因此，在支持互联网企业上市方面，关键在于打破企业上市过程中政府的过度干预。

来源：财经杂志

作者：孟辉

近期，针对阿里巴巴在美上市所反映出的我国互联网产业政策和资本市场发展等方面的局限，社会各界从不同角度提出了支持互联网企业在境内上市的若干意见和建议。表面上，国内互联网企业倾向在境外特别是美国上市是由于两国资本市场规则差异造成的，但根本上，这其实涉及两国资本市场发展和监管理念，以及政府与市场边界的问题。

如果不厘清这一点，单纯为支持互联网产业，在个别政策制定和推动中自觉不自觉地延续以往政府“划范围”、“开小灶”的思路，可能偏离预期的政策目标。

A股的体制局限性

不同于发达国家和地区资本市场自发形成的历史，我国资本市场是“自上而下”形成的。

最初是为支持国企解困，之后政策虽有所调整，但政府主导的股市管理框架仍然延续，主要体现在：一是发行与上市紧密捆绑，发行只能公开发行，上市只能到沪深交易所，企业被剥夺了融资特别是私募融资的自主权和上市地的选择权；二是发行上市准入方面，设置了一系列严格的财务指标，并由专门的政府部门进行实质性审核，一旦获批，企业可以高发行价、高市盈率获得巨额融资；三是市场退出方面，政府为保护中小投资者倾向于通过重组方式避免企业的直接退市，上市公司“壳价值”凸显，投资者倾向于“炒小”、“炒差”，上市公司经营者也无心实业经营，热衷于“资本运作”。

在这样的制度下，企业上市形成了“恶性循环”：

众多企业为股权融资不得不挤交易所这座“独木桥”—gt;监管部门通过设置较高的上市门槛来调节供需—gt;企业为满足上市条件存在财务粉饰甚至造假的冲动—gt;监管部门为防止企业欺诈上市设置了更高的财务门槛。A股上市越来越高的门槛使得处于成长期、尚未盈利的互联网企业基本没有上市的可能，不得不“出走海外”。

优惠政策的弊端

为支持互联网企业上市，业界各方提出了许多好的建议。但个别建议 “治标不治本”，可能引发新的问题。

有观点认为，互联网企业发展初期具有轻资产、弱盈利、高失败率的特点，政府应设立互联网产业投资基金在资金上“扶一把”，并开辟专门的新兴市场板，有针对性地降低互联网企业上市的标准，支持我国互联网企业做大做强。

这一做法表面上为我国互联网企业发展提供了资金支持，也丰富了资本市场层次，但本质上仍然延续政府控制市场准入的事前审批权，给特定企业政策优惠的思路，并未从根本上解决中小企业（包括互联网企业）上市难的问题，反而可能使互联网产业重蹈当年光伏产业被纳入战略新兴产业规划的覆辙。

虽然互联网企业上市的标准有所降低，但企业能否上市，实质上仍是用政府价值判断代替市场选择。一方面可能诱发权力“寻租”，使得部分与掌握上市审批权的部门或个人关系密切的伪互联网企业上市，导致“劣币驱逐良币”；另一方面政府部门仍摆脱不了为企业素质“背书”的责任。由于互联网企业具有轻资产特征，且经营存在高度的不确定性，一旦企业因多种因素出现业绩亏损需要退市或对投资者进行赔偿等事项，在保护投资者和维稳压力下，政府仍不得不出手，可能重蹈传统A股企业上市的恶性循环。

发挥市场的作用

推动互联网企业发展对于当前“保增长、调结构、促升级”意义重大。但在制定和落实相关政策措施时，应合理界定政府和市场的边界，真正发挥市场在资源配置中的决定性作用，促进互联网企业的持续健康稳健发展。

因此，在支持互联网企业上市方面，关键在于打破企业上市过程中政府的过度干预。

在企业上市的早期投资期，政府资金一般不直接参与投资，更多地通过税收优惠来引导和鼓励社会资金投资。在企业发行上市阶段，还企业私募融资和选择上市地的自主权，由市场而不是政府对企业价值进行判断，真正将政府从以前“干不好”的领域中解脱出来，将精力由事前审批转为事中事后的监管，切实维护证券市场的“三公”。

一是打破发行与上市的捆绑。政府应该尊重企业发行而不上市的自主选择权，合理界定“公募”和“私募”的边界，豁免企业在向合格投资者发行、小额发行等情形下的公开发行注册要求，减少不必要的政府审批和干预，为不同发展阶段的中小企业（包括互联网企业）提供多样化的私募融资方式选择。

二是推进多层次资本市场体系建设，重点是全国性（新三板）和区域性股权交易市场，特别是要加快强化和完善新三板市场的筹资融资功能，除现有允许挂牌企业在挂牌同时或者挂牌一段时间后向不超过35人进行定向增发的单一筹资方式外，也可考虑对于小额股票发行（如5000万元人民币内）允许其突破200人限制。

这种“小公募”的融资方式更有利于满足广大处于创业期和成长期的互联网企业灵活的股权融资需要。

同时，统筹考虑上海交易所新兴战略板与深圳交易所中小企业板、创业板以及新三板和区域股权交易市场之间的关系，允许功能定位近似的不同层次市场之间在上市条件设置方面适当交叉，以增加市场之间的竞争，便利企业自主选择上市地。

三是落实股票发行注册制改革的要求，变股票发行的实质性审核为形式审核。

只要发行企业信息充分披露，就应允许企业发行注册，由具有风险识别能力的投资者自主对企业价值进行判断。

在放松股票发行上市前端的同时，为防范企业“造假上市”，也需完善事后的监督和惩戒机制：

首先是严格执行上市公司退市机制，对于已上市的业绩造假、虚假陈述的公司，无论其股东背景如何，都公开实施强制退市，并接受社会监督，杜绝以往“打招呼”、“批条子”的漏洞。

其次，进一步完善投资者集团诉讼的维权机制。应允许因虚假陈述受损的投资者以个人名义代表同一类投资者，通过司法渠道低成本地向上市公司及其实际控制人寻求民事经济赔偿。让“造假”的企业和个人不仅“丢面子”，还得赔付“真金白银”。真正构建发行人与投资者之间市场化的约束机制，帮助政府从微观具体的审批事项中“脱身”，切实承担起依法监管，维护市场“三公”的责任。

因此，只有重新厘清政府与市场的边界，才能真正恢复资本市场优化资源配置的功能，互联网企业的上市问题可顺理成章解决，政府也不会因对互联网企业上市的“政策优惠”而重新揽上“背书”的责任。