比尔·格罗斯/文 本刊记者 石伟/译

众所周知，我正在做空德国债券市场，这次交易所选的时机可能非常好，但执行的未必好。而且，这笔交易可能成为全球宽松货币政策下所出现机遇的一个著名案例，即接近于零的政策利率以及全球央行争相实施的量化宽松政策，一直在鼓励对于金融资产的错误投资。

然而，非常有趣的是，各国央行及其各自的经济体看起来正处于不同的时间周期。例如，欧洲央行仍然在致力于每年购买7000亿欧元的资产，而美联储却计划在2015年晚些时候加息。由于这些差异，全球资产价格仍然存在显著的偏差，投资者可以利用这些偏差进行成功的套利。例如，10年期美国国债相对于10年期德国国债存在175个基点的溢价，而历史平均值为25个基点左右。如果息差收窄，买入美国国债、卖出德国国债不但能够获得潜在的资本利得，而且收益率会回升。

货币/财政政策之间的差异，以及各种政策的推迟实施使得资本市场上出现了上述机会。相似地，在风险资产领域，也可以进行同样的昂贵/廉价比较，例如公司债券和高收益率债券市场，以及一些股票市场，这些资产的估值已经与历史平均水平偏离两个或者更大幅度的标准差。而且，对于全球任何行业或者地点的资产价格将不可避免地回归历史均值这个假设，投资者不能走的太远。“新常态”观点认为，基于高企的债务水平以及其他结构性不利因素，美国和全球经济增速会放缓，并且未来的政策利率会显著降低，即“新中性政策利率”。不仅如此，每个国家的变化是不同的！这可能就是美联储前主席艾伦·格林斯潘所谓的难题！

在目前的时点，我认为，大家应该小心点，因为“新”的泰勒规则需要新的输入变量，这些变量可能具有主观性，例如，新中性政策利率的水平，名义GDP增速是多少，10年期美国国债和德国国债、英国金边债券或者日本国债的收益率是多少等。然而，这些问题并不需要准确的数值，相对值就已经足够，例如发达国家的相对经济增速以及相对新中性政策利率，与绝对值相比，这些相对值更倾向于会回归历史均值。虽然受到人口因素缓慢变化的影响，但发达国家的生产力和名义经济增速更有可能回归至另外一个均值，而非绝对的历史均值。对于受限于美国或者任何其他主要发达国家的经济体来说，不存在出现科技奇迹的任何理由。通过互联网，这些输入变量都可以横向传播，其本身也是高科技可转换性的一个例证。

如果果真如此，作为收益率和风险息差的主要决定因素，相对名义GDP增速应该使得投资者可以通过资产价格的偏差进行套利。这一点非常简单，假设没有出现明显的质的变化，如果主要经济体未来的名义GDP增速回归至历史相对均值，那么收益率偏差就也应该回归至平均息差水平。严谨的读者可能会立即发问，名义GDP回归均值的时机本身是否是重要的变量？我同意这一点，但是它会让一名好学的投资者感到无助。

我们进一步探讨其他的结论。虽然其本身具有主观性，但我仍然会使用一组国际货币基金组织（IMF）关于各个国家和经济区域的结构性名义GDP预测，并假设这些增长率会在3年之内（2018年之前）回归常态。如果确实如此，那么10年期国债的相对收益率息差就也应该回归常态，通过上述输入变量，就可以表明2015年5月底哪些国家的资产是相对昂贵／廉价的。其中，美国的相对估值为50个基点，属于过高水平；英国和西班牙为-50个基点，属于过低水平；日本和澳大利亚为中值水平；只有德国的10年期国债收益率相对估值为-100个基点，为主要发达国家中最低。

结论显而易见。欧洲央行行长马里奥·德拉吉最近关于加快5/6月份资产购买的声明是基于，8月份欧元区的季节性夏季休眠期，短期内可能会导致没有吸引力的主权国家（德国）债券市场更不受欢迎。但是，即使是在金融资产存在过度投资的现代社会，投资者也应该希望选择持有高估程度最小的资产，同时卖出高估程度最大的资产。对于能够同时做多和做空的非限制性基金来说，目前的机会非常罕见。

（责任编辑：HN025）