金融全球化已来，大国汇率的变动以及与之密切相关的资本流动已成全球市场变动的风向标。尚未定型的人民币汇率制度如何变革，也因此成为人们关注的重要话题。改革开放30余年来的中国汇率政策实践所体现的智慧与取得的成就可圈可点。但是，全球金融危机以来汇率制度与资本账户开放的政策选择显得纠结而艰难。本文期望总结历史经验，并结合国际货币变局与国内经济转型的背景，梳理出人民币汇率制度变革的客观要求和未来方向。

中国改革开放以来的人民币汇率安排大致可分为以下三个阶段：

第一个阶段是1994年之前，主要采取可调整的钉住汇率制度。其中1985年前钉住由15种货币构成的货币篮子，1985-1993年采取官方汇率与外汇调剂市场价并存的双轨制，其中官方汇率可调整地钉住美元，通过积极主动的名义汇率调整来实现国际竞争力、增长与就业等实体经济目标。中国政府以换汇成本为基础调节官方名义汇率水平，以保持中国出口的国际竞争力。一揽子贸易品价格对汇率起到锚定作用，这使汇率基本稳定，并具有相当的灵活性。与大部分国家选定中心汇率并允许名义汇率围绕其波动的管理浮动制度不同，中国采取频繁、小幅、不定时的人民币名义汇率调整，使人民币对美元汇率从其高无比、极不合理的1.4480渐进过渡到1990年末的5.7221元。1986年IMF首次将人民币汇率制度列入管理浮动。名义汇率的变化实际上追踪着出口成本的变动，使出口商在出口成本上的损失可以在汇率上得到补偿，从而确保了出口的盈利性，起到促进出口和经济增长的作用。

第二个阶段是1994年1月1日的汇率改革至2005年7月重启汇率改革之前。中国在1994年实施汇率并轨，人民币对美元汇率调整为8.7元。官方称其为“以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”。亚洲金融危机后人民币兑美元的名义汇率一直保持在8.27元左右的水平，直至2005年7月重启汇率改革之时。1997年东南亚金融危机爆发，泰国汇率从25泰铢兑一美元贬到52泰铢，印尼更是从2000印尼盾兑一美元贬到16000盾。当时中国政府承诺人民币不贬值，以避免竞争性贬值的不利影响。人民币随美元升值对中国出口产生了不利影响。1999-2003年，中国制造业产能利用率甚至下降到接近50%的水平，经济陷入通货收缩。政府从国家金融安全出发，采取了严格钉住美元的汇率制度，以避免因汇率波动引发热钱的流动和投机冲击；同时放缓资本账户开放进程，对没有实际经济活动支撑的跨境短期资本流动实施严格管控。政府在对外政策方面，积极争取加入WTO，为制成品出口拓展国际市场空间。在国内政策方面，政府通过住宅商品化改革启动房地产业的发展；通过出售亏损的国有企业壮大民营经济，激活发展动力；并积极推进高速公路等基础设施建设，为后一轮经济增长奠定了坚实的基础。当美元进入十年贬值期时，人民币采取盯住美元的适应性政策，促成了出口拉动型经济的快速增长。

尽管中国政府在第一阶段采取积极主动的汇率调节，在第二阶段采取钉住美元的适应性政策，其本质都是适用发展中国家的实际目标模式，即通过调节名义汇率（或借助美元贬值的力量），实现增长、就业和国际竞争力等实体经济目标。这一政策显然是成功的，体现出很高的智慧和管理艺术。

随着出口的高速增长和中国经济体量的不断扩大，要求人民币升值的国际压力也与日俱增。美国学者通过均衡汇率模型测算认为，人民币汇率有25-40%的低估。人民币是如何从高估变得低估的？

就内部原因而言，人民币走向低估一定程度上是由地方政府的GDP竞赛和中央政府汇率政策规则共同决定的。与1994年汇率并轨改革同时启动的分税制改革，促成了中国特有的政治集权、经济分权体制。在中央政府通过低利率政策鼓励投资，并通过换汇成本决定的汇率水平促进出口制造业发展的同时，追求政绩的地方政府则在利用外资和鼓励投资的优惠政策上展开了无序竞争，导致土地、环境等自然资源的过低定价和过度开发，并形成了地区间市场分割、重复建设和产能过剩的局面。不断扩大外部市场成为这一增长模式得以持续运行的前提条件。国内产能过剩和各省市对外压价竞争的结果是人民币换汇成本的上升（贸易条件出现恶化，其指数从2000年基期的100下降到2011年的82.65）。中央政府以换汇成本作为汇率决定依据的操作规则自然会使人民币从高估走向低估。某种意义上讲，政府通过提高最低工资水平、调节资源使用费的做法具有名义汇率升值同样的纠偏作用。

就外部因素而言，美元的持续贬值导致盯住美元的人民币对其他货币相对贬值。但是，我们（2014）测算的人民币实际美元汇率与经收入调整的购买力平价（PPP）相比只是在2000-2006年出现轻微低估，并在2007年开始出现高估。美国学者关于人民币汇率低估的测算本身存在夸大的因素。这是因为他们使用的均衡汇率模型未能纳入对全球价值链垂直分工体系的分析。哈佛大学商学院教授Pankaj Ghemawat(2010)在其著作WORLD 3.0中引用了一个精典案例，非常清晰的解释了这个问题。他以苹果公司的iPod播放器为例，指出这个印有“made in China”的产品是中国从东亚进口400多个零件组装而成，其售价299美元，中国获得的加工费用仅为售价的1-2%，每台iPod的利润是163美元，大都进入美国公司及其工人的腰包，苹果总部就拿走了其中的一半。但是在美国每出售一台iPod, 中国就会产生对美150美元的顺差。这一案例说明，加工产业的增加值（或GDP）理论上具有100%转化为对外贸易顺差的可能性。而加工产业出口占中国总出口的比重1996-2005的十年里都在55%-57%之间（魏尚进等，2008）。因此，除非颠覆全球的垂直分工体系，否则我们就有必要改写脱离实际的均衡汇率理论。

第三个阶段即为2005年7月21日至今。中国在外部巨大的压力下重启汇率改革，实施“以市场供求为基础的管理浮动汇率制”，至今正好10年。这一阶段汇率制度的主要特点在于人民币对美元的汇率持续升值和浮动区间的不断扩大。至2015年4月人民币兑美元的中间价已累计升值35%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别累计升值了42%和56%。在这十年里，汇率波动区间经过3次调整已从最初上下0.3%扩大到上下2%。人民币汇率也呈现出有涨有跌的双向波动。

这一阶段的改革方向是汇率市场化。外部推动力量是关于“中国操纵汇率”的批评；内部推动力量主要来自两个方面，一是央行维持人民币名义汇率稳定的成本越来越高，快速增长的官方外汇储备收益与风险严重不对称；二是人民币国际化的“标配”似乎是资本账户开放，而后者要求更有弹性的汇率制度。

从中国的实际情况来看，近年来中国经济面临艰难转型。宏观经济难言稳定，金融体系脆弱性加深，国内利率高企，资本流入与流出的动力同样强盛。金融的市场化改革与开放稍有不慎就有可能触发金融危机。

现在需要探讨的第一个问题是，市场化是否应该成为汇率制度改革的目标？

假定市场化改革方向没错，那么汇率应该由外汇市场的供求关系决定。再假定资本账户开放仍相对有限，外汇供求主要来自贸易收支。那么中国改革开放以来建立在比较优势基础上的加工出口产业，其出口占比2008年为48%。2015年上半年已下降到35%左右。如前所述，贸易顺差是加工产业的常态，如果教条主义地以贸易平衡作为汇率适度标准，这种均衡汇率相对真实经济发展的客观要求而言一定是高估的，因为它只有通过扩大一般贸易逆差或迫使加工产业转移才能实现贸易平衡。这对中国而言似乎是自废武功的做法，在掌握更高级武功需要时间的情况下，汇率升值过猛就有可能造成经济硬着落和通货收缩。在经济的相互依存度日益加强的全球化背景下，这对欧美进口国而言也是不利的，增加其进口成本而不是增加其就业岗位。

再看汇率市场化与资本账户开放的关系。“标配说”认为，汇率变动可以吸收外部冲击，因此资本账户开放需要实现汇率的市场化。其实在金融全球化背景下“标配说”已经过时。2013年外汇年交易额达1400万亿美元，出于真实贸易需求的不到1%。汇率变动不仅无法吸收跨境短期资本流动的不稳定冲击，反而会在“预期自我实现”的正反馈机制下放大市场的不稳定。早在上世纪60年代，美国经济学家Fritz Machlup(1964,1965)及其所主导的32人专家组（the Bellagio Group）设计国际浮动汇率制度的初衷是让各国汇率波动以调节国际收支，从而减少对美元储备的需求。不幸的是事与愿违，国际汇率波动与短期资本流动相互加强的不稳定态势引起发展中国家金融危机的频繁爆发，后者不得不通过大规模积攒美元外汇储备予以应对。国际浮动汇率安排不是减少外汇储备需求，而是创造了“自我保险”的新需求，放大了国际收支的不平衡。Hélène Rey（2013）揭示了美联储主导的“全球金融周期”，提出要么外汇管制、要么丧失货币主权的“二元悖论”，提示发展中国家引入浮动汇率制度似乎与事无补，资本账户开放要慎之又慎。

国际社会真正需要质疑的是国际自由浮动汇率制度的合法性问题。我们知道，在布雷顿森林体系下，成员国超过1%的汇率变动需要得到IMF的批准，超过上下5%的汇率波动是不合法的。今天回到布雷顿森林体系的可能性很小，但是基于汇率的政策工具性质，大国之间通过货币政策的协商与合作实现对国际汇率的管理，仍然值得国际社会倡导和努力。已故意大利财长Tommaso Padoa-Schioppa(2010)就曾建议，国际社会要破除浮动汇率幻觉，实施共同汇率机制，由市场与经济政策的相互作用共同决定。

因此，笔者不认为市场化是人民币汇率制度的改革目标。人民币汇率的制度安排需要体现国家利益与全球责任的一致性。作为全球经济大国，中国的汇率制度安排既要顺应本国经济发展的客观需要，又要体现国际货币体系的未来改革方向。因此它必须为国际货币合作背景下的政府决策留下主导地位，并允许市场参与汇率的形成，建成一种有管理的弹性汇率制度。

我们需要回答的第二个问题是人民币汇率制度改革与人民币国际化的关系。基于“标配说”的逻辑，人民币国际化似乎应该有浮动汇率制度相匹配。但是我们基于国际经验的实证分析表明货币国际化与汇率不稳定负相关，英镑与美元的成功经验都是借助与黄金的固定联系扩大其价值效应，日元国际化不成功则与日元币值的大幅度波动有一定关系。因此，国际经验表明，维护人民币汇率的长期基本稳定是人民币国际化取得成功的内在要求。

于是我们涉及第三个重要问题，资本账户如何开放才能既有利本土经济金融的转型，又有利汇率稳定与人民币国际化。我们建议资本账户实现“有限定向开放”。第一，政府应加大金融服务业的开放，引入机构投资者的财富管理服务。人们讨论中国股票市场非理性特征时大都指出中国个人投资者的比重过高。这只能说明中国投资管理服务的供给满足不了家庭理财的需要。政府应该更大胆地开放与直接融资相联系的金融服务市场。据跨国量化投资机构高管披露，在美国这样的成熟市场，量化投资收益率仅为2%，只有加杠杆才能实现投资者要求的回报率，在中国则可获得20%的回报。原因在于中国“钱多人傻”，市场有效性差，从而投资机会更大。实际上资本不存在聪明与呆傻之分，但投资人存在专业与非专业。因此需要加快引入提供专业投资服务的人才和机构，提高资本市场配置效率；但是为了确保本国居民分享经济成长、实现财富积累的优先权，我们不应该对国际金融资本过快开放国内资本市场。第二，政府应采取相应政策鼓励本土企业和金融机构加大对外投资和全球化经营的力度，为人民币的国际使用提供推动力和有效服务。第三，有限定向地开放在岸资本市场。让在岸资本市场的开放成为推进双边货币合作与境外人民币离岸市场建设的激励机制。本土资本市场渐进有序开放也是维护美元体系稳定的需要。中国是美国政府最大的海外债权人，维护美元稳定体现中国国家利益。人民币国际化需要在维护美元体系稳定的前提下实现在亚洲地区对美元的局部替代。这也是减轻美元体系压力，促进具有内在稳定机制的多极化国际货币体系的必由之路。

最后，我们重新回到人民币汇率制度改革的主题上来。笔者在此提出改革的几项基本原则：第一，人民币应放弃盯住美元。麦金农提出的“东亚美元区”曾经是日元国际不成功的外部原因之一。人民币未来要成为与美元、欧元三足鼎立国际储备货币，就必须与美元脱钩，形成自己稳定和独立运行的风格，进而成为亚洲国家的货币标杆（也称锚货币）。第二，遵循实体经济发展的客观要求，形成有管理的弹性汇率制度。其中政府在中心汇率的决定和调节上发挥主导作用，市场力量在一定区间内决定围绕中心的日常汇率波动。第三，中心汇率以名义有效汇率表示，参考实际有效汇率决定，以巴拉萨-萨缪尔森效应和中外生产率变动的差异为客观依据进行适当的调整。第四，参考本土市场的成熟程度和企业适应能力渐进放大汇率波动区间，最终形成围绕中心汇率上下不超过10%的汇率目标区。第五，基于当前人民币汇率存在高估的情况下，政府应采取鼓励企业和金融机构对外投资，同时限制热钱进出的资本账户管理政策，并在此前提下对中心汇率做出适当调整。