中国金融2015第13期

欧洲央行的资产购买计划将贯彻到底，直至通胀水平显著改观，欧洲央行的货币刺激政策将持续下去，直到完全实现既定政策目标

2014年，欧洲中央银行（以下简称“欧洲央行”）采取了一系列重要的货币政策措施，并在2015年1月将资产购买计划的范围扩大到公共部门债券。这些措施旨在维持欧元区中长期物价稳定，是欧洲央行一贯的政策目标。事实上，这种货币政策措施在欧洲也是前所未见的。

我们正面临着更加复杂的决策环境：首先，欧元区的名义利率已达到下限，使用常规货币政策工具的局限性更加明显。为此，需要开发新的工具去实现货币政策目标。其次，使用新的政策工具对财富分配和资源配置可能产生新的影响。对此应充分评估、权衡利弊，并采取适当的应对政策。下文我将重点探讨新形势下的货币政策演变、新的货币政策工具运用以及对其潜在影响的评估和管理。

不确定性下的货币政策

2014年伊始，欧元区的经济形势即面临很大的不确定性。从2011年底到2014年初，通胀率从3% 持续下降至不到1%。同时，大量预测对2014年欧元区经济形势好转前景表示乐观。在当时的背景下，尽管我们对中长期通胀率保持信心，但外部风险已在积累。

由于上述不确定因素对未来货币政策预期可能产生的影响，欧洲央行认为有必要与公众展开沟通，并明确提出针对可能出现的各种风险采取相应的措施。2014年4月，我曾提出三种最有可能出现的情景以及应对方案。第一，在欧元区以外国家货币政策收紧的情况下，采取较为常规的货币政策措施。第二，在银行信贷渠道持续受损的情况下，实施定向量化宽松政策，向银行提供长期再融资和释放信贷投放能力。第三，在通胀趋势恶化或通胀预期下降的情况下，采用资产购买计划。

以上三个情景在2014年逐一成真。先是美联储关于退出量化宽松政策的讨论甚嚣尘上，使得欧洲央行有必要明确不同于美联储的货币政策立场。从2014年6月起，第一个情景出现（即美联储提出将退出量化宽松货币政策），欧洲央行将主要再融资利率下调至有效下限，并进一步强化由短期利率向中期利率曲线的传导机制。具体措施包括加强前瞻性的指引及对欧洲央行的存款工具（Deposit Facility）采用名义负利率，并将这两项措施结合起来，以加强利率政策对收益率曲线的影响。但直到2014年中，并未发现收益率曲线变化对欧元区企业和居民信贷发挥实质性作用。换句话说，此前采取的宽松政策并未达到预期效果。有鉴于此，欧洲央行采取了定向长期再融资操作（Targeted Long-Term Refinancing Operations,TLTRO），即以向实体经济发放贷款为前提条件，向银行提供廉价的长期融资，进而推动恢复信贷供给及信贷利率到正常水平。

在欧洲央行引入上述政策工具时，外界对这些工具能否有效增加信贷供给存在一些争议，尤其是在欧元区银行体系稳定性出现问题和贷款需求疲软的背景下。因此，对银行体系的全面评估就至关重要了。全面评估鼓励银行前瞻性地去杠杆，并改善银行的资产负债表，为银行体系更好地传导货币政策奠定了良好基础。事实上，银行体系的恶性循环有其内生性：当银行认为风险上升时将向贷款收取较高利息，较高的利息支出加重借款人的财务负担并抑制借款需求，进而影响经济复苏并导致更多的贷款违约。从事后看，银行提高风险溢价的行为似乎是明智的，但这主要是基于银行事先的主观判断。欧洲央行的政策目标在于激励银行对良好信贷项目的竞争，调低贷款利率，从而对银行体系的恶性循环形成逆转。

信用宽松政策的效果正在逐步显现。欧洲央行的调查显示，银行对良好信贷项目的竞争加大、信贷利差收窄，从而导致银行信贷利率下降，较低的利率进而鼓励更多的借贷行为。银行开始寻找下一层次（next tier）的借款人，信用环境趋于宽松并推动银行间更充分的竞争。

更为重要的是，这一过程是由参与定向长期再融资（TLTRO）操作且在各国都有业务的银行主导的。从主权债务危机以来，欧元区各国债务成本差距不断扩大的态势首次得到改观。

面对持续低通胀的风险

2014年下半年，欧元区的通胀预期显著恶化。推动宏观经济复苏的动力有所减弱，对经济景气恢复的乐观估计也相应改变。2014年夏季的油价大跌进一步加剧了通缩压力。截至2015年1月，欧元区通胀率为负，各种指标显示实际和预期通胀率均下降。基于欧洲央行货币政策的中长期导向，对暂时性的价格波动原本是不予考虑的。但基于两点理由，此次情况不容小觑：

首先，虽然供给因素是2014年下半年通胀波动的直接原因，但有证据表明，总需求疲弱是造成这一趋势的根源。从宏观层面上，表现为较大的产出缺口及核心通胀率下行；从微观层面上，则表现为谈判工资的下降和企业较低的议价能力。换句话说，欧元区面对的已不仅是短期价格下降的冲击，而是持续的通缩压力。

其次，由于通胀率下降已成趋势，油价下跌带来第二轮冲击的风险在上升。若干因素表明，2015年的情况可能比过去油价下跌造成通缩的风险更为严重。分析表明，与2009年相比，低通胀的持续时间变得更长。从各种角度，通胀预期都已远离欧洲央行的目标值，市场似乎更认同和接受低通胀率（在2009年情况不是这样的）。同时，核心通胀指标的黏性在下降，这意味着低通胀和低通胀预期长期影响工资水平的可能性在上升。

此次通胀预期变化出现在政策利率已到有效下限之时。通胀预期的下降就意味着实际利率的上升，并将抵消油价下跌带给实体经济的好处。更重要的是，欧元区国家总体负债率较高。如果第二轮冲击造成实际债务成本的上升，由于净借贷方的消费和投资倾向低于净放贷方，那么对经济复苏的抑制将会放大。

在上述背景下，前面提到的第三种情景出现了。欧洲央行于2014年9月宣布将购买资产支持债券和担保债券。2015年1月，资产购买的范围扩大到公共部门债券。上述措施从两个方面发挥作用：

首先是信号效应。释放欧洲央行购买资产的信号，有助于将通胀预期调整至更为接近欧洲央行的中长期目标，并逆转2015年初实际利率上升的态势。数据显示，从2014年9月到2015年1月，欧元区五年期即期利率上升了60个基点，2015年1～4月，则下降了85个基点。传递流动性将持续宽松的信号还有助于收益率曲线更为平坦，并纠正实际利率对收益率曲线的偏离。在各国货币政策走向出现分歧的背景下，此举还有助于推动欧元汇率下行。

其次，尽管欧洲央行只是购入了种类有限的高质量证券，但通过投资组合的平衡效应将直接和间接地影响整个金融体系。资产购买计划不仅影响了无风险证券的价格（这是所有金融产品定价的基础），造成相关资产更为稀缺，还推动投资者转向包括主权债券、企业债券在内的各类资产。债务融资成本、权益融资成本以及欧元汇率下降共同帮助企业提高盈利能力。

从2014年6月到2015年1月，宽松货币政策的效果开始显现，通胀和增长的预期显著改善，消费者信心正在恢复。对于认为在低利率和银行资产负债表衰退背景下宽松货币政策无效的人而言，可能会感到吃惊。我认为，这种观点的缺陷在于仅仅关注到利率传导渠道。事实上，除了利率传导渠道，资产购买计划的其他传导途径也很关键。例如，在以银行为主体的融资环境下，基于投资组合平衡效应，投资者将转向风险更高的资产（如权益）。在零利率或负利率之下，投资组合平衡效应仍然发挥作用。尽管市场的不确定性较高，但如果央行有效沟通其政策意图，信号效应仍将很显著。

上述举措不仅对资产价格和经济信心产生了显著影响，也同样对投资、消费和通胀有影响。欧洲央行的资产购买计划将贯彻到底，直至通胀水平显著改观。在连续七年的危机之后，企业和居民对经济下行风险仍持谨慎态度，现在轻言胜利还为时过早。欧洲央行的货币刺激政策将持续下去，直到完全实现既定政策目标。

货币政策的间接影响

毋庸置疑，长期宽松的货币政策会对宏观经济产生一定的副作用，但也不能因为有副作用就放弃运用有效的货币政策来稳定物价水平。我们需要充分了解、有效管控并尽可能化解这些间接的影响。即使不能化解，我们也有责任提醒相关监管当局关注并采取对策。

我想重点探讨两方面的附带后果：资源配置和财富分配。

关于资源配置，有观点认为，过于宽松的金融环境会导致资源错配，并最终危及金融稳定。具体而言，长期实施低利率可能造成金融风险过度累积，延缓银行资产负债表的修复。如果央行推迟货币政策恢复常态化还可能造成金融优势。我认同这一观点的内在逻辑，即长期的低利率环境，可能导致金融失衡。但有两点值得探讨:

首先，需要认真研究在货币政策和金融稳定之间的平衡。例如，在过度负债的背景下，宽松的货币政策是否妨碍银行资产负债表的修复？恐怕还无法给出定论。在许多国家，低利率不仅减轻了企业的债务负担，也有助于银行资产负债表的改善。2012～2014年，欧元区政府的利息支出与GDP比率平均下降了0.4个百分点。居民和企业的债务负担也因低利率同样有所缓解。由于融资成本的降低，企业利润留存有所提高，银行也加快了去杠杆化。这都有利于货币政策在中长期恢复常态。

其次，欧洲央行的货币政策不是在真空中运行的，而是在维护金融稳定的整体政策框架之下实施的。例如，欧洲央行近期对欧元区银行资产负债表进行了史无前例的全面评估，包括对银行资产质量的深入审核。欧洲央行的货币政策措施恰好是在银行去风险化和去杠杆化的大背景下开展的。而且，我们正处在崭新的监管环境下——为了应对金融体系的顺周期性，欧洲银行监管统一机制（SSM）已经启动。

从现有的情况看，还很难得出金融失衡的结论。判断金融失衡的两个主要指标（房地产价格与信用增长）都刚刚出现初步反弹。这也意味着，危机之后采用宽松货币政策并不必然损害银行的风险评估，反而有助于对风险的合理定价。低利率不可避免会造成一些局部的资源错配，但不必然威胁到金融稳定。问题的关键在于货币政策是否与监管政策相互协调，并对资产负债表优化和负责任的金融行为形成正向激励。

另一个需要关注的问题是低利率对财富的分配效应。低利率的背景下，储蓄者将受到损失，而借贷者则从中受益；资产购买计划带来的资产价格上升也会加剧社会财富的不平等。这类问题在欧元区这样的货币联盟中显得更为复杂。我对这方面的质疑有以下两点回应。首先，消极被动的货币政策同样会导致分配问题。例如，由于欧元区年轻居民（16～44岁）以净负债为主，通胀率持续低于目标值将加重年轻居民的债务负担，进而在不同年龄人群中加剧财富分配的不公平。该问题在欧元区以外同样适用。其次，任何货币政策都会带来一定的分配效果。如果央行以降息来应对低通胀，就会减少储蓄者的利息收入、减轻借贷者的债务负担。但降息能够抑制过度储蓄、降低融资成本，从而刺激消费和投资，拉动总需求上升。由于借贷者的消费和投资倾向比储蓄者更高，最终有利于经济复苏。

对资产价格上升也应从两方面来看。低利率、资产购买计划确实提高了金融资产的价格，使资产持有者受益。但从另一方面，资产价格的上升也带来了企业权益成本、债务融资成本和消费者借贷成本的降低。此外，还应关注长时期的低利率政策对老龄化社会的负面影响。许多居民储蓄的目的不仅是应对经济周期，而且是为了维持生命周期的消费水平。如果利息收入下降，人们为了弥补养老金储蓄的缺口，反而可能会增加储蓄，使政策措施适得其反。

必须认识到，金融资产的价值最终取决于实体经济的表现。从这个意义上，欧洲央行的宽松货币政策有助于确保总产出恢复到潜在水平、经济增长恢复正常水平，并最终保护存款人的根本利益。同时，货币政策越能刺激投资，利率越能尽快恢复到正常水平。

总结和展望

在前所未有的复杂环境和巨大挑战下，欧洲央行采取了一系列非常规的货币政策措施，以应对通货紧缩的危险。到目前为止，这些措施与其他经济政策、金融政策相互配合，取得了一定的效果。相关政策不仅包括对欧元区银行业的全面评估，也包括各国结构性改革举措。欧元区的货币政策具有独立性，但货币政策只有和其他政策互相配合，才能发挥其最大效应，并给欧元区带来长期的繁荣稳定。(本文系作者2015年5月14日在国际货币基金组织年度中央银行讲座的发言）

作者系欧洲中央银行行长，中国银监会刘鹏、美国密歇根大学聂欧译