央行本次定向正回购虽然并没有宽松货币政策转向的含义,但从某种程度上也让我们思考是否能有一种选择,可以让央行在解决“经济下行需要宽松货币政策托底,但金融机构由于风险偏好降低对实体经济惜贷,从而导致过剩流动性刺激资产价格泡沫”之间的矛盾。我们试图通过对超额准备金制度在美联储QE过程中发挥的作用,以及探讨美联储潜在新操作工具“固定利率全额供应的隔夜逆回购”的运行机理的探讨,来看是否能找到一些解决目前货币政策困局的“新思路”。

上周连续暴涨的A股市场在周四多重利空的冲击下,终于难以支撑,上证指数出现了单日6%以上的暴跌。除了汇金减持银行股以及证监会检查场外配资等利空消息之外,央行近期向部分金融机构进行了定向正回购操作也成为当天重要的负面消息之一,市场担心央行突然重启正回购回笼资金是否意味央行宽松货币政策立场转向的。

对于这种担心,首先我们认为鉴于目前整体经济在2季度下行趋势不改,央行在目前的这个时间点非但不会收紧反而应该加大货币政策宽松的力度来帮助经济企稳。其次我们认为央行本次正回购很大程度上可能是对金融机构主动需求的回应。目前在央行连续降息降准之后,银行金融机构流动性充沛,银行间市场7天质押回购利率已经跌破2%,但我们也发现金融机构加权平均利率在6.56%左右,显著高于一季度5.8%的名义增速。这是因为在经济下行周期中,银行风险偏好下降引致对实体经济惜贷,从而造成宁愿把流动性通过回购还给央行,也不愿增加对实体经济的融资。

但我们认为以上这些逻辑都是市场站在银行立场上来分析问题的时候,所能获得的相对显而易见的简单逻辑。但如果我们站在央行的立场上来看问题的话,央行看到的是金融体系和实体经济形成了两个分割的流动性场。因此在短时间内,央行在无法有效打通两个分割市场的流动性渠道之前,通过正回购适当回收部分滞留在金融体系内的流动性也不乏是一个权宜之计,否则会造成类似银行间市场利率过低,而且会导致过剩流动性进一步向股市溢出,从而导致已经出现的资产价格泡沫进一步膨胀。这就是为何我们看到“央行一方面降息降准,另一方面又重启正回购”,这看似矛盾的“左右互搏”的举动的背后的央行的逻辑。

央行本次定向正回购从某种程度上也让我们思考是否能有一种选择,可以让央行在解决“经济下行需要宽松货币政策托底,但金融机构由于风险偏好降低对实体经济惜贷,从而导致过剩流动性刺激资产价格泡沫”之间的矛盾。

在经济周期下行过程中,央行实施宽松货币政策,但往往发现货币政策的传导机制出现问题。以美国为例,美联储从2008年次贷危机爆发开始,一共实施了3轮QE释放了流动性,美联储的资产负债表从危机前的不到1万亿美元迅速膨胀至4.5万亿美元之上。但我们发现银行在美联储的超额准备金也同步上升了2.5万多亿美元。这也就是说美联储通过QE释放天量流动性给银行,但银行把获得的大部分流动性存回了中央银行。从技术层面来解释,这是因为美联储从2008年以来开始对超额准备金支付利息,从而使得美联储在货币政策的实际操作层面得以推行“利率走廊”模式(利率走廊以央行贴现利率为上限,并以超额准备金利率为下限)。虽然经过几次下调,依旧对超额准备金支付0.25%的利息,相对与0.15%的联邦基金利率,银行依旧有动机把从QE获得的流动性存回美联储作为超额准备金来套利。

表面上看,在这种机制下,美联储的QE并没有达到预期的目的,大部分流动性似乎绕了一个圈又回到了美联储手中。但从实际效果来分析,我们可以得不同的结论:

首先,QE大量流动性的释放,有效降低了银行的风险偏好。经济周期下行,银行金融机构减少实体经济的融资,往往并不是完全是因为流动性出现问题,而是风险偏好下降。而银行的惜贷又造成实体经济更大的困难,从而导致整个经济陷入资产负债表式的衰退。此时央行宽松货币政策释放大量流动性可以有效降低银行的风险偏好,促进其增加对实体经济的融资,从而能帮助经济摆脱这种恶性循环。从美联储QE的效果来看,虽然美联储释放的大量流动性被作为超额准备金存回了央行,但这是金融机构的主动行为并不是央行收紧的被动结果,因此不影响银行风险偏好的下降。很明显,在QE开始实施之后,银行对企业放贷意愿开始回升,实体经济开始获得融资。

其次,流动性回流美联储在一定程度上抑制了资产价格泡沫的膨胀。 如果美联储不希望银行等金融机构把QE释放的流动性存回中央银行,那非常简单的措施就是把超额准备金的利率归零。但这样做的结果是会导致流动性大量进入金融市场,一方面造成货币市场利率归零,甚至是负利率,从而导致完全进入流动性陷阱。另一方面就是使得没有进入实体经济的过剩流动性被迫进入股市和房地产市场而推高资产价格泡沫。我们知道,央行在经济下行周期内面对的最大的问题就是在“资产价格泡沫和经济增长复苏的赛跑”的时候如何把握好宽松的力度和时间点。最担心出现的局面就是,在经济还没有获得可持续复苏动力之前,资产价格泡沫已经过度膨胀并有开始孕育新一轮危机。目前美国标普500指数和美国房地产价格已经超过2008年高点,因此如果不是大量的流动性作为超额准备金回流美联储的话,那结果很可能就是是没等美国经济复苏,资产价格泡沫就可能被吹破从而引发新一轮的金融危机。

目前中国面临同样的问题,在经济下行的周期中,金融机构风险偏好下降所造成的惜贷导致实体经济出现融资难,融资贵的问题。央行通过降息降准释放流动性,在一定程度降低金融机构风险偏好的同时,但资金大量进入资本市场催生泡沫,这令央行货币政策陷入两难困局。从美联储的实践来看,如果央行在推行货币政策宽松的同时能适度开辟由金融机构掌握主动权的流动性回流渠道,在一定程度上可以实现“在降低银行风险偏好增加对实体经济融资的同时,减少过剩流动性向资本市场的溢出,从而降低资产价格泡沫膨胀的风险”。

那中国央行是否可以推行类似美联储的超额准备金来自动回收过剩流动性呢?短期内央行适应部分银行的需要而开放定向正回购来回收部分流动性也是个不错的权宜之计。一方面,这部分被回收的流动性本质上很大程度上是银行主动上交的,因此银行的风险偏好不会因为流动性的收紧而降低,进而对实体经济的融资造成负面影响;同时更为重要的是,这可以减少了那些游离在实体经济融资之外可能进入资本市场/未来房地产市场的过剩流动性,从而在央行货币宽松的过程中一定程度上降低了资产价格泡沫的过度膨胀的风险。我们认为央行上周的定向正回购在很大程度上是尝试缓解货币政策宽松应对经济下行和资产价格泡沫膨胀的两难困局的一个对冲机制。 但紧接着的问题就是,正回购的主动权依然在央行手中,回购的时间点和数量是由央行掌握,而非手握过剩流动性的金融机构,而且更为重要的是如果央行和市场的沟通不透明的话,会给市场传递央行货币政策紧缩的错误信号,从而对银行的风险偏好的降低产生负面影响。因此未来央行需要设计一个由市场机构主导的主动机制,一方面可以实时调节市场过剩流动性,另一方面也避免了由央行主导所传递的信号模糊的问题。相对于美联储的超额存款准备金率工具,目前中国超额准备金率仅为0.72%,相对市场利率过低,因而无法通过超额准备金来引导过剩流动性回流

美联储的“固定利率全额供应的隔夜逆回购”的参考意义。我们认为2013年美联储曾暗示将推出“固定利率全额供应的隔夜逆回购”的政策工具来取代超额准备金来改善美联储对货币市场利率水平的控制。这里的“固定利率”是指美联储公布支付给逆回购对象的固定利率。“全额供应”是指美联储将全额借入每个交易对手方希望借给美联储的任何量的资金。换句话说,美联储愿意通过“固定利率全额供应的隔夜逆回购”以一个相对固定的利率水平借入市场上愿意接受这个价格的无限量资金。需要指出的是,美联储这里指的“逆回购”是站在融出资金的金融机构的立场上而言,因此如果根据我们的习惯站在央行立场上来看就应该是“正回购”。在这个机制下,在美联储设定回购利率之后完全让银行自己来决定和美联储进行回购交易的时间点和数量。

如果中国央行也能开发类似货币政策操作新工具的好处就是:一方面通过利率引导机制让金融机构可以根据自己的流动性状况来自主决定是否把过剩流动性返还给央行,避免由于宽松的货币政策所造成的过量流动性滞留在金融体系内来推高资产价格泡沫。因为此类操作不是央行主导的正回购操作,从而不存在被动的流动性收缩,因此不会造成银行因为流动性紧缩而风险偏好下降,进而造成影响实体经济融资的问题。从另一方面是央行可以通过调整固定回购利率来调节市场资金的余缺, 进而影响货币市场利率,从而达到提高货币政策传导机制有效性的目的。同时从中长期来看,中国在利率市场化的过程中,也希望采用“利率走廊”的模式来改善货币政策传导机制。央行在货币政策执行报告,以及包括周小川行长在内的很多央行高级官员在不同场合也谈及中国推行“利率走廊”的前景。目前来看,中国式利率走廊机制的基本框架可能是:以常备借贷便利(SLF)利率为上限,以超额准备金存款利率为下限,通过公开市场操作调控短期基准利率(如7天回购利率)。但由于目前超额准备金利率太低,无法有效形成利率走廊的下限。因此除了理论上大幅提高超额准备金利率的选择之外,也可以寻求一个过渡性的替代指标,而类似固定利率全额供应隔夜逆(正)回购利率则是一个不错的选择。