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近期股市大跌引发密切关注。接连出台的支持市场的措施至今仍未能帮助市场企稳。究竟是哪些因素导致了本轮股市大跌？政府为何如此急于稳定市场？股市大跌对未来实体经济和改革进程影响几何？

一、股市大跌的触发因素

我们认为以下因素共同触发了6月中旬以来股市的大幅下跌：

1、之前几个月连续大幅上涨导致股价泡沫化。到6月中旬，上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%，中小企业板、创业板也分别较年初上涨了138%和165%。除了货币宽松、改革利好等基本面因素，散户资金加速进场、政府主导“国家牛市”的论调也推动了市场大涨。由于涨幅较大，到6月中旬时大多数A股估值已经偏高——A股平均市盈率32倍、不含银行则高达57倍，中小企业板市盈率超过85倍、而创业板市盈率接近150倍。过高的估值开始积累调整压力，越来越多的投资者（包括上市公司管理层、大股东）开始担心回调风险、选择获利了结。

2、监管层出手平抑市场。由于担心市场泡沫化、杠杆增速过快，证监会4月以来开始逐步收紧对两融、场外配资的监管：发布风险警示、要求加强场外配资监管、并禁止证券公司为场外配资提供便利（包括参与伞形信托产品、提供数据或IT服务）。迫于不断升级的监管压力，场外配资公司开始要求客户减仓或平仓，一定程度上引发了股市下跌。与此同时，证监会加快了IPO审批，通过审批的公司数量从一季度的69家增至二季度的130家，新股大规模上市吸引了大量资金参与申购。

3、去杠杆加剧了股市下跌。与以往不同，本轮股市上涨过程中伴随着大量的杠杆。截止7月7日，证券公司场内两融余额为1.6万亿元，较6月中旬2.27万亿的高点已有所回落，但仍较年初水平仍增57%。更值得关注的是场外配资，这些不透明、缺乏有效监管的杠杆可能在过去一年大幅增长，显著增大了市场整体杠杆水平。目前市场估算场外配资余额约为1-1.5万亿，包括伞形信托、P2P网贷平台、配资公司、基金子公司专户和券商资管的杠杆产品等。杠杆强平加剧了最初由估值过高和监管收紧引发的股票抛售。随着股价不断下探、去杠杆压力进一步上升，进而迫使投资者卖空股指做对冲，这又进一步加剧了股价下跌…演化成恶性循环。

二、政府为何急于稳定市场？

虽然有各种异议，但监管层还是比较快地开始稳定市场。过去两周，各部委相继出台了一系列措施。政府为何对股市波动如此紧张？我们认为其担心可能出于：

1、资本市场、乃至整个金融市场的稳定。在我国由银行主导的金融体系里，股市大跌对金融系统的冲击应较为有限。虽然银行资金已通过理财产品和各种场外渠道进入股票市场，但市场估算的银行对股市的直接敞口也仅为2万亿左右，远低于其180万亿的总资产。但许多市场人士试图将股市稳定与金融体系乃至社会稳定联系起来，再加上场外配资不透明、与各金融机构和金融市场之间存在千丝万缕的联系，决策层的确有可能担心金融体系稳定，因而竭尽所能稳定股市、控制风险。

2、对居民财富和消费的影响。最近几个月大量散户入市——中证登的最新统计显示已开立A股账户的投资者达8993万，其中过去一周参与交易的活跃投资者达3020万。决策层可能担心投资损失大、影响面广会导致严重的负财富效应、拖累消费，并引发民众对政府的不满。但考虑到2014年7月到2015年6月中旬期间股指涨幅已达150%，最近几周30%左右的下滑应不会对居民财富带来较大影响。不过，部分入市时机较晚且加杠杆的投资者可能损失惨重。

3、股市的正常运转。股市是实体经济重要融资渠道，特别是在企业债务高企、决策层推进国企改革的背景下。市场大幅波动会妨碍股市发挥应有的融资功能。股价大幅下跌、波动较大还可能影响公众对未来经济和改革前景的信心。而包括暂停IPO在内的一系列措施也可能给股市长期发展带来负面影响。

三、出台了哪些措施？

过去两周，各部委密集出台了多项措施：1）央行降息25个基点、并定向降准，试图提振市场信心；2）证监会放宽了两融管理规则，并对交易股指期货合约的部分账户采取了监管措施；3）证监会暂缓了28只新股发行以减少供给；4）证监会决定为证券金融公司注资、并由央行给予流动性支持，以使证金公司在转融通业务之外直接购买股票、稳定市场；5）中央汇金公司披露已在二级市场买入ETF，21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股。此外，25家公募基金承诺积极申购本公司偏股型基金，且部分上市公司也决定增持本公司股票。7月8日，央行、财政部、国资委又相继声明将采取措施稳定股市。尽管如此，截止目前市场仍未有效企稳。我们认为除非出台更有力的措施阻断恶性循环，否则股价还可能进一步下探。

四、对实体经济、金融体系和改革的影响

我们认为股市动荡对实体经济的影响较为有限。首先，虽然过去三个季度中股票占比显著上升了约6个百分点，但其在居民金融财富中所占比重仍仅为20%，远小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比将进一步降至12-13%。过去一段时间股市大幅上涨后，消费增速并没有明显加快，因此相应地，股市大跌对居民消费的拖累可能也比较有限。事实上，消费与股市波动之间的关联缺乏实证支持。其次，股市下跌虽然可能直接拖累金融业对GDP增速的拉动，但程度有限。去年7.4%的GDP增速中金融业拉动了0.7个百分点，今年一季度7%的GDP增速中，金融业拉动了1.3个百分点。如果随着市场成交量萎缩、证券业遭受损失，金融业增加值同比增速从一季度的16%降至2013年至2014年上半年的平均水平，则金融业对下半年GDP增速的拉动可能较上半年减少0.5个百分点左右。不过，决策层可以通过加大财政支持基建投资的力度等方式抵消金融业的下滑。我们维持全年GDP增长6.8%的预测，不过股市动荡在边际上给短期增长带来了下行风险。

股市大跌对国内融资的拖累不宜夸大。虽然决策层积极推进直接融资，但股票在实体经济融资中占比仍然较低。2014年股票融资占新增社会融资规模的比重仅为2.6%，今年1-5月也只升至4.2%，这表明我国金融体系仍然是银行主导、股市的直接影响较低。因此，股市大跌不会显著影响企业生产和投资。不过，科技创新领域的中小企业本身难以从银行或债券市场获得融资，近几年越来越多依赖创业板、新三板等，这些企业受到的负面冲击可能更大。股市大跌对融资成本的影响则相对复杂。一方面，随着流入股市的流动性需求减弱、债券投资需求增加，股市相关理财和信托产品、债券的收益率有望下降。另一方面，股市动荡可能使一部分融资需求转移到信贷（银行贷款和债券），在其他条件不变的情况下，信贷需求和融资成本可能会趋于上升。

目前阶段，我们认为股市大跌不会导致系统性金融风险。证券公司和公募基金对股市的直接敞口较大，的确会受到较大冲击。但二者总资产仅占金融体系总资产的约5%，且拥有央行流动性背书的证金公司可以随时为证券公司提供必要的流动性支持。银行通过理财产品、股权质押等形式对股市存在一定的敞口，但规模较小、仅占其总资产的1~2%。此外，银行入市资金通常属于优先级、并受严格的风控措施的保护。因此，我们认为银行出现大额损失的可能性很小。证券行业的动荡可能会通过资金拆借在一定程度上扩散至其他金融机构，但这部分体量较小、难以撼动整体货币市场，更何况央行还可以随时提供必要的流动性支持。总之，我们认为金融体系的确面临局部压力，但尚不至于爆发系统性金融危机。

股市大跌是否会拖累改革步伐？股市波动、IPO暂缓无疑会阻碍企业融资及重组，有可能拖累国企股权激励计划及混合所有制改革的实施进度。此外，股市大起大落还可能导致决策层加强金融监管、特别是对两融等金融创新的监管。决策层对资本账户开放的步伐可能也会趋于谨慎，以免在基本面脆弱、监管不完善的情况下加剧国内市场波动。我们始终认为，资本账户开放应放在国企和金融领域改革取得明显进展之后。