文/周海燕  建设银行河北分行投资银行业务部

载于《中国银行业》杂志2015年第5期

当前已进入后利率管制时代，但金融市场主体的利率发现形成机制尚未建立。银行系理财产品的发展动力不再像之前那样简单，银行需要做的不仅仅是在供给方和需求方之间搭建渠道，银行系理财产品发展需把握新的发展动力和机会。

今天，利率市场化进程已经进入了一个新的阶段。我们有必要重新审视一下银行系理财产品，而且，我们必须认识到，今天的利率市场化正处于一个前所未有的过程中，其与经济新常态、互联网的泛应用交织叠加，为银行系理财产品带来颠覆性的变化。

在复杂的情势下，首先应明确当前利率市场化所处的阶段，这个阶段之后将发生哪些变化，与之前有什么不同？在这个过程中，银行系理财产品发展的环境和动力会发生何种变化？我们需遵从变化的方向，对理财产品再发展趋势进行展望。

后利率管制时代来临

催生新金融生态平衡

当前的利率市场化进程所处的阶段是，央行利率管制方向日渐明晰，市场化进程由之前的央行主导进入市场主体共同作用，逐渐形成市场化机制的后利率管制时代。

利率市场化，是指中央银行逐步放松和消除对利率的管制，由市场主体根据资金市场的供求变化来自主调节利率，最终形成以中央银行利率为引导，以货币市场利率为中介，由市场资金供求决定的市场利率体系和利率形成机制。这一概念可简单化分为三个层次：一是央行逐步放松和消除利率的管制；二是由市场主体根据资金市场的供求变化来自主调节利率；三是最终形成以中央银行利率为引导，以货币市场利率为中介，由市场资金供求决定的市场利率体系和利率形成机制。尽管这三个进程并不是在时序上完全分开不相容的，但又确实在推进和完成上存在一定的逐次性。

利率管制是监管机构针对金融市场主体利率的由上而下的各种规制、约束、限制。自2015年5月11日起，存款利率浮动区间上限已扩大到基准利率的1.5倍，贷款利率也早在2013年实现完全放开。从当前情况来看，在名义上存在存款利率上限的情况下，存款利率上浮空间并未被各银行用足，“一浮到顶”的机构数量已明显减少（根据公开资料查询，截至2015年5月12日，尚未发现一家商业银行将利率上浮至1.5倍）。这表明，存款利率管制已经不再对存款利率的市场化价格构成实质约束。因此，当前利率管制的重点在于大额存单的发行。2015年5月18日，国务院批转国家发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见的通知》，提出推动利率市场化改革，适时推出面向机构及个人发行的大额存单，扩大金融机构负债产品市场化定价范围，有序放松存款利率管制。2015年6月2日，中国人民银行发布《大额存单管理暂行办法》，标志着大额存单产品的正式推出。

利率管制的放松与结束，只是利率市场化进程中的一个重要组成部分，这一步的完成为市场主体根据资金市场的供求变化来自主调节利率提供了“可以”的空间，但距离市场主体具备调节能力、形成价格发现的机制还有一段距离。更重要的是，这并不是一个单纯与金融机构定价能力相关的问题，而是受经济发展、法制建设、政府信用、市场体系等多种因素相影响的复杂的全面市场化过程，是依赖于人民银行、商业银行、其他金融机构等市场主体在短、中、长期进行立体实践的过程。

后利率管制时代，利率市场化的主要内容将是市场主体的风险利率定价机制、央行利率传导机制、各期限利率曲线的形成。要逐步实现利率市场化，从短中期来看，整个金融市场共同努力的内容包括但不限于：

第一，克服利率管制时积蓄的扭曲力场，在当前主要体现在两个方面：一是当前利率不敏感资金需求主体的显著存在，所谓利率不敏感，即因为非市场化的原因，能够承受较高的价格，这一主体当前主要为政府融资平台。二是金融机构对国企、央企采用了简单的“最低价”定价方式进行处理。这两类客户和资金在银行的资产端比例较高，严重地制约了银行收益、风险、期限、流动性定价的精细化程度。

第二，克服刚性兑付造成的无风险收益率升高，降低社会总体融资成本。社会的无风险收益率水平应该是国债利率，但是当前银行系理财产品发行价格远高于国债利率，而当出现风险的时候却不能够容忍这些风险暴露，从而实质上形成了远高于国债利率的无风险收益率，抬高了风险收益率曲线，加大了社会融资成本。

第三，各金融主体在实践中不断加强资产负债的利率风险管理、流动性管理过程中，逐渐建立新的金融生态平衡。银行业自身对利润的渴求，与利率市场化的外部发展趋势一起相互交织、相互推进，整体加快了彼此的发展。在发展过程中，总会伴随着阶段性的金融生态平衡的建立、打破、再建立。在后利率管制时代，金融生态的平衡较以往可能更容易受到某一市场主体对利率风险管理能力的影响。

银行系理财产品发展的内在动力发生变化

后利率管制时代银行系理财产品发展的内在动力将发生重要的变化。在利率管制时代，银行系理财产品发展的主要动力是：逃避利率管制、寻求监管套利、补充严格管制下的表内金融体系职能。银行系理财产品的工作重点是如何将供需联通起来：一方面，银行系理财产品的资金供给具有雄厚的支持。从金融机构角度来看，在存款准备金、贷款规模控制、存贷比要求等监管红线的限制下，银行虽然拥有大量存款却无法直接转变成贷款并实现收益，因此银行就有了将资金转移出资产负债表的内在动力，从而形成了面向理财产品的庞大资金供给。从资金持有者角度来说，由于存款利率长期处于较低水平，为了得到较高的收益而将存款转移至包括理财产品在内的银行表外体系中，为银行理财产品提供了充足的资金来源。另一方面，从资金需求角度来看，由于中国金融体系存在较为严格的金融监管和管制，金融自由化程度较低，金融产品和工具相对简单。因此，银行体系未能完全覆盖的实体经济领域对资金的需求较大，这也是理财资金的非标资产能够大规模发展的重要因素。

后利率管制时代，银行系理财产品发展的外部环境在利率市场化及其他多种复杂因素的作用下，发生了较大变化。以下两个方面的变化对银行系理财产品的发展影响较大：第一，居民财富结构从以往的选择空间较小的被动分配阶段，进入选择空间较大的选择性分配阶段。10年来银行理财、房地产、资本市场发展等多重因素使得居民财富结构得以重新划分。此外，互联网金融对金融理财进行了“普及教育”，银行理财的替代产品逐渐增多。第二，我国经济进入“新常态”，以往经济持续高增长的阶段已经结束。在依靠投资拉动经济增长的时期，固定资产投资, 尤其是基础设施建设和房地产投资始终是经济增长的引擎，对理财资金的吸引也最大。“新常态”背景下传统行业对理财资金的吸纳能力大大降低，银行系理财产品需要寻找到具有广泛应用前景的新的投资方向。

由于以上变化的发生，银行系理财产品的发展动力不再像之前那样简单，银行需要做的不仅仅是在供给方和需求方之间搭建渠道，进行通联。银行系理财产品在后利率管制时代需把握新的发展动力和机会。

动力一：中国经济结构、产业结构转型过程中银行服务创新的机会。中国经济进入新常态，而中国银行业，这一我国金融体系中最重要的机构群体，尚未完成服务能力的转型，其主要的服务能力依然集中在传统制造业、重资产行业上。作为银行业务中最具创新精神和创新能力的理财产品，率先探索对科技、服务等方面的创新是大概率事件。

动力二：客户多元化需求，特别是稳健投资需求是银行理财产品发展的重要动力。尽管当前中国金融市场投资渠道、对象逐渐多元化，但尚未出现在稳健投资方面可以替代银行理财的机构或产品。因此，在利率市场化背景下，风险利率的匹配程度将逐渐提高，稳健的投资需求将逐渐加大和明晰，银行理财产品成为稳健投资需求的供给方成为大概率事件。

动力三：投资行为从个人投资向机构投资转变的趋势性机会。未来，个人将通过机构投资者更多地参与到包括债券市场、衍生品市场、外汇市场等在内的多个金融市场是大概率事件。而其中，银行业由于其客户优势、人才优势、产品多元化优势等，成为集合个人投资者的机构投资者也是大概率事件。

动力四：金融体系中各主体、各市场全面发展后相互合作以实现帕累托优化的融合机会。利率市场化进程正在并继续改变着中国金融体系中银行业与其他非银行金融机构的绝对不平衡发展状态。保险、证券、基金等机构，信贷市场、债券市场、股票市场、衍生品市场等多个市场，都将在进程中分享增长机会。而对整个社会经济来讲，各金融体系主体的相互合作有利于实现帕累托优化，而银行系理财产品由于其操作的灵活性和创新性特点，其与其他机构、市场的创新合作将成为大概率事件。

后利率管制时代银行系理财产品或有四大发展方向

我们认为，后利率管制时代，银行系理财产品发展可能有以下四个方向。

方向一：标准化资产与同业跨业合作时代全面到来，这一方向与利率市场化下帕累托优化动力紧密相关。我们所指的标准化资产与同业跨业合作时代的全面到来，是指在整个金融市场在利率市场化过程中，各类金融主体、金融市场间资金流动频繁，降低整个金融体系的交易壁垒，促进价格发现。同业、跨业合作，在有序监管下，发展出极其丰富的跨市场、多机构的标准化资产产品，包括银证合作、银保合作、银租合作、银信合作等投资于债券市场、货币市场、资本市场、衍生品市场等期限灵活、风险多级的各类产品。

方向二：以净值型理财产品为表现形式的“信托理财”全面到来，这一方向与利率市场化价值发现、无风险收益率理性回归动力紧密相关。当前银行理财中比例最大的为以预期收益率方式计价的资产组合型理财产品。此类产品在过去六七年间，起到了通过期限错配，满足客户收益—期限组合的需求。但此类方式忽视了产品中最重要的风险维度，风险难以得到计量和监管。我们预计，净值型理财产品将在不久的一两年间全面发展起来。动力一方面来自于监管政策指向，2014年12月4日，银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，要求预期收益率型产品投资的非标债权资产应按照“实质重于形式”的要求回表核算，商业银行必须将预期收益率型产品管理费收入的50%计提风险准备金，其他产品(净值型产品、项目融资类产品、结构性产品等)为10%，同时，允许净值型产品的30%投资于非标债权资产，且无需回表核算。另一方面，理财产品采用净值型计价是打破刚性兑付，逐步回归风险—收益合理定价的有效方式。净值型理财产品倒逼银行对理财产品的日常管理透明度提高，但若要打破刚性兑付，“信托理财”的法律框架需要建立。信托理财与净值型理财产品的组合，将对银行理财的长期健康发展起到重要作用。

方向三：以公开透明的代客理财收入为盈利模式的时代全面到来，公开透明的盈利模式是银行系理财产品回归资管业务本质、建立风险收益主体统一的盈利模式。当前银行系理财业务的盈利模式主要为资产端（理财资金银行运用投资收益）与负债端（即客户投资收益）的差价，此种方式在后利率管制时代将不再符合发展要求，这种方式不利于客户投资风险收益的平衡，不利于刚性兑付的打破，取而代之的是代客理财收入的透明收费模式的到来。即主要的收益与风险均由投资者承担，银行作为代客理财的受托人，只收取固定的收入或辅以固定收入加超额收益分成模式。

方向四：银行系理财产品中的非标资产作为稀缺资源，成为服务部分高端客户的重要方式，并将在中短期内继续存在，但长期来看，或以银行作为机构投资者与专门的投资机构合作方式存在。后利率管制时代，信贷替代类业务将大幅减少。但由于当前银行表内业务创新的相对落后，因此正规银行体系未能完全覆盖的实体经济领域资金需求依然较大，这对银行系理财产品非标资产的继续发展将依然起到支持作用。从短中期来看，非标资产以其信息透明程度低、流动性差等原因造成风险溢价较高，其将会成为银行系理财产品服务部分高端客户的重要方式。但是，从银行理财产品规模化要求角度来看，非标资产不具备规模化发展的先天基因，从欧美银行发展的历史经验来看，资产管理业务能够得以发展的重要前提是各机构的专业化发展和合作。从长期来看，非标资产有可能集中于专门的金融机构，商业银行资产管理业务主体作为机构投资者进行投资。