在商品牛市在绝望中重生一文中，我们着重探讨了长期问题，今天主要讨论短期问题，即3至6个月的大宗商品价格走势。近十年行情的观察，给我们提供了很多有价值的信息。一个最有价值的证据是2009年前后各五年的周期里，LME铜价与LME铜库存的关系发生了显著的逆转，2009年之前，铜价与LME铜库存反向变动，而2009年之后铜价与铜库存多呈现同向变动。我们给出的解释是，美联储量化宽松是人类有史以来第一次大规模的信用货币投放，这个试验改变了经济与金融运行的逻辑。

政策预期已经成为影响大宗商品价格最核心的因素。2010年7月16日之后出现的大宗商品价格普涨，2012年中大豆减产引发的豆粕牛市，2012年底中国城镇化预期导致的螺纹钢价格大涨，2014年3月定向调控政策之后出现的铜价反弹，2015年4月下旬稳增长预期导致的工业品价格持续性反弹，均与预期或政策预期变动密切相关。期货市场博弈的核心逐渐转变为预期因素，特别是政策预期的变动。

一、政策预期的变动

最近半年来，美联储加息预期的变动和中国稳增长政策预期的变动是决定大宗商品价格短期走势的最关键因素。在3至6个月的周期里，对应的是1509合约和1601合约的价格，美联储加息预期出现较大变动的可能性并不大。一个验证指标是美元指数，近两周美元指数已经开始盘整，失去了前期的趋势。最近的盘面显示，中国政府稳增长政策预期的变动已经成为影响大宗商品价格尤其是工业品价格的最关键因素。

明显地，4月30日政治局会议改变了市场预期，进而引发了一波大宗商品价格的上涨。仅仅是之后政策的力度低于预期，大宗商品价格集体向下修正，部分品种，比如铝还创了新低。预期基于经验，也基于理论逻辑。就4月30日政治局会议把稳增长放在第一位来说，市场预期如此高级别的会议，之后必然会出台较大规模的投资计划，但是1个半月过去了，市场的预期逐渐落空。主要工业品下游需求未有实质性好转，现货抛压较大，期货价格也受到了较大的负面影响。

先看政策预期如何引致价格变动这个方面。在稳增长政策颁布后，往往需要较长一段时间，计划才能颁布，资金才能到位，商品现货消费才会实实在在地好转。考虑为什么政策一颁布，或者说政策预期刚刚出现时，大宗商品价格就会出现显著的持续性上涨。仅是投资者认为政府会出台稳增长政策，就会引发一波上涨行情，内部的理论逻辑是什么。这是一个很好的问题。

这要从商品期货投资盈利的本质谈起。重要的是期货的交割制度。在稳增长政策颁布后，我们会预期3个月后（假定）商品的供求关系好转，当然，主要是需求变动引致的，商品价格会高于现在。这样的话，我们在现在买一些商品能够以高于现在的价格在未来卖出去，我们就盈利了。1509合约的价格，是现在交易的，未来的价格。我们看好未来，就现在买入1509合约，期货价格就涨了（买方出更高价，更主动）。

为什么稳增长预期会拉动现货价格。从两个角度理解，第一个是经济与金融的逻辑，预期到未来商品更稀缺，就会把一部分现在的商品保留下来，供未来使用，或者说未来价格高于现在，价格引导资源配置，一个可以操作的模式是借钱买现货（不存在期货市场），在未来抛售，能够获得利润；第二个是期货与现货套利的逻辑，买入现货抛远期合约，到期时交割或对冲平仓，即可获得无风险收益，这增加了现货的需求，增加了未来的供给。以上两种逻辑都能够表明，稳增长政策预期能够增加现货的即时需求，进而立即引致现货价格上涨。此外，从效用理论的角度也能够获得一定的解释，一种方式在T时刻直接消费两个商品，一种方式在T时刻消费一个商品，在T+1时刻消费一个商品，两种方式，消费总量相同，但是由于消费无差异曲线凸向原点，使得后一种方式的效用水平更高。这大致说明了资源在不同时期转移的理论逻辑。

在探讨政策预期引致价格变动的逻辑之后，我们就要回到政策预期本身。即政府为什么会改变政策。

二、政策预期本身

政策的核心目有两个，一个是就业，一个是利益平衡。就业代表着资源的闲置程度，就是潜在增长速度问题。利益的平衡，核心就是通货膨胀水平，背后是债权者与债务者的利益再分配。

经济过冷或过热时，宏观经济政策的取向多会变动。经济下行加速或上行加速时，宏观经济政策也倾向于变动。学术界关注的焦点是市场与政府各自的边界，即看不见的手和有形的手各自管控的领域。

虽然政策预期本身的研究极为重要，但是这与最近几个月的大宗商品行情离的有点远。我们还是把主要精力放在政策预期变动与价格运行的互动关系上。我们可以把这种关系成为政策预期的内生性。

三、政策预期的内生性

一个大的背景是，这届政府强调新常态，强调中高速增长，强调稳增长而不是保增长，更多关注经济增长的质量，而不仅是经济增长的速度，更加注重长期问题，而不是仅局限于短期问题。这对大宗商品价格的运行节奏起到了决定性的作用。因为大部分工业品产能充足，需求端的变动对大宗商品价格有决定性作用，尤其是在3至6月的短期。一个概括性的判断是，大宗商品价格缺乏超级牛市的基础，诸如2002至2007年那样的市场牛市是很难出现的，2009年至2010年那样的政策牛市也基本没有可能。

前瞻性、预调微调成为这一届政府调控经济的主要思路。我们的判断是，政府可以容忍经济增速缓慢下滑，但不会容忍经济急速崩塌。缓慢下滑，可以边走边看，可以不断观察就业数据的变动（我们确实发现政府已经开始在就业率统计方面做更多的工作），一旦情况出现严重恶化的势头，就可以启动政策干预。

大宗商品价格是最领先的指标，先于PMI数据等先行指标。1601合约价格持续暴跌意味着什么。理解此点，至关重要。这意味着，在2016年1月份，能够以极低的价格买到某一种商品。期货价格的升贴水能够为我们提供更多的信息。先有预期，再有投资决策，再博弈形成期货价格，再决定现货价格，然后才形成各种数据。（关于此逻辑线条，存在分歧，就是现货与期货的关系问题）。

大宗商品期货价格持续暴跌后，比如一个月跌幅达到30%，不用多想，未来公布的月度经济数据肯定是非常差，政府极大概率会出台稳增长的政策。铜价是一个非常先行的指标。一个涉及了114产业中92个产业的品种如果一个月跌了30%，意味着什么。因此，每次铜价持续暴跌，必然会引发大规模的稳增长政策以及政府高层强力有的表态。2014年3月铜价暴跌之后，我们在3月18日晚建议铜空单平仓，就是基于这种内生性的政策预期逻辑。

如果大宗商品持续反弹了15%以上，政策再度放松的必要性就下降了。因此，我们总是看到每次大宗商品价格反弹之后，政府稳增长的声音就开始减弱。这不是一种巧合。

我们把这种短期内政策预期与大宗商品价格的互动关系称之为政策预期的内生性。这种内生性对于未来3至6个月内大宗商品投资依然弥足珍贵。

四、策略应对

市场对中国潜在经济增速回落是没有太大分歧的。人口结构、技术与制度因素没有一个能在短期内发生巨变。在供应端调整之前，大宗商品价格很难出现纯市场性质的牛市。政策小牛市出现几波是可能出现的。在这样一个大的背景下，政策预期的扰动是制定大宗商品投资策略需要解决的最大难题。内生性逻辑的认知给我们提供了极大的帮助。

政府对基建的控制力最强，其次是房地产，再次是消费，最后是出口。稳增长最受益的品种必然是与基建相关的煤焦钢矿、天然橡胶等品种。铜和铝受的影响就小一些。油脂再次之。豆粕就看天气了。

建仓的机会是等出来的。铜价反弹幅度超过20%以后，就是考虑空的问题。铜价跌破前期新低后，再下行20%，就考虑多的问题。剩下的时间，就是等待。这种策略思路主要适用于中小规模的资金。大资金就是对冲的思路，多一些供给端调整相对充分的、供给受限的商品；空一些供给端调整缓慢的，需求受政策预期影响相对较小的商品。前期，我们的核心策略思路是反弹乏力后空铜，急跌后买入铁矿石、天然橡胶和螺纹钢。未来几个月的思路需要调整，因为铜价回调的幅度已经较大，铁矿石与天然橡胶却没有出现大幅的调整。等待多铜的机会。

正常的话，铜价跌至40000至42000区间，中国政府就会表态力促稳增长。如果不是这样子，铜价只要跌倒35000附近，那是绝佳的买入建仓机会。最好的投资机会，都是等出来的。这种策略依旧适合于中小规模的资金。

五、货币政策传导性问题的思考

货币政策效果欠佳的根源在于经过风险调整后的高收益率项目太少。

市场并不缺钱，但资金流向实体的渠道都被抑制了。核心在于风险没有释放。房价租金比，房价收入比依旧很高。过剩行业没有完成市场出清。地方政府债务问题没有彻底解决。部分机构预计商业银行不良贷款率可能已经攀升至10%左右，高于公布的数据，低于个别人估计的15%。解决这个问题，有两个渠道，一个是加快IPO的步伐，我们发现证监会正在这样做；另一个渠道就是借鉴美国的经验，央行购买风险资产，比如商业银行的不良贷款，地方政府的债务，提高商业银行的供血能力和地方政府的投资能力。前一段时间炒作的中国版QE大致就是这个渠道。预计真正需要用时，还是会用的。

政府依旧有能力解决这个问题，仅仅是问题比较复杂，牵扯的方面比较多，故需要较长的时间来处理。

大宗商品价格可能正在进入严冬，但是春天马上就要到了。