债券2015年6月刊

特约专稿

债券市场是当代金融的有机构成之一，它与其他门类浑然一体，相融共存，相辅相成。我国正处于由传统金融向当代金融转型的过程中，而当代金融的突出特点，是在金融市场的全方位支持下追求金融资源优化配置效率的最大化。要顺利实现转型及可持续发展，就需要更加注重整体性的条件配套。仅就债券市场而孤立地解决相关难题，势必事倍功半，甚至劳而无功。市场建设目标的实现不是单一条线式的，需要有立体化的配套条件支持，而最大的难点和最需要投入的重点也正是在于条件的创建。

为此，首要的是解决认识问题，即对传统的观察和认识视角做出调整，以期建立起符合当代金融实际的认识理念，来引领实现转型目标。我认为，应做出调整并加以明确的认识视角至少包括以下三方面。

关于金融体系的划分

传统视角是纵向条线式，按照金融服务和产品功能，将金融体系划分成银、证、保等不同条线。这种划分的合理性在于：专业分工与市场定位明确，便于管理；但缺点是：每个条线的服务与产品及管理均流于单一形式，整合不够，效率偏低。同时，当代社会财富增长迅速，需要综合便利的金融服务；产品日益复杂多样，也需要广阔的市场空间来实施有效配置和管理。这些都使得上述纵向条线划分的局限性突出。

这就需要我们调整视角，从整体看，以横向分层的视角来通盘观察，以便形成更为合理的认识和采取更为有效的措施。简要地说，可以把金融体系分成三层：

第一层是服务层，指面向社会与经济直接提供金融服务的所有金融机构，最好是混业经营，从而实现真正的以客户为中心。

第二层是支持层，指金融基础设施提供者和其他中介机构，包括金融产品的登记、交易、结算、评级、信用增进、信息及会计及法律事务支持等，保证金融市场运行安全、有效及公允性和透明度。

第三层是保障层，指中央银行和金融监管部门等，以国家力量为金融稳定和金融消费者权益提供保障。

上述横向分层的理念并非全新视角，现代金融机构内部业务运行即以前、中、后台横向分设，实践证明是合理有效的。

采取横向分层的视角，有什么好处呢？首先是有利于同类功能整合，资源利用合理，效能发挥充分。其次是有利于降低金融运行的摩擦系数和减少低端不良竞争。再次是有利于基础设施的规范建设和健康运行，破除金融市场中的中介机构、参与者和产品间的分割屏障，在降低成本的同时，提升市场安全性、效率与开放程度。这样，金融运行的环境与条件可得到大幅改善，对金融服务与产品的管理能力可明显提高。

关于流动资产的范围

在传统观念和做法上，标准化金融产品可以流动，而诸多种类的非标准化产品是不流动的。

党的十八届三中全会提出金融改革的目标是提高金融资源的配置效率，这符合当代金融的发展趋势。具体从微观上看，金融资产管理的努力方向是保持流动性、安全性和收益性在较高水平上的均衡。而流动性是关键，没有流动性就无法动态配置资源，风险难以分散。高水平的交易能力是博取收益的重要手段，比单纯持有要主动和可靠。

因此，需要明确所有金融资源都要有流动性的理念，并从配套基础工作扎实做起，稳步实施。

关于定价机制的探讨

金融产品流动的核心问题是定价，这是市场主体面临的主要挑战。从完善条件与环境的角度，应该考虑建立合理有效的定价机制。

机制的影响作用是更加全面、深刻和久远的。金融危机后，大家反思认识到美国次贷等有毒资产价格被长期高估，这有多方面的原因，而一个直接原因是定价机制存在缺陷。这里面有着深刻的根源。当代金融日益严重的信息不对称存在于委托人（金融机构的股东与客户）和代理人（金融机构经理层）之间，并构成重大的道德风险隐患。这集中体现在资产的定价与估值上。资产估值专业性很强，致使委托人难以对合理性做出明确判断。会计所或评级机构给出的公开意见一般是阶段性的，也难以做到足够精准。代理人天然掌管这一权力，且收益与当期业绩联系紧密，客观上有隐瞒风险或损失和放大业绩的动机与条件。在不发生无法承受的压力时，一般可在持续经营中得到化解，若相反，比如出现流动性中断，风险一旦暴露，委托人就将遭受重大损失。

为克服或者说最大限度降低这种信息不对称性，就需要引入第三方估值机制。在这个机制中，第三方估值机构不受利益左右，只对估值质量负责，并随时处于各相关方从不同的利益诉求角度的监督之下。对于委托人来说，得到了与代理人对话或质询的依据，心中有了底，同时便利了外部监管。对于代理人来说，其受托管理资产的公允性和透明度有了很大改善，更易得到委托人的信任，以获得更多资本金和客户，而且可提高内部管理的有效性，促进理性化。对于会计、审计及评级制度是一个深化和细化，信息可以互补互用、相互印证，从而在保护投资人及稳定金融市场方面发挥更为有效的作用。

结语

转变观察和认识视角是从传统金融向当代金融转型的起点，这里提出的三个角度并不全面，也不够深入，但希望能有所启发和引起关注。债市发展一路过来遇到种种难题和障碍，也在不断就事论事地加以克服，但效果通常是事倍功半，现在应是以治本为目标开始做些深层分析的时候了。只有认清根源病因，才可能有针对性地采取改革措施加以纠正，避免在一块石头上被反复绊倒。建立适应当代金融实际需要的体制机制框架应是金融改革的方向，这将考验我们的勇气和智慧，其中配套的环境与条件建设应作为重中之重1。

注：1.本文根据作者在“2015中国债券发展论坛”上的讲演整理。

责任编辑：宗军