路透中文新闻部 徐永

本周约6,700亿元人民币MLF(中期借贷便利)到期未续做成为市场焦点。结合短端利率上涨以及SLF(常备借贷便利)多月零操作，中国利率走廊货币政策调控的初步尝试进展并非顺利，彰显货币政策创新型价格调控在中国实践推进的难度。

而中国央行实施的定向正回购+PSL(抵押补充贷款)的扭转操作组合，与美联储等央行在面临利率零下限时量化宽松的思路一致，显示当前中国货币政策操作框架或正谋求转型，且传统数量型调控仍占据主导位置。

利率市场化进程加速背景下，数量型调控回归，与价格型创新调控以及货币市场基准利率明确的市场需求提高有所矛盾，显示经济下行期间，货币政策调控面临效果有限困局，中国货币政策调控框架正谋求从短期利率走廊+中期利率引导到扭曲操作的转型，而效果待观察。

中国货币政策从数量型向价格型转型谈论多年，国务院层面正式明确则是在2012年“十二五”金改文件中，提出推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。

美联储、欧洲央行以及加拿大等货币当局此前的货币政策价格型工具，主要采用的是利率走廊模式，如欧洲央行的主要再融资利率，以及其边际存贷款利率，美联储的贴现窗口利率以及联邦基金目标利率，都是将央行对银行的存贷款利率作为走廊的上下限，并设置中间目标利率在利率走廊上下限波动。

而中国央行在上述金改文件公布后，也逐渐有了一些利率走廊的尝试。2013年初央行创设了SLF和SLO(短期流动性调节工具)，并在后期的货币政策报告里面，明确提出将SLF打造成货币市场利率走廊上限。

这项尝试在2013和2014年都有一些推进。如2013年末，常备借贷便利余额1,000亿元，比6月末下降3,160亿元；当年累计发放常备借贷便利23,650亿元。

2014年初，SLF从央行总行操作扩展到10个省市分支机构试点，2015年初则再次扩展到央行全国分支行。今年一季度中国央行累计开展SLF3,347亿元，期末余额为1,700亿元。

由于利率走廊主要调控的是短期利率，为了解决短期利率向中期利率、以及利率从货币市场向信贷市场的传导不畅问题，在操作SLF的同时，央行2014年9月还设置了中期政策利率工具MLF，通过调节向金融机构中期融资的成本，来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。

央行此前数据显示，5月末MLF余额10,545亿元，期限均为三个月，利率均为3.5%。

**实践难度及谋求转型**

不过由于银行间流动性充裕，作为投放流动性的工具，SLF和MLF的操作均不连续。2014年后三个季度，以及今年4月以来，SLF都是零操作；而据路透最新报导，6月到期的MLF也全部未续做。

在短期利率走廊调控+中期利率引导的货币政策框架中，如果两项工具的实施都不具连续性，其调控实践的效果难免大打折扣。

这也会让外界质疑中国央行按照金改文件方向推进价格型货币调控的决心，特别是在中国今年利率市场化进程加速的情况下，目前存款基准利率浮动上限已扩至1.5倍。

而按照利率市场化一般经验，经济下行期间，由于存贷利差的缩窄，利率市场化引发利率波动的概率将大为降低，是利率市场化推进的较好时机；但经济下行期间，一般也会面临货币政策失效及流动性陷阱，货币政策对经济复苏的拉动作用有限。

另外，利率完全放开的条件之一，是央行已建立起对某个基准利率的调控能力，而目前进行中的利率走廊尝试，不仅走廊下限及基准利率未明确，推进中的上限利率也出现中断。

一方面是利率市场化加速，另一方面则是利率走廊价格型调控工具的连续性趋弱。由此不难看出，利率走廊在初步尝试之后，或许并未进入央行货币政策操作主流工具的视野，央行当前仍然重视的是银行对公众基准利率，以及准备金率等传统工具的使用。

当然，此前也有央行人士指出，利率走廊在中国实施条件还不是完全具备，包括利率走廊上限可能失效的情况，这主要体现在投资软约束情况下，借款主体的融资利率刚性，即使设置了利率走廊的上限，也有可能被突破，影响利率走廊的调控效果。

而在利率走廊之外，央行目前进行的是短期定向正回购+PSL的所谓扭曲操作。

这似乎更顺应当前国外的实践潮流，在欧元区、美国利率走廊模式调控多年后，利率已进入零下限区域，美联储联邦基金利率目前为0-0.25%之间，但经济复苏仍然难见明显趋势，于是美联储采用了扭曲操作的量化宽松政策，实质仍然是传统的数量型投放流动性，显示其货币政策数量型调控回归。

而且中国央行的这种扭曲操作再次具有中国特色，无论是定向正回购，还是PSL，都是针对限定的某一类机构，PSL还只限于国开行，这和国外扭曲操作的覆盖面较广明显不同。

目前定向正回购引发了货币市场利率的底部抬升，隔夜质押式利率从1%以下回到了1.25%附近，但中长期的PSL利率确实得到了下调，政策效果则待观察。

不过，在前期传统降息降准政策效果较为有限的情况下，央行货币政策框架谋求扭曲操作的转型，无论后期效果如何，仍有积极意义。与今年一季度之前实质偏紧的财政政策现状相比较，中国央行连续降息降准及利率调控框架的转型，显示当前中国货币政策和财政政策的配合还尚待完善。(完)