作者：陈植 、韩佳栩

来源：21世纪经济报道

导读：新兴市场正遭遇一场沽空风暴。巴西、智利、印尼等国家长期严重依赖大宗商品出口获取外汇收入并提振经济增长，但随着最近一段时间大宗商品价格走低，这些国家不可避免地陷入经济增速放缓、资本外流、外汇储备缩水、货币大幅贬值的恶性循环。

“上周，基金投资委员会决定将新兴市场投资比例从12%降至8%。”一家宏观经济型对冲基金经理张刚表示，这已是这家10亿美元规模对冲基金今年第二次下调新兴市场投资比重。

3月份，他所在的对冲基金将新兴市场投资比重从18%降至12%。

“同行都在这么做。”张刚淡定说。甚至他听说不少对冲基金已经剔除了新兴市场投资范畴。

究其原因，是他们认为新兴市场正遭遇一场沽空风暴。

最近一段时间，新兴市场货币表现的确不够给力——五月中旬以来，哥伦比亚比索兑美元贬值幅度超过12%；智利比索兑美元汇率回到2008年金融危机以来的最低水平；印尼卢比更是跌至过去20年以来的最低点。

过去一周，巴西雷亚尔兑美元汇率骤跌5%，创下近年以来的新低值。

7月23日，国际货币基金组织（IMF）警告称，由于美国与其他主要经济体货币政策差距拉大，将导致美元进一步升值，可能对其他国家产生严重负面影响，比如总债务水平较高、外汇债务比例较大的新兴市场国家将面临不小的考验。

IMF表示，智利、匈牙利、马来西亚、波兰、土耳其和泰国都可能会出现问题。

在张刚看来，美元加息政策带来的升值效应，仅仅是导致新兴市场货币近期持续大跌的一个催化剂。更大的幕后推手，则是持续下跌的大宗商品价格——尤其是巴西、智利、印尼等国家长期严重依赖大宗商品出口获取外汇收入并提振经济增长，但随着最近一段时间大宗商品价格走低，这些国家不可避免地陷入经济增速放缓、资本外流、外汇储备缩水、货币大幅贬值的恶性循环。

“有些机构也嗅到了伺机沽空货币的机会。”他说。这些机构的操作手法与去年底大手笔沽空俄罗斯卢布几乎如出一辙，即先利用大宗商品价格大跌与美元加息制造经济衰退氛围，一面诱导资本外流，一面施加市场压力迫使新兴市场国家央行动用外汇储备干预汇市，消耗其外储资金，等到时机成熟，这些机构就开始大手笔做空新兴市场货币套利。

幕后推手“隐现”

在张刚看来，多数对冲基金持续抛售新兴市场货币，某种程度也是基于美元加息预期的去杠杆化行为。

由于近年美元执行零利率政策，令一大批对冲基金纷纷涉足所谓的新兴市场货币-美元无风险套利交易，即对冲基金以0-0.25%融资成本拆入大量美元，将投资规模放大至本金的5-10倍，再去兑换成新兴市场货币购买当地高息国债，由于两者之间的利差至少在5%-8%，扣除美元融资成本等相关费用，对冲基金每年的无风险套利收入约在5%以上。

然而，随着美元开始进入加息周期，对冲基金一面需要应对美元融资成本抬高、利差交易收益缩水的业绩压力，另一方面不得不收紧套利交易规模，应付投资银行日益严格的杠杆融资要求。

“2015年初，不少对冲基金便预计美联储最早6月份加息，一季度就开始抛售新兴市场货币，逐步去杠杆化。”张刚说。此举无形间令新兴市场货币遭遇不小的跌幅。

但在多位外汇交易员看来，对冲基金的去杠杆化举措，是否就是新兴市场货币持续大跌的幕后推手，值得商榷。

“并不是所有的对冲基金都在撤离新兴市场货币-美元利差交易。”一位外汇交易员指出，在美元维持零利率期间，年化3%无风险套利收益足令不少机构感到满意。

他甚至认为，目前对冲基金之所以急于撤离新兴市场货币，主要是基于对美元升值风险的忌惮。过去一年，美元汇率升值近20%，若对冲基金没能对美元升值做好风险对冲，套利交易收益就被美元升值全部吞噬，对冲基金只能止损离场。

这些外汇交易员似乎更相信，近期新兴市场货币大跌背后，是金融市场出现了一股神秘做空力量。

他们的策略，是基于众多新兴市场国家长期依赖大宗商品出口创造收入并支撑国家经济发展。一旦大宗商品持续大跌，这些国家外汇收入必然骤降，加之经济增速放缓，最终引发资本外流，自然形成一个做空新兴市场国家货币套利的良机。

记者多方了解到，这些沽空者似乎有着自己的步骤，目前他们将沽空的主要目标，设定在南美洲新兴市场国家货币。究其原因，是这些国家经济对大宗商品出口收入的依赖度最高，当大宗商品价格持续下跌时，他们也最先遭遇经济增速放缓、资本外流、外汇储备缩水、货币大幅贬值的恶性循环。

以哥伦比亚为例，原油价格走低导致该国经常帐赤字扩大至过去16年以来的最高水平，导致哥伦比亚比索短短两个月兑美元贬值12%。

“这些机构的沽空逻辑并不复杂，就是同时做空大宗商品与相应的新兴市场货币。”他直言。

央行干预汇市新挑战

面对本国货币持续贬值，有些新兴市场国家央行开始“坐不住”了。

一家投行人士告诉记者，从去年四季度起，不少新兴市场国家央行开始动用外汇储备干预汇市，提高本国货币汇率估值。

然而，要找到这些央行干预汇率的踪迹，绝非易事。

IMF的COFER最新数据显示，新兴市场国家整体外汇储备连续三个季度下滑，从2014年二季度的8.06万亿美元下降到今年一季度的7.5万亿美元。

市场预计，二季度新兴市场国家外汇储备仍将下降逾200亿美元。

“但是，外汇储备降低，并不一定是央行干预汇市的结果。”他表示，美元升值导致非美元货币资产估值缩水，加之资本外流等因素，同样会令新兴市场国家外汇储备整体规模不断缩水。

值得注意的是，这些新兴市场央行干预汇率的效果，似乎未必理想——巴西、智利、印尼等新兴市场国家货币依然处于持续大幅下跌轨道上。

“现在，个别新兴市场国家央行已经左右为难，若不动用外储干预汇市，任凭本国货币持续贬值，将造成更大的资本外流与通胀压力；反之一旦干预汇市无果而终，又等于给投机沽空本国货币创造条件。”上述投行人士分析说。

在他看来，这些央行的犹豫不决，等于给沽空者更大的操作空间，复制去年底沽空俄罗斯卢布的操作手法。

在业内，这种操作手法被称为双面沽空，即沽空机构一面利用大宗商品价格大跌与美元加息制造经济衰退氛围，诱导资本外流同时迫使新兴市场国家央行消耗外汇储备干预汇市，加大沽空套利的市场氛围；一面等待机会利用黑池交易等平台，用大量沽空资金瞬间击穿新兴市场货币某些重要支撑技术价位，引发高频交易跟风买跌，造成这些货币更大幅度的汇率暴跌。

所谓黑池交易，就是投资银行利用自行研发的交易平台撮合匿名的大额衍生品买卖交易，其中也包括各类新兴市场货币现货、衍生品等外汇交易。由于买卖对手、价格、交易量等数据均不对外公开，也不向证券交易所提供交易明细，以致监管机构难以掌握黑池交易的交易对手与交易规模。

“这些机构要实现上述沽空策略，还需要投资银行的配合。”张刚告诉记者，至少投资银行必须提供足够多的新兴市场货币拆借头寸，供这些投机机构进行高杠杆的裸卖空。