文|陈剑(万家共赢 金融市场部)

来自智信资产管理研究院-信托圈(ID:xintuoquaner)

时至今日,资产证券化似乎成了一个“时髦”的概念,金融人士往往能从对其畅快淋漓的讨论和分享中获得成就感。更有甚者,可以将资产证券化与“互联网+”等更加前沿的概念相结合,对思维起到意想不到的冲击力效果。

但是,我们更注重其实践,注重资产证券化对金融体系的冲击。

由于前述“时髦”的原因,资产证券化的概念已经被不断拓宽,为便于理解和交流,本文暂且将资产证券化锁定在狭义的范围内,仅指金融监管机构(银监会、证监会及其授权机构)通过规章、制度、通知等文件设定的框架内的“资产证券化”或类似结构,具体请参考本文“一、资产证券化的总体框架”。

一、资产证券化的总体框架

如果不考虑保监会的项目资产支持计划和交易商协会的资产支持票据,国内资产证券化产品大体上可以分为中国人民银行、银监会监管条线下的信贷资产证券化(《金融机构信贷资产证券化业务试点监督管理办法》,框架一)和证监会监管条线下的资产证券化(《证券公司和基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,框架二)。除此以外,出于产品设计和交易的便利性需求,基于资产证券化业务基本逻辑和技术的所谓“类资产证券化”也是一个重要领域(框架三)。

从可统计的数据来看,基于框架一发行的信贷资产证券化规模较高,2014年全年发行规模为2824亿元,2015年上半年发行规模为1129亿元。信贷资产证券化业务发展规模没有如年初预期那样,呈爆发式增长。

基于框架二发行的资产证券化产品规模相对较小,其中2014年全年发行规模为396亿元。但2015年来该产品发行规模快速增长,截止2015年7月31日发行规模已经达到663亿元。

基于框架三的“类资产证券化”业务没有公开数据,我们无法获得精确的发行规模。经业内中介机构评估和测算,估计该框架下的发行规模应该不低于前两个框架下发行规模之和。

二、银行非标类资产证券化的情况及业务动机

由于非标类资产(包括银行投资的信托受益权、资产管理计划等)不属于信贷资产的范畴,一般认为不适用前文所述框架一下的信贷资产证券化规则。目前银行非标类资产的证券化路径多数采用框架二和框架三,两种模式的区别我们会在后续系列文章中详述。

对于银行来说,通过将非标类资产进行证券化运作,动机包括:

正如我们所知,有得必有失,欲望满足的瞬间,即是偿还的时刻。如果将资产全部出表,在资本获得缓释的同时,也得让渡部分收益。在当前优质资产奇缺的市场环境下,这一问题尤为重要。下文会对此作重点介绍。

三、银行非标类资产证券化的基本模型及其动态调整

在这个快速变化的金融市场,是没有固定不变的模式的。

本文中,我们先简要介绍银行非标类资产证券化的基本模式(基于一些不现实或理想化的初始假设),再从不同的角度对该模式进行重构分析。但是,无论是阅读本文时,还是实务过程中,我们要深刻、清晰地牢记,在合规的前提下:

“没有错误的模式,只有不适用的环境”

在理想状态下,基金子公司作为资产管理人发起设立资产管理计划/资产支持专项计划向银行购买非标类资产包,并以该非标类资产作为基础资产发行资产支持证券/资产管理计划份额。该产品一般通过内部信用增级的方式使优先级份额获得较高评级,然后向市场上合格投资者发售。

在实务中,由于备案模式、基础资产的种类/来源、原始权益人等差异,产品模式也会产生较为明显的调整与创新。

(一)备案方式

由于政策限制,目前非标类资产证券化一般不会备案成银监会条线下的资产支持证券,而主要是备案证监会条线下的专项资产管理计划或资产支持专项计划。

(二)资产类别

与信贷资产不同,非标资产的类型较为复杂,既包括我们常见的信托受益权、资产管理计划,也可能包括委托债权、契约型基金份额、有限合伙LP份额等。但在实务中,由于很多银行通过信托或资产管理公司放款时,往往通过一个单一信托计划/资产管理计划多期运作,分期分单元核算。因此,上述资产作为基础资产时,需要重点考量混同的风险。除此之外,还需要考虑资产管理计划收益权转让的效力问题。

(三)资产来源

我们证券化的资产,可能是存量资产,也可能是增量资产。对于存量资产,逻辑会比较清晰,即发起银行直接将其存量资产转让给SPV。

对于增量资产,因为种种原因,可能先通过一个通道方形成资产,并以该资产为基础发行资产支持证券。

实际上,对于存量资产,如果银行不愿意以原始权益人/发起人的身份出现在产品中时,也可以考虑采取第二个模式,首先将资产转移至另外一方,并以另外一方的身份进行运作。

(四)原始权益人/发起人

从实务的角度来说,银行非标类资产证券化的原始权益人/发起人理应是银行,但是考虑到资产代持或前述的原因,其原始权益人也可能是其他机构,如信托公司等。

(五)资产的要求

如果备案成专项资产管理计划,对资产的刚性要求较少,仅需要满足SPV管理人及市场认可的要求。但是如果备案成资产支持专项计划,则需要符合基金业协会发布的有关资产证券化资产负面清单的要求。

四、实务过程中需要重点考量的问题

由于本文概述的性质,这里先提出问题。我们会在后续系列文章中对此处提出的问题的解决方案进行详细探讨。

(一)份额自持

对于份额自持,很多人首先想到的是劣后级份额的自持。一方面由于劣后级份额销售难度大,另外一方面此前信贷资产证券化对劣后级自持有明确的要求。但劣后级自持带来的主要问题是1)资产是否能够出表,是否会导致SPV被并表,风险报酬的转移比例是否会受到质疑;2)资本占用剧增,按照商业银行资本管理办法,持有ABS劣后级的风险资本占用高达1250%。

实务中,对于劣后级份额的持有,已经有一整套应对办法,虽然这些办法略显生硬。

但在非标类资产证券化中,我们还必须考虑优先级是否自持以及自持比例。原因很简单,你的目标是什么?是卖出资产提高周转率,还是缓释风险资本。如果你的目标仅仅是为了缓释资本,且在优质资产奇缺的市场状况下,是否会考虑持有一些优先级份额。

但随后问题也来了,

• 持有优先级份额的合规性,如何解决?

• 持有优先级份额是否会涉及SPV并表?虽然国内会计准则没有明确说明,但我们依然需要遵循国际会计准则的一些基本原则和要求;

• 风险报酬转移比例评估?是否会影响资产的终止确认?

(二)非标资产转让所带来的问题

这个问题在前文已经提及,但由于其重要性,在此处再次简要提出。

首先,对于通过一个SPV多次分笔发放的贷款,仅转让其中的部分资产一方面会带来混同风险,另外一方面也可能导致底层信托计划/资产管理计划由一对一变成一对多,具有合规性风险。

其次,对于资产管理计划等放款工具,由于监管机构尚未明确一对一资产管理计划份额或收益权转让的规则,相关转让动作存在一定的合规性瑕疵。但由于实务中运用已经较多,不会成为实质性障碍。

(三)系统对接问题

提及到资产证券化,很多银行的负责部门都会想起头疼的系统对接和系统改造问题。但由于非标类资产多数为手工做账,一般不存在系统改造的问题。底层资产的现金流可能流向SPV在该银行开设的监管账户,也可能直接流向SPV的托管户。

(四)资金效率问题

资金效率和产品结构设计的复杂性是一对矛盾。从发起人的角度来说,资金使用效率的最大化是理想状态,但是对于证券化业务牵头人和SPV管理人来说,无限度地优化资金使用效率,可能造成其他困难。

在实务中,如果底层资产回款现金流规则,且资金占用较少、对资金效率要求不高的情况下,可以少设立或不设立过手级份额。但如果底层资产收益率偏低,不得不高度重视资金效率时(且无法牺牲转付型份额的现金流覆盖率的情况下),设立过手级份额“吸收”每次还款中的剩余现金流就十分必要了。

当然,还有一些简单的办法来提高资金使用效率,比如设立非常多的、与现金流回款时间高度匹配的份额,但这种办法也无法根本解决资金效率问题。

(五)资金归集问题

是否先将资金归集到银行,还是直接由信托公司/资产管理公司直接划拨至SPV托管户。由于发生了资产转移并通知了信托公司、资产管理公司,因此要求信托公司和资产管理公司将回款继续划拨至与新受益人(SPV)留存账户不同的账户(资金归集账户)可能会有一定的障碍(不同公司的把握尺度不同)。但是如果由底层资产直接将数十笔,甚至上百笔基础资产产生的利息和本金逐一划拨至SPV托管户,SPV管理人的手工做账工作量将急剧增大。

(六)投资者和销售机构

如果拟发行的ABS自持比例不大,则需要考虑对外销售的问题。以银行非标资产作为基础资产的ABS目前市场接受程度已经较高,特别是优先A类份额较为抢手。但相比而言,优先B类份额(中间级)就不是那么容易销售了。实务中,部分银行选择自持,也有一些银行采取与同业合作的方式来解决问题。

至于销售机构完全是一个商务问题,但是在准备期间就应该定下基本原则,由SPV管理人负责销售,还是由原始权益人负责,抑或是另行聘请销售机构。在以往的项目中,我们一般同时承担牵头人、SPV管理人和销售者的角色。

(七)原始权益人/发起人的资质问题

由于前文所述的原因,与银行合作的资产证券化之原始权益人/发起人可能形式上不是银行,而是其他机构,包括其他SPV、有限合伙企业等。在实务中,我们需要关注这些机构作为发起人的资质以及存在的问题。

(八)税收问题

如同其他ABS项目一样,由于没有明确的法律规定,税收问题较为复杂。但银行非标类资产证券化的税务处理相对简单。由于“营改增”对金融业尚未实施,以及SPV是否能成为纳税主体不明确,因此实践中对非标资产营业税的处理主要由资产支持证券的投资者收到投资收益后自行缴纳。特定的银行非标资产,正如前文所述,该资产主要是手工做账,很少走系统,因此税务处理也会简单一些,可以参考传统的非标资产转让过程中的处理方式。

至于所得税,原始权益人也可以参考传统非标资产转让的方式处理。但是对于SPV,由于有税务五号文(财税[2006] 5号)的参考,为了避免潜在的税务追缴风险,最好是在年底之前将SPV中已经获得的收益全部分配给投资者或其他相关机构。

五、该主题下的其他创新思考

(一)通过资产收益互换来获取收益,并使用存单质押来承担资产风险

在实际操作中,往往会存在原始权益人“缓释风险资本”和“不降低资产规模”二者不可兼得的问题。因此,可以考虑由管理人设立SPV通过收益互换的方式获得基础资产之现金流,并使用发行ABS获得的现金为基础资产提供质押担保。由于现金质押的风险权重为零,可以完全缓释资产风险。同时由于采取互换工具,而非真实销售,因此也不会降低资产规模。

但是该方式有三个明显的问题需要解决:

1、首先该方式下,实际上无法实现与原始权益人的破产隔离,因此资产的评级预计很难大幅超过原始权益人的主体评级太多;

2、由于127号文(银发[2014]127号)对同业存款占全部负债的比例有限制,因此方案的适用性有所降低。如果将相关资金存在他行,并为基础资产提供质押担保,不仅会损失存款资金,还无法按0%计算风险权重;

3、以收益互换产生的现金流作为基础资产是否能成为ABS的基础资产,尚不明确,需要进一步探讨和沟通;

(二)与银行的PPP项目及产业基金投资相结合

由于PPP项目及产业基金的收益率相对较高,逐步成为众多银行追逐的投资标的。运用ABS工具,可以提高PPP投资或产业基金的周转率,在既定风险占用的前提下,创造高收益。

(三)银行办公物业证券化是否有可行性

由于种种原因,银行都比较喜欢购买和持有办公物业。因此通过ABS的工具,在不丧失资产的最终控制权的前提下,盘活资产也是一个不错的经营方式。但采取股权型方式,盘活银行办公物业主要面临以下问题:

1、营业税、土地增值税较高。不少银行往往直接持有办公物业(而非通过项目公司),直接采取办公物业转让的方式出售基础资产会产生较高的营业税、契税、土地增值税等。通过以资产入股设立公司,并转让股权的形式,可以一定程度上规避营业税、土地增值税。但由于银行进行股权投资存在较大障碍,以资产入股设立公司的模式推进起来阻力较大;

2、所得税。对于不少银行来说,办公物业的账面价值有限,但资产的评估市价或转让价较高(对融资规模有影响),因此差价部分需要缴纳所得税。除非银行前几年亏损补亏,否则该部分所得税较难规避;

3、物业售后回租后还存在需要缴纳租赁收入的营业税、房产税等问题。

但是上述问题并非死结,其实对有特殊目的的银行或特殊环境下,该模式具有运作的空间。

(四)套利型资产证券化业务是否还有空间

由于我国的资产证券化业务处于发展的早期阶段,各种运用较少,因此目前依然是以资产负债表型的证券化业务为主,套利型的资产证券化业务相对少见。但在实务中,我们已经遇到有银行、租赁公司通过运用其专业能力或工具,在市场上通过投资或其他方式组建符合条件的资产池(而不是使用其自己发放的资产),并进行证券化,获取利差或服务费。

套利型证券化业务在海外市场有非常大的业务空间,特别是投资银行、对冲基金或一些其他的专业公司对此业务模式非常热衷。这个市场,我们不应该忽视。