本刊特约作者 王幸平／文

据媒体报道，4月以来，港股牛气冲天，吸引了大量的海外资金涌入香港地区，引发香港金管局频频地在香港外汇市场上“举牌”。4月9日至今，香港金管局已经连续12次向市场合计注入714.89亿港元，接近2014年24次注资总额约750亿港元的水平。除在亚洲交易时段向市场注入港币，金管局也多次在欧美交易时段买入美元，卖出港币，捍卫港元汇率。

那么这股搅动香港联系汇率制波动的资金来自何方?

北水南下

香港金管局人士的解释是：“近期海外资金流入香港，主要受到股市交投畅旺的吸引，同时部分资金因企业购入港元派息及并购活动有关”，“目前资金流入规模暂时接近去年全年的流入规模。至于资金会否进一步流入，主要视国际金融环境及香港本身资产市场发展情况。”

作为中国内地资金与海外联系的桥梁与纽带的香港市场，既可以承接海外资金北上，也能够容纳中国内地资金南下。此次内地资金南下的诱因，其一是汇市，年初的人民币贬值的预期；其二才是股市，近期香港股市火爆。

年初，多家机构预测全年人民币兑美元汇率将贬值5%左右。实际上，1-3月份中国内地公布的人民币汇率已经连续贬值了3%。从预测到逐步成为现实的人民币贬值预期引发了市场的连锁反应。

首先，香港市场的人民币存、贷款利率持续走高，目前香港多家银行给出的存款利率是三个月4.5%、一年4%；分别高出内地银行的人民币存款利率2.15%和1.25%。

其次，2015年香港市场的人民币兑美元汇率也比内地官方公布的汇率有5-10个百分点的偏差。

因而，此次资金外流的一大部分是前几年香港居民为博取中港两地利差和汇差收益而存放于内地的人民币存款资金。据国家外汇管理局公布的数字，2014年9月末，我国非居民人民币存款余额为24182.15亿元。其中，非居民个人人民币存款余额5238.42亿元。

据观测，深圳的多家中、外资银行都有此离岸人民币存款回流香港市场的现象发生。而中资银行由于人民币资金来源渠道较为宽泛，因此资金较为充裕，受影响很小。但外资银行的人民币来源渠道较窄，因此引发了银行资产负债表的较大收缩，例如香港银行在内地的多家分行的离岸人民币存款外流，导致了近期这类银行的流动性发生困难。

另一个原因则是沪港通引起的两地资本市场的互联互通，炒作港股的人民币资金南下香港。但这类资金有限，不过，香港股市2015年以来日趋活跃，香港股市更是在复活节假期后展现强势，恒指近期更是大涨，盘中创7年新高。

与此同时,央行发布的数据显示，中国3月金融机构外汇占款环比减少1564.76亿元，创下2007年12月以来最大降幅。

这两部分回流（流入）香港的人民币资金或有部分存入香港的银行，或有相当大的部分是兑换成了港币，在联系汇率制的框架下，当本港居民使用巨额的人民币兑换港币的需求超出了货币市场的头寸，即出现港元短缺时，则必须引入美元作为向香港金融管理局释放港币、充当抵押品的功能，因此引发了港币的汇率波动。由于这些流入资金的兑换需求，便引发了香港金融管理局抛出港币的动作发生。

香港官方发布的数据证实了上述判断：截至3月底，香港离岸人民币资金池规模为1.06万亿元，同比下跌8%，同时首季人民币点心债发行规模也减少至66亿元。

人民币需求大增

香港股市的快速上涨可以吸引内地的人民币资金入场投资。那么，已经利率市场化的香港银行业为何要提高人民币存款利率，竞相吸收人民币存款、扩大人民币贷款的业务呢？

这首先是由银行本身的经营性质决定的。由于香港市场上的人民币贷款的需求大幅增加，而客户的贷款需求增加，即银行负债需求的增加，必然促使商业银行千方百计地吸收存款来满足客户需求，扩大资产、增加收益。

2015年以来香港市场人民币贷款需求大幅增加，又是由于人民币的贬值预期引起的。如果人民币贬值的预期成为现实，那么银行的贷款客户就可以通过人民币与港币的套利来博取收益。

举例来说，目前香港市场的人民币兑港币为1：1.2，当一年后人民币汇率下降为1:1.1时,降幅为8.3%,即客户年初借入银行100万元人民币，可以兑换成120万港币使用，到年底，客户只要拿出110万港币就可以换成100万元人民币来归还银行的贷款了，节省了10万港币。当然，另外还要剔除人民币与港币的存款利率差异。

香港作为全球第五大外汇市场，外汇交易的平均每日成交金额约为2900亿美元。美元兑人民币的交易在香港市场平均每日成交金额总计中所占比重，已由2010年的4.5%升至目前的20%，超越港元兑美元的交易，成为香港市场交投最活跃的货币组合。涉及离岸人民币(CNH)的外汇交易约占所有人民币交易的63%，而港元兑美元的交易降至第二位，所占比重为17.2%，第三位才是美元兑日元的交易，所占比重为16.6%。

由此可见，香港的资金市场已经形成了港元、美元、人民币并驾齐驱、相互角力的局面。

与过去香港的居民与企业应对人民币升值预期的布局正好相反，当时的策略是“资产本币化、负债外币化”，因为预期人民币的升值，这样布局可以套利；如今恰恰相反，预期人民币贬值，就变成了“资产外币化、负债本币化”，这种现象从内地银行报表上就呈现出“客户外币存款的增加和外币贷款的减少”。据中国人民银行公布的2015年一季度金融统计数据报告显示，3月份人民币存款增加2.56万亿元，同比少增5544亿元。而外币存款余额6940亿美元，同比增长27.6%（仅一季度外币存款就增加835亿美元）。

但是香港的人民币的资金市场则因为已经利率市场化的香港银行业大幅提高人民币存款利率去竞相吸收人民币存款（扩大人民币贷款），那么，香港商业银行的人民币存款量是否会大幅上升呢？看来不会,因为近期存在大量人民币兑换港币的现象。

笔者注意到，5月4日香港金管局公布：“今年第一季度旗下外汇基金投资净收入66亿港元，扣除利息及其他支出10亿港元，外汇基金首季净收入为56亿港元。其中，香港股票及其他股票收入分别为91亿港元及185亿港元；债券投资收入122亿港元，然而，外汇投资则录得亏损332亿港元，因此大幅拖累了整体投资回报。”

这里所说的“外汇投资录得亏损”，或许与香港金管局持有大量的人民币资产有关，因为第一季度出现了较大的人民币汇率贬值。

同样，香港金管局权威人士在5月初一个公开场合的发言也证实了笔者的推测—“外汇市场瞬息万变，风险较大，目前外汇基金投资组合中采取了多元化策略，除了美元、港元资产外，亦有购买一些欧元、日元、英镑、人民币等资产”。

流动可控

内地银行2015年以来出现的“客户外币存款的增加和外币贷款的减少”现象,或许为我们多年来提倡的“藏汇于民”的实施提供了机会。

首先,这些离岸人民币的存放于中国内地的银行的目的，是为了套取人民币升值的汇差和利差，如今它们有序回流香港，可以缓解和消除跨境资金大进大出的隐患。

其次，观察这种对汇率、利率较为敏感的离岸人民币的存款的流向，可以为我们选择逐步放开外汇管制、推进与人民币国际化战略部署的实施制定合理、有效的货币政策。

第三，这种离岸人民币的流出是可控的，它的数量是有限的，对中国经济的影响微乎其微；这批资金回流香港，对香港金融市场的冲击也是微乎其微的。

第四，近期香港市场的人民币存款量必将出现下降。这是由于人民币的贬值预期出现引发的香港居民使用人民币的意愿下降。

第五，我们应该多方扩大人民币的投资渠道，维护中国股市的平稳健康发展。而稳步上升的股市可以吸引国内外的资金继续留在中国内地。

第六，由于中国内地实行外汇管制，因此香港市场上的人民币投资品种较少，用途受限。香港市场的人民币作为支付手段结算功能的难以发挥，这将影响人民币国际化战略的推进。因此，在《存款保险条例》正式实施的时候，应加速推进利率市场化，取消存款利率上限，让资金的市场自由调节回归到位，从而进一步放松外汇管制，让人民币真正跨入自由兑换的国际货币之列。