来源：《中国外汇》2015年第15期；

作者：外汇局江苏省分局课题组

（严仕锋、王思思、张志刚、夏露、袁佳敏、杨明新、严黄）

2014年下半年以来，资金流出型的反向套利行为逐渐增加，成为全国结售汇出现逆差，江苏省结售汇顺差和跨境收支顺差持续负增长的重要原因之一，加大了跨境资金流出风险。

主要运作模式与动因

资金流出型套利行为主要有五种模式。一是境外不落地结汇模式。受企业的委托，银行在收到境外进口商支付的外币款项时，若存在有利可图的境内外汇差，则款项不解付进入企业账户，而是通过银行过渡账户将外币头寸直接划转至境外合作银行，由境外银行将该笔头寸在境外兑换成人民币后再支付给境内企业。二是通过构造交易背景，同时操作“境内购汇+境外结汇”进行套利。部分“两头在外”的企业根据境内、外两个市场的不同价格，与境外关联企业或“窗口”公司签订两笔金额、起息日相同，但方向相反的交易合同（往往为境内外关联企业间的虚假贸易或构造性贸易合同），同时操作境内购汇+境外结汇，获取两个市场的汇价差收益。三是境外主体人民币NRA账户套利模式（NRA账户“一日游”）。境外主体依托境内人民币NRA账户购汇+境外结汇，获取境内外汇差收益，往往可以很快实现资金汇兑和汇差套利，又称为人民币NRA账户“一日游”。四是跨国集团利用本外币跨境资金集中运营业务的借放款模式。江苏省分局在非现场监测中发现，辖内的跨国企业集团利用同时参与人民币和外币跨境资金集中运营试点业务的操作便利，在主办银行的推介配合下，通过“境内购汇放款+境外结汇再借入”的方式实施无风险的资金流出型套利。五是构造进料加工贸易的套利模式。进料加工型企业利用其资金全收全支的特点，在进料环节购汇支付货款，并于境外兑换成人民币后，在出口收汇环节再以人民币形式流入，从而套取汇差收益。

近期资金流出型的反向套利行为逐渐增加，主要动因包括以下两方面。一是境内外人民币对美元价格倒挂、境内外利差缩小等因素推动的资金流出型套利。2014年第四季度，尤其是2015年以来，人民币对美元贬值预期加强，离岸人民币贬值幅度更大，人民币在岸与离岸价差逐步拉大。再加上境内外资金利差缩小等因素的作用，部分企业将美元转往香港等境外离岸市场结汇，而进口支付则从境内购汇。二是银行为应对跨境人民币结算考核和中间业务创收压力，推动相关套利业务。今年银行内部普遍加大了对跨境人民币结算量的考核力度。银行通过将贸易项下外汇收入转至境外结汇，再以跨境人民币收入进行申报，可以扩大跨境人民币业务结算量和国际结算手续费收入。

套利行为导致的问题

一是部分套利行为缺乏真实经济背景，偏离了改革初衷。从调查的案例情况看，企业与银行合作进行的一些资金流出型套利行为，所涉及的外汇收支并非基于真实的贸易、投资、借贷需求，存在虚假交易、构造交易的嫌疑。例如一般企业构造境内外联动的关联交易模式、进料加工贸易的模式;跨国企业集团构造境内外借款放款等模式，均违背了监管的真实性要求。人民银行和外汇局开展的跨国公司集团人民币、外币资金集中运营改革政策，本意是帮助企业充分利用境内、外资金市场，促进实体经济发展;但部分企业利用政策的便利，通过同时参与本外币资金集中运营，进行纯粹的跨境投机套利活动，偏离了改革的初衷，也不利于宏观经济金融的稳定。

二是各类跨境投机套利行为多有银企合作的背景，银行自身业务与代客业务间的风险分割被模糊。从外汇管理实践看，江苏省分局发现多数流出型、流入型跨境投机套利行为都有银行、企业合作的背景，许多情况下甚至是银行利用其对外汇管理政策的熟悉、便利的境内外金融产品运作渠道和信息，帮助企业打外汇管理政策的“擦边球”。部分银行通过内部过渡账户帮助企业境外结汇，这在一定程度上模糊了代客业务和自身业务之间的风险分隔界线，在特定情况下可能使客户的资金风险传导至银行自身，从而增加了银行内部风险控制隐患，也不利于区域金融稳定。

三是人民币NRA账户存在监管漏洞。《中国人民银行关于境外机构人民币银行结算账户开立和使用有关问题的通知》（银发〔2012〕183号，以下简称《通知》）放开了人民币NRA账户资金运用限制，账户内的资金可购汇汇出。但《通知》并未明确相应的审核材料，所以银行操作没有判断标准，企业容易构造没有真实经济背景的资金流动，使该类账户成为套利的便利渠道。此外，人民币NRA账户目前处于本外币业务分离管理的状态，人民币NRA账户的开立、收支及使用均不在外汇局现有系统监测范围内，仅依托RPCMIS系统。然而，后者没有采集人民币NRA账户的收支明细，从而形成了监管漏洞。同时，本外币业务分离的管理模式，使得人民币NRA账户不能与外汇局收/付汇、结/售汇监管相关联。

四是影响国际收支统计监测和人民币跨境收支监测的有效性。反向套利行为和相关的构造性贸易收支的增加，使得货物贸易项下的跨境人民币结算量扩大，但其实质是以跨境人民币结算之名行套利之实，跨境人民币结算量并没有实质上的增加，也不能反映交易本质，干扰了监管部门对国际收支统计的监测工作。

加强对套利行为的监管

一要将合法套利控制在“宏观可容忍度”以内，打击非法套利行为。在资本项目逐步开放的大背景下，银行、企业、个人的跨境投机套利行为将更加常见。虽然未来经济主体的多数投机套利行为将是法规、政策所允许的合规套利行为，但仍然会对国际收支平衡及各项外汇管理目标产生不可忽视的影响。因此，外汇局应在“五个转变”精神的指导下，采取宏观风险监测、微观主体监管、总量调控等多种措施，将合法的投机、套利行为控制在可容忍度以内，使其不致引发系统性、区域性风险。对于非法的投机套利行为，外汇局则应通过主体监测监管手段，加强外汇检查工作和打击违法行为的力度，防止非法投机套利现象的蔓延。

二要密切关注银行新型贸易融资产品、衍生金融产品的变化及其用于跨境套利的动向。一是关注利用在岸、离岸价差进行套利的银行产品的变化。由于人民币双向浮动增多，这类产品对跨境资金流动的影响最为显著。二是关注与跨境人民币结算相关的贸易融资行为。当前跨境人民币结算在贸易信贷、融资性担保等很多方面较外币业务存在明显政策优势，是虚假贸易融资的高发地。三是关注企业通过境外关联公司进行资金运作套利的行为。

三要完善对人民币NRA账户的监管。一是明确人民币NRA账户资金使用的真实性要求。建议完善人民币NRA账户资金使用政策，银行办理资金入账应以真实交易为基础，避免脱实入虚的资金流动。二是加强对人民币NRA账户资金来源的监管。受国际收支申报规则的限制，人民币NRA账户资金来源监管困难，特别是对个人人民币NRA交易，由于无需申报，监管工作缺少抓手。但从操作层面看，银行经办人员基本了解资金来源。因此，可以在不违背国际收支统计规则的情况下，对于涉及到人民币NRA账户的申报，在国际收支申报信息要素中增加交易对方项。三是完善人民币NRA账户收支监管系统。建议进一步完善RPCMIS系统，自动采集人民币NRA账户收支数据，满足跨境人民币业务监管需求，使管理部门能及时掌握人民币NRA账户的收支动态信息。四是整合本外币业务管理模式。建议以本外币一体化视角为出发点，整合业务管理模式，实现本外币监管的一体化。

四要完善跨国公司资金集中运营业务相关规定，防止银行和企业扭曲改革政策本意。管理部门应加强本外币管理政策协调工作，完善跨国公司集团人民币、外币资金集中运营改革政策的相关管理措施，加强对企业境内外资金的使用和流向的监测，规范本外币资金池的使用，要求参加改革的跨国公司和银行严格按照合规、合理的原则进行展业。其境内外集中运营资金的使用，在原则上应具有实体经济背景或真实的财务避险需求，否则可取消参与改革政策试点企业或银行的资格，防止改革被异化为纯粹的跨境投机套利通道，扭曲政策本意。

五要明确相关法规，督促银行防范客户资金与自身资金的混杂。在法规层面要进一步明确银行不能利用自身账户为客户资金操作境外结售汇活动，避免监管法规的灰色地带。同时，管理部门应督促银行防范风险，避免出现银行部分业务模糊其自身与客户之间的“风险防火墙”的现象。

六要改进分析监测方法，提高统计监测的有效性。管理部门应改进国际收支和人民币跨境收支的分析监测方法，通过合理的估算方法，估计国际收支和人民币跨境收支中不具真实性的构造性贸易跨境收支规模，并以此修正国际收支、人民币跨境收支相关统计项目，提高统计数据的准确性和在决策中的应用价值。