汪涛/文

决策层正通过扩大基建投资来缓冲整体投资和GDP增速下滑。但是，作为基建投资及其他政府相关投资的主要执行者，地方政府面临着税收和土地出让收入减少的挑战，同时地方政府债务面临的管控也更加严格。

4月份基建投资增速低于预期，我们认为很可能就与地方融资困境相关。展望未来，地方政府应如何弥补融资缺口、确保政府投资项目资金到位？

有三大因素可能导致地方政府融资缺口：1）受制于名义经济增速下滑和税制改革，地方税收增长疲弱；2）土地出让收入将下滑；3）地方融资平台融资受限。假设部分新增地方债务会用于还息、2015年基建投资规模与2014年持平，我们估计地方政府融资缺口可能达2.2万亿元。

地方政府应如何弥补融资缺口？中国是否面临“财政悬崖”？我们预计中央政府将采取务实的办法来解决问题，允许地方政府融资模式转变有一个过渡期，使政策性银行发挥更大作用，并扩大PPP模式的使用规模和适用范围。我们认为，这些措施大体可以分为以下几类。

第一，允许地方融资平台继续借款。严格执行地方债务管理新框架会显著限制地方政府融资能力，因此决策层采取了一系列折衷措施缓和其负面影响，包括要求银行继续对在建城投项目放贷，允许已到期的平台贷款展期、修订借款合同或进行债务重组等。另外，决策层还出台文件，允许地方融资平台及PPP项目通过项目收益债进行融资。作为对比，2015年1-4月地方融资平台发行债券仅3000亿元，显著低于2014年同期的5560亿元。

第二，政策性银行发挥更大的作用。决策层已公布为三大政策性银行注资的改革方案，决定扩大对政策性银行开展PSL的规模，促使其为基建投资提供更多信贷支持。

第三，加快推广PPP模式，引入企业资本参与基建及其他相关投资，以此来作为地方融资平台的替代性融资渠道。到目前为止，地方政府推出的PPP项目总投资规模较高，但实际上的推进速度较慢，项目完成政府与企业资本签约的比例仅10%左右（对应规模2500亿元）。

我们估算，为实现2015年20%的基建投资增速，2015年还需要通过PPP模式承接1.5万亿-2万亿的基建投资。我们预计，为了加快推进PPP模式的大范围实施，决策层将允许部分融资平台和准政府机构作为企业合作方参与PPP模式，并将推进公共事业价格和其他结构性改革。这种务实的方式应可以在短期内弥补地方融资缺口，但长期看有可能会引发新的道德风险。

考虑到PPP项目进展缓慢且地方政府已经面临较大的融资压力，决策层还出台了一系列缓解短期现金流压力的措施。

首先是地方政府债务直接定向置换。地方政府债务置换可以减轻地方政府的偿债负担，并在一定程度上缓解其现金流压力。特别是定向债务置换对国内债券市场和流动性的影响和冲击最小，可以有助于推进新地方政府债券的发行进展。我们预计，今后几年地方政府债务置换的规模可能达到8万亿-10万亿元，每年可以减少地方政府的偿债成本（还本付息）1万亿元以上。

其次是盘活存量财政资金。为弥补地方债券融资到位之前的短期融资缺口，地方政府已获准可以盘活存量财政资金、动用部分国库库款（财政存款）用于资金周转。截至2015年4月底，财政存款余额为3.55万亿元。

要注意的是，政策性银行的部分贷款将提供给PPP项目，而非直接借给地方政府或其融资平台。事实上，政策性银行主导的贷款可以增强社会资本对PPP项目的信心，进而引入更多企业资本参与。但是，过渡期中的在建及新增的基建投资项目对资金的需求较为迫切，有必要允许融资平台继续借款，以及通过政策性银行对地方政府项目直接放贷。

作者为瑞银中国首席经济学家