“资产不够，评估来凑”？

　　业内正流传这样一句话，来形容“准市政债”发行时发债主体为了增加其净资产含量所采取的做法。所谓“准市政债”，即地方政府组建投融资平台，发企业债。

　　3月23日，央行联合银监会，发布了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，声称“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具”，正式肯定“准市政债”。

　　而此前的准市政债发行中，已有通过土地评估“增值”、迅速提高资产规模的案例。据记者不完全统计，2009年新发的准市政债中，09渝水投债、09渝地产债、08长兴债、09余杭城建债等均有此嫌疑，上述四家公司净资产的一半甚至2/3均为评估而来的无形资产。

　　由于企业债信息披露的不完全，投资者从公开信息中，无从得知这些土地的评估是否公允，也无从判断这些评估而来的资产，对债权人利益的保护程度如何。

　　净资产快速增值

　　09渝水投债、09渝地产债、08长兴债、09余杭城建债，其发行人分别为重庆市水利投资（集团）有限公司（以下简称“重庆水投”）、重庆地产集团公司（以下简称“重庆地产”）、长兴县交通建设投资公司（以下简称“长兴交投”）和杭州余杭城市建设集团有限公司（以下简称“余杭城建”）。

　　打开重庆水投的三年报表，2005年和2006年末，公司无形资产均为1亿多，2007年末迅速增至40.65亿。公司净资产也随之水涨船高，从2006年末的32.33亿增至78.57亿。

　　同为重庆市政府投融资平台，重庆地产报表中有相似的情况。所不同的是，重庆地产的无形资产规模一直高居不下，2005至2007年均在72亿-73亿，占净资产规模超过一半。

　　一份完整的审计报告，后面应有附注，这多出来的39亿无形资产从何而来，这72亿的无形资产的构成怎样？然而，两家公司出具的审计报告中，只有资产负债表、利润及利润分配表和现金流量表这三张表，后面没有报表附注。

　　记者致电两只债券的主承销商中国建银投资证券有限责任公司刘佳，中信建投证券责任有限公司晏志凡、罗毅，重庆水投的联系人王玲，询问无形资产的由来和报表的附注。得到的答复均为“该披露的信息已经披露”，其他信息不便透露。

　　不过，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）为两只债券出具的评级报告，揭示了答案。大公国际分析员孙静媛在重庆水投的评级报告中提到，截至2007年底,“土地储备证办理累计达2.8万亩，评估2.58万亩，评估入账31.8亿元。”

　　大公国际分析员孙放在重庆地产的评级报告中介绍，“截至2007年末，公司资本公积余额103.43亿元，其中土地储备基金余额所占比重较大，为70.21%。公司已取得《国有土地使用证》和已经有资质的土地评估机构出具《土地估价报告》的储备土地，按评估增加无形资产，同时增加资本公积项下的储备土地基金。”

　　综上所述，重庆水投2007年新增的无形资产，其中有近32亿元是通过土地评估而来；重庆地产的72亿无形资产，全部来自于土地评估。

　　无独有偶。审计报告显示，长兴交投的无形资产，从2005年末的不足1亿元，变为2006年末的40.69亿，2007年末的70.02亿。而截至2007年末，公司的总资产不过121.83亿,净资产85.5亿。这些无形资产，也都是通过土地评估而来。

　　08长兴债的规模也有15亿。发改委规定，企业发行企业债时，累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%。如果没有这些土地，长兴交投的净资产刚过15亿，根本不可能发15亿的债券。

　　余杭城建的审计报表告诉我们，它的无形资产从2005年末和2006年末的不到1000万，一举变为2007年末的近38亿，占同期公司净资产55亿的近2/3。这块资产来自杭州东明山森林公园地块等储备用地（以下简称“东明山用地”）的评估。

　　资产评估是否公允？

　　余杭城建的审计报告显示，东明山用地于2007年9月22日，由杭州市余杭区土地储备中心划拨给余杭城建。根据浙江省评估咨询中心有限公司余杭分公司出具的评估报告，东明山用地评估价值为37.80亿元。

　　记者分别用谷歌和百度查找都找不到浙江省评估咨询中心有限公司的任何信息。随后，记者以投资者名义，致电主承销商和余杭城建，对于这块地具体在哪，以及土地的面积，余杭城建不肯透露。主承销商干脆说不太清楚，土地的评估价，有评估机构的评估结果。

　　上海新世纪资信评估投资服务有限公司为余杭城建出具的评级报告提到：“公司还拥有商住用地21宗1562亩，分东明山、径山漕桥村、良渚金家渡、原东风农药厂、南苑街道地铁边（1号、2号）五个区块。（这些地块）已按照37.80亿元的评估价格入账。”

　　上海某房产评估机构杭州分公司负责人表示，假设该土地开发程度达到“三通一平”、可立即投入开发，如果不考虑规划容积率、不考虑各区块的面积比例，总体来看，余杭区的商住用地均价242万每亩，还是可以接受的。

　　他告诉记者，这五个区块以南苑街道最具区位优势，每亩500万的地价应该没有问题，原东风农药厂、良渚金家渡、东明山、径山漕桥村则次之，根据近两年一级市场商住用地的成交记录，大多集中在100万～140万/亩。

　　他说：“从审计报告无形资产的明细来看，东明山地块独占37.8亿元，其他地块的原始金额均不超过200万元，说明以东明山区块面积居多。如果这1562亩土地均位于东明山区块，这个评估结果则偏高，就目前的市场背景而言，应该是评估价格一半左右。”

　　长兴交投的审计报告中，较为详细地介绍了这些土地使用权的地块位置和面积。长兴县政府先后将6869亩的土地使用权出让给长兴交投。最后评估价为71.01亿元。除个别地块，这些土地的评估价在100万元上下。

　　某浙江省地产业内人士分析，像这种一次性划拨几百上千亩的土地使用权的，肯定在非市中心地段。长兴县虽然是全国经济百强县，“但评估价格都快赶上杭州近郊的一些地段，不太靠谱”。

　　对此，交银施罗德基金管理有限公司固定收益部总经理项廷锋告诉记者，“一个发债公司的净资产大部分是土地评估，这只债券的风险怎样，还是看当地土地到底值多少钱，评估是否合理。如果评估合理，且当地经济发展，土地还能升值，那么在还债时，公司不用卖掉土地，也能用土地抵押向银行贷款还债。”

　　他表示，“如果土地评估价格偏高，发债公司到期又没有足够的钱还本付息，则无法用土地取得足额资金，那么这只债券就会有信用风险。”

　　有多年境内外评级经验的新华财经副总裁陈松兴博士分析，像高速公路、港口等市政类项目，长期可以计算其现金流入情况，但短期的回报往往难以支撑公司的运作。在这种情况下，公司资产放入动产，可以提高公司的评级，降低发债的成本。

　　陈松兴博士表示：“但碰到这种大量土地评估的，我都要很谨慎的看待。（发行人）很容易找到人，帮他评到高于市价。我的经验是，数字是很容易做出来的。”

　　而土地评估更大的雷区，还在于“不知道土地评估价格合不合理。”某基金人士告诉记者。

　　今年2月，发改委曾找券商开会，讨论企业债的信息披露问题。记者私下询问多位券商固定收益部人士，他们皆表示：“企业债的信息披露比不上公司债。”这主要体现在：企业债的审计报告不如公司债完整，仅看三张表是不够的；评级公司的跟踪评级流于形式；此外就是土地使用权这一角色的暧昧不明。

　　令人担忧的是，这些准市政债在刚发的头一两年，发行人尚能付息，所以风险不会被揭示出来。那么，在央行表态“支持”准市政债后，“评估来凑”现象是否会随着发债公司的增多而愈演愈烈？