大宗商品由于单笔交易金额大、流通性好、易存储，而且可以通过期货和衍生品进行保值，因此使用贸易融资更加便利广泛。

然而，当一国利率和汇率存在套利空间时，贸易融资也可能变异成市场套利、套汇的重要工具。

一、贸易融资的交易方式及变异

（一）贸易融资的一般方式

贸易融资是银行为贸易商解决贸易资金需求提供的一种短期贷款和信用便利。

企业只需在银行缴纳一定保证金后即可开出具有一定还款期限的信用证向海外企业付款。

企业在收到货物后卖出获得资金，在信用证到期前无需还款，使之具备了融资功能，为进出口贸易的支付和结算带来便利。

（二）贸易融资的变异条件

然而，信用证的融资功能在一定条件下也会出现变异。

一是当人民币利率过高，尤其是与美元贷款利率相差较大时，贸易商可以通过信用证利用美元利率进行融资，兑换成人民币后在国内投资，赚取跨境的利息差。

例如，目前在香港进行贸易融资的利率约为2%-3%，投资于国内理财产品收益率则能达到5%-6%，投资房地产项目的利息率更高，可达10%以上。

二是当人民币持续升值时，贸易商持有人民币还可以获得货币升值收益。

从2005年汇改至今，人民币累计升值幅度达到25.6%，年均升值2.56%，是境外资金流入的重要原因。

（三）贸易融资的变异形式

正常的贸易融资变异成为套利和套汇的工具主要有虚假贸易、虚构（转口）贸易和展期操作三种形式。

一是虚假贸易。

大宗商品在多家关联公司之间进行循环倒手，表面上看似贸易行为，实质上货物所有权并未发生实质转移，也未被用于实体经济加工生产，表现为货物的“空转”。

二是虚构贸易。

虚构贸易则是通过人为设置第三方进行融资的一种贸易形式，即将一笔原本发生在境外两家公司之间的直接贸易，由境内贸易企业作为第三方中介进行转口交易，达到贸易融资目的。

三是展期操作。

当信用证到期后，进口公司还可以通过将原信用证展期，或再进口同样规格的商品开具另一张信用证的方式，将信用证短期融资转为长期融资。

二、大宗商品贸易融资规模测算

贸易融资是全球贸易中重要的金融服务，全球近80%的贸易使用了融资手段。

根据海关总署统计，2013年全年我国大宗商品进口额约3.5万亿人民币，初步估计其中3万亿使用融资贸易进行支付和结算。

目前市场对融资贸易的余额和流量没有专门的统计，尤其是以套利套汇为目的的贸易融资规模缺少具体数据，风险难测，对此我们进行简单估算。

（一）以套利套汇为目的的贸易融资余额测算

根据业内人士反映，我国大宗商品融资贸易主要以铜、铁矿石、大豆和棕榈油等四类为主。

调查显示，目前在国内港口仓库的铁矿石约为1.1亿吨，其中约有35%被用于贸易融资，如果按当前市价每吨780元估算，总额约为300亿元人民币。进口铜用于融资比例较铁矿石高，目前保税区仓库铜库存约为100万吨（其中境内保税区有75万吨，还有部分存放于韩国釜山和新加坡保税区总额约25万吨），其中约80%用于融资目的，按照目前铜价每吨4.6万元计算，大约融资额为460亿元人民币。

棕榈油目前港口库存为126万吨，每吨价格约5240元，其中约30%用于融资，总额为20亿人民币。

大豆目前在港库存为657万吨，部分未在港的库存预计为130万吨，每吨价格3600元左右，其中40%被用于融资活动，总额约为113亿元人民币。以上四类商品合计930亿元，由于大宗商品融资贸易中这四类商品占比较大，其他大宗商品规模有限（共约200亿元）。

据此估计以套利套汇为目的的大宗商品贸易融资余额合计1100亿元以上。

（二）以套利套汇为目的的贸易融资流量测算

由于数据较为缺乏，我们仅从铁矿石的进口和消费情况进行分析，如图3所示。

2009年后我国铁矿石月度进口量基本能保持在5000-6000万吨，与下游生铁产出量增长基本保持一致。去年7月，铁矿石企业进口资格放松管制，铁矿石进口量显著增加，截至今年2月月均进口量达7300万吨，而此前六个月铁矿石月均进口量仅为6400万吨，如果考虑半年3%的消费增长（根据生铁产量计算），此后六个月的正常进口量应为月均6600万吨，即平均每月约有700万吨（7300减6600万吨）的进口铁矿石预计未被投入生产中，按当前市价折算约合人民币54.6亿元。

目前变异形式的贸易融资余额中，铁矿石贸易融资占25%-30%，如果每月流量按该比例计算，则套利套汇的大宗商品贸易每月融资金额为182亿至218.4亿元。相较于我国一季度平均每月约1万亿的进口规模占比较小。

三、大宗商品贸易融资面临的主要风险和影响

正常的融资贸易风险有限，因为在融资过程中，贸易商一般通过期货和衍生品市场进行价格保值。

在信贷管理上，大宗商品贸易融资的风险控制较为严格，与此前两年的钢贸融资“重复质押、多方贷款”有本质不同。但大宗商品贸易融资对宏观经济的影响和可能带来的风险仍然不可忽视。

（一）商品市场扭曲风险

利用大宗商品贸易进行套利和套汇的关键是在较短时间内将外币兑换成人民币进行投资，贸易商为了将商品迅速变现，通常在国内市场低价销售货物，造成市场价格混乱。

资源需求方获得了低价的商品，但国内的矿业企业受到挤压。

（二）汇率波动与商品价格波动风险

大宗商品贸易融资的套汇行为本质上是将国外低成本的资本利用贸易形式转入国内获取收益，对我国外汇储备形成压力，推动人民币持续升值。

同时，目前大宗商品贸易虽然通过市场进行价值保值，但由于缺乏汇率风险管理工具，汇率波动的风险只能被动承受。

今年3月全球大宗商品价格快速下跌即与人民币汇率波动有关，3月前两周，上海期货交易所沪铜合约价格下跌9.59%；铁矿石现货和期货价格跌幅达10%左右，其他大宗商品的价格也普遍下挫。

（三）贸易融资信用风险

以套利套汇为目的的贸易融资部分存在同一批货物反复转卖从而增加融资杠杆的现象，如果融出的资金出现风险，则会出现违约事件。

四、相关建议

根据以上分析，我们认为单纯以套利套汇为目的的大宗商品贸易融资整体规模有限，但随着利率和汇率的波动，以及贸易方式创新，风险仍然有扩大可能，需要高度关注。

建议：

一是加强对贸易融资活动的识别和研判，遏制单纯以套利套汇为目的的贸易行为，防止违约风险。

二是关注境内外利率差异，采取有效措施降低实体经济真实融资利率水平。

三是加强外汇资金跨境流动管理，尤其是防止QE推出带来的系统性影响。关注在岸和离岸人民币价格差异以及人民币汇率单向变化引发的风险。

四是继续发展期货和衍生品市场体系，发挥国债期货的利率风险管理功能，研究开发汇率期货和衍生品市场，满足市场外汇风险管理需求。

同时引导企业参与期货和衍生品市场进行套期保值。

五是鼓励商业银行做好贸易融资相关业务的风险管理，推动发展正常贸易融资业务，借鉴国际先进经验和做法，加强对变异形式的大宗商品贸易融资业务的审查。