大涨基本脱离了建议头寸的成本区,之后就是考虑如何止盈的问题。鉴于目前的基本面,我们建议多头头寸在40500至44000区间逢高缓慢减持。

铜和铁矿石出现如此大幅度的上涨,当然不是由偶然因素导致,我们在7月和8月持续建议做多部分大宗商品,也不是基于猜测,而是通过对经济基本面和投资逻辑的细致思考得出的结论。

一、成本支撑变得重要

最大的商品,原油,价格在40美元/桶之下,就进入了成本区域,见图2。

图2原油的生产成本曲线数据来源:摩根斯坦利

从图2中可以看出,原油价格在40美元/桶之下是不会持续很久的。原油开采企业可以短期亏损,却不能够长期亏损。再看铜,这是汤森路透下属的咨询公司给出的2013年铜矿的成本分布。

2013年,全球铜矿现金运营成本在309-11397美元/吨之间,平均为3562美元/吨(1.62美元/磅)。样本94家矿山。

• 现金成本<2000美元/吨的有6家,占矿山总数的6.38%,占总产量的2.71%。

• 现金成本在2000-3000美元/吨的有18家,占矿山总数的19.15%,占总产量的27.24%。

• 现金成本在3000-4000美元/吨的有32家,占矿山总数的34.04%,占总产量的46.91%。

• 现金成本在4000-5000美元/吨的有19家,占矿山总数的20.21%,占总产量的12.71%。

• 现金成本在5000-6000美元/吨的有10家,占矿山总数的10.64%,占总产量的5.68%。

• 现金成本>6000美元/吨的有9家,占矿山总数的9.57%,占总产量的4.74%。

此外,根据CRU的报告,铜矿的75%分位现金成本约为4600美元/吨。LME铜价最低下探至4855美元/吨。

由于受到成本的支撑,原油和铜在恐慌性杀跌之后,都出现了显著的上涨。市场的逻辑是清晰的,通过对近十年大宗商品价格波动历史的观察,我们发现,在下跌的过程中,恐慌情绪总是占据主导地位,一般地大宗商品会跌破市场普遍认为比较合理的价格水平。比如,铜价5000美元/吨和原油40美元/桶,投资者普遍认为已经跌到位了,但是价格往往跌破多数人的心理支撑位。同样,在上涨过程中也是如此。

二、铁矿石上涨的逻辑并非需求改善

铁矿石最大的利多就是价格低。1509现货合约价格是470元/吨,而先前几个交易日,1601合约价格仅在380元/吨左右的水平。远期合约贴水幅度过大,给1601合约价格的反弹提供了很强的动力和很大的空间。

在基本面的层面,铁矿石价格跌破部分国内矿的生产成本,使得国内铁矿石的供应下滑。铁矿石价格持续下滑使得贸易商减少了铁矿石的进口,进而铁矿石港口库存开始回落。阅兵期间华北钢厂限产减产,最近几周需要补库存。此外,需求层面,中国政府加大了财政政策的力度。从各种媒体的报道,以及总理、央行行长、财政部长等诸多核心财经官员的表态中可以看出,中国已经把稳定经济增长放在更加突出的位置,推进地方政府债务置换,发行基础设施建设的专项债券。虽然没有强刺激,也没有把实际利率降到极低的位置,但是只要经济能够稳定在当前水平,那么1601合约和1605合约价格的贴水就要修复。

在最基本的经济逻辑上,只要2016年1月和5月的铁矿石的供需形势不比现在差,或者,乐观一些,铁矿石现货价格稳定在470元/吨就是可以接受的,也是相对合理的。既然470是合理的,那么贴水90元/吨就是不合理的。以此逻辑,来理解最近几日铁矿石价格的上涨也就简单多了。

从资源配置的角度,我们能够理解为什么螺纹钢价格依旧疲弱,而铁矿石价格上涨。除了铁矿石供应收缩和远期贴水,钢铁行业的产能过剩依然严重。在地方政府保护的情况下,钢铁行业去产能只能通过市场的手段,那就是压缩钢厂的利润。如果亏损越来越严重,终究会有钢铁企业抗不住,不得不接受重组。因此,这次对冲基金的操作思路是相当清晰的,那就是买矿抛螺。

考虑铁矿石价格上涨持续性的问题,我们需要思考更长周期的问题。一个没有什么分歧的判断就是中国房地产进入了下行周期,另外一个是,中国基建投资的空间不断被压缩。这意味着中国固定资产投资增幅反弹的空间是比较有限的。目前,中国钢铁行业的产能相对5年后的中国钢铁需求总量是过剩的,否则,中国政府高层也不会到处寻找产能合作的项目。

不管如何,这波铁矿石价格的上涨,并不是由需求改善拉动的,而是由供给端收缩、价格结构修复导致的。如果说需求起作用的话,那么也是最近的政策预期使得投资者相信未来几个月经济不会变的更差。再次强调,即只要经济走平,铁矿石价格就会出现修复性上涨,而只有铁矿石供需继续大幅恶化,随着时间的推移,铁矿石现货价格才会在2016年1月向380元/吨的价格靠拢。目前来看,更可能的结果是现货价格保持相对稳定,而远期合约价格逐渐向现货价格逼近。

三、股指期货限制后,资金需要一个出路

自从上周中金所限制股指期货过度投机后,股指期货的持仓量以每天1000手左右的速度减少,并且IF主力合约成交量已经萎缩到2万手以下的水平,而3个月之前,成交量曾高达200万手的水平。

现在全球的基本面是类似的,即商品多,现金更多。因此,2015年6月份之前,很多对冲基金采取的思路是做空基本面,做多资金面,即空商品,多股指。但是,事物的矛盾两面是不断转化的,少数对冲基金忘记了更高层次的经济逻辑,那就是股指不能脱离实体经济而单独在长期走牛。股票的估值根基依旧是企业的盈利,而不是梦想与胆量。商品层面,2011年以来大宗商品价格已经调整了4年半,很多大宗商品供应端都出现了收缩,或者是产量增速放缓。考察最近半年铜、钢、铝等工业品的产量增速,就可以发现,供应端的收缩已经相当明显,在GDP增速为7%左右、固定资产投资增速为11%左右的背景下,这些主要工业品产量增速已经回落至0%附近。

基于这种逻辑的考察与分析,我们在8月22日《全球大类资产配置悄然生变》一文中,建议投资者逢高减持美国股票和美元资产,并逢低配置安全边际最高的大宗商品。背后的逻辑是清晰的,即物极必反,美国经济改善的空间已经非常有限,而其他经济体改善的空间相对较大,欧元区经济和中国经济都经历了漫长的调整,中国的政治周期也将启动。从市场情绪的角度也可以得出类似的结论,现在整个市场没有人对美国经济持有悲观看法,而对欧元区经济和中国经济却十分谨慎。多年的经验告诉我们,乐观时,投资者的定价总是偏高,悲观时,投资者的定价总是偏低。

中国经济的困难是暂时的,而美国经济却没有太大的改善空间。

在全球央行不断量化宽松背景下,全球的股票资产经历了长达7年的牛市,近期才开始出现调整。货币多,股票就要上涨的逻辑可能要退出一段时间了。一个显著而重大的事实,6与15日以来中国股市闪电熊告诉全球投资者,没有实体经济的支撑,股市不可能持续在高位,回调只是时间问题。

就投资逻辑而言,没有什么逻辑在短期能轻松被证伪,但是只要时间足够长,便可说明一切。唯有实体经济才能真正的增进消费者的福利水平。

至此,全球股市都开始调整,而全球央行并未显著地收回流动性,当然美联储加息预期不利于股票的估值。但是,央行释放的流动性总要有个出路,其中一个可选的策略就是买大宗商品。对冲基金最先考虑的是安全问题,因此,我们发现受成本支撑较强或者供应端开始收缩的原油、铜和铁矿石价格都开始上涨。商品虽多,但也没有货币多。此外,大宗商品普遍处于低位,总还是比股票资产安全一些。减持一些股票资产,增持一些安全边际较高的商品资产,这是一种很自然的资产配置调整行为。

四、对中国股市需要保持谨慎

中金所限制股指期货之后,一个很明显的变化是,只要国家队不参与交易,沪市的成交量很难突破3000亿。按照历史规律,没有成交量的市场很难出现持续大幅的上涨,而往往下跌更容易一些。

现货成交量萎缩主要是股指期货限制之后,大量的对冲基金和套利资金无法进入市场。一个没有投机力量的市场,套期保值力量也就对称的消失了。

按照目前中国经济基本面,上证指数在2500至3500点波动都是可以接受的,就看投资者是乐观一些,还是悲观一些。政府的底线仿佛是在3000点,最近几日的盯盘发现,只要上证指数触及3000点,银行股就开始护盘,这是清晰的。

在国家队停止操作之前,我们读不出市场自己的方向。此时,不应特别乐观,也不应特别悲观。一个相对合理的操作思路是3000至2500区间逢低买入,3000至3500区间逢高卖出,留有10%的资金作为股票底仓,任何时候都不要动。

五、大宗商品价格上涨的持续性

最后,我们回答文章题目提出的问题。分周期来讲,在2015年12月份之前,大宗商品的上涨是有可能持续的,但是需求改善的力量比较弱,大宗商品价格的上涨空间并不会很大,乐观估计,能到30%幅度就很不错,更大可能是整体上达到20%左右。节奏上,一波三折的概率较大,期间大幅回调也将是常事。

最基本的经济力量有两个,一个是房地产市场的改善,一个是中国政府会加大基建投资的力度。2017年就要换届了,2016年又是十三五的开头之年,一届政府总是要干点事的,做点政绩出来。

图3商品房销售面积增速与房屋新开工面积增速

我们之所以对房地产并不太悲观,一个是商品销售面积增速连续反弹5个月,7月增速已经达到6.1%,这意味着未来几个月新开工面积增速较大概率是反弹,另一个是8月一二三城市房价全面回升,尽管三线城市房价仅比7月攀升了2.46元/平方米。

图4中国百城住宅平均价格

从波动率的角度,7月和8月房屋新开工面积增速分别为-15.8%和-16.8%,除非中国房地产出现极为严重的恶化,否则这种负的16%左右的增速是不可能持续2年的。一个行业如果连续两年萎缩15%,那基本上意味着这个行业已经是夕阳行业了,但是房地产市场是长周期行业,均值修复的逻辑还是存在的。房屋新开工面积增速向上修复的概率更高一些。

考虑到中国房地产和基建对工业品需求的决定作用,未来6个月我们对主要工业品价格保持谨慎地乐观。工业品价格能够上涨的空间是,达到上限时,不至于刺激出大量的产出。比如,铜价突破6000美元/吨、原油价格突破60美元/吨,就会引发大量的供应。

短期的乐观,并不能够改变长期的相对过剩。考虑到欧美日的房地产与基建早已成熟、中国人口结构决定了未来20年中国房地产进入了下行周期,且大宗商品去产能也非一两年就可以完成的,除非印度、非洲和拉美经济强劲增长,否则大宗商品价格的上涨空间并不会很大。待这波中国房地产需求和稳增长政策效果显现之后,大宗商品价格较大概率是继续回落。

六、策略应对

考虑到这波大宗商品价格上涨持续时间可能长达半年,并且上行空间有限,策略上,还是以回调后买入为宜,而不宜盲目追高。8月的大宗商品价格下挫基本上探明了未来一两年内原油、铜和铁矿石价格的阶段性底部。这为我们之后配置大宗商品提供了很好的买点。

来自宏源期货研究中心 | 文:张磊、王潋、曹自力