证券市场红周刊2015年第29期

编者按:随着本轮国企改革和央企市值管理的快速推进，并购重组大潮渐成洪流。回顾历史，但凡重组并购的公司，均会取得不错涨幅，在牛市里尤其如此。在本轮波澜壮阔的行情中，喷涌的并购重组成为一大催化剂。2014年是并购重组爆发的元年，全年A股公司公布并购2290起，金额1.19万亿元，同比增长两倍左右，其中重大资产重组208例，金额达6523亿元。2015年，并购重组如火如荼，目前全市场有218家上市公司因重大资产重组而处于停牌状态。看似偶然的重组停牌是否有规律可循？上市公司还有哪些重组红利值得期待。

并购重组将迎放缓 跨界并购仍临风口

■本刊记者 马弋寻

国内并购以资产证券化为主

上市公司方面，WIND数据显示（见附表），自2012年开始并购成功完成的家数呈现逐年增长和加速趋势。在成功家数中，2014年为135例，2015年初至5月21日为76例，相比去年同期的36例，同比大幅增长111%。另外，公开的统计数据也显示，上市公司发起的并购案中，2013年和2014年分别为1189起和1783起，交易规模为5023亿元和1.56万亿元，同期涨幅分别高达274%和210%，并购重组行情已入烈火烹油之境。在重组方式上，由于监管层逐年对并购融资供应的放宽，发股购买资产是上市公司的主要选择方式。

相对于国际主流的并购，即以上升中瓶颈期（产业发展到一定阶段，内生式增长遇到挑战，迫切需要通过外延式扩张加和加粗产业链或转型进入新行业）阶段发展的必然作为内驱力进行整合（上升中瓶颈期发展的必然），或纵向或横向，或转型或多元化战略的多样性而言，国内的并购重组则多因改革要求、地方平台债解决等使命而呈现出较集中的以大股东为主导的资产证券化的流动特征(如借壳上市，大股东注资，国企整体上市等)。

WIND数据显示，近5年间，国内并购选择上下游一体化的纵向整合或业务转型的并不多，居于主流的则主要集中于横向并购（围绕主业做大做强）和多元化战略等重组目的为主。在横向并购上，成功和失败率均高居50%左右。在多元化战略方向上，虽然该模式成功率在逐步增长，但成功率却仍远低于失败率。从成功的案例来看，天地科技(600582,股吧)、巨龙管业(002619,股吧)等，在经过多元化战略的运作确实能让企业的规模变得很大，不同业态之间亦可彼此拱卫，从而形成自成体系的企业帝国。不过，对于更多的上市公司而言，由于协同效应差、主营业务基础薄弱等多重因素，即使付出了较高的交易成本，但实际的可行性却仍然偏低。在此模式下，其结果往往导致的是资源分散、主业弱化，甚至引发灾难性的后果。如去年1月和4月重组失败后的星河生物(300143,股吧)与禾盛新材(002290,股吧)，不仅会影响到业务经营，对股价也会带来波段下行的大幅渲泄。

另外，在以资产证券化为主要目的重组中，借壳上市也成为企业登陆A股市场的一个重要方式。统计数据显示，2002年至2010年间，借壳上市一直处于一统天下的局面（占比30%左右），该数据直至2011年后才逐步下降。除此之外，因经济下行和主业存量、产能过剩等影响，部分企业也开始走业务转型之路，近年跨界选择当时热点如“涉矿”、“互联网+”等一度蔚然成风，虽然在当时时点能够给公司股价以明显的上行牵引，但总体成功率并不高。

注册制下并购重组面临放缓趋势

在国家层面上，虽然在并购重组政策上一直保持大开绿灯状态（如自去年年底的新重组办法的实施，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批取消，再如今年4月对《上市公司重大资产重组管理》有关购重组融资供应条款的进一步放宽等），但是就在今年4月中旬后，证监会并购重组委公布的最新审核结果却传递出了更明晰的并购重组收紧的信号。由于上市公司承诺业绩难兑现、频现“后遗症”等不良影响，多家上市公司并购重组未获放行。根据该时点后的数据，并购重组通过率已下降到80%左右，明显低于此前数年的比例。

另外，随着后续注册制的实施、新三板的扩容（据坊间“3·30”注册制内部会议纪要，新三板今年任务是挂牌3000家，达到年底5000家）、“深港通”试点的启动、以及年底有望登陆的上证战略新兴板（面临多家高市值互联网公司的回归）的出台，未来并购重组的可选择标的将较之目前更为充沛，行业也更趋多样化。在此基础上，考虑到央企上市公司的改革已出现明显分化（附图），大量股票在“资金牛”的推动下涨幅也已然偏大，此时，不仅股价对并购的反应会趋于理性，就连资产导出方的交易热情也会大幅地降低，故而随后的并购重组有望会出现放缓趋势。

特别是央企层面，市场资深人士表示，随着高铁、核电、电力改革的实施，难度较小的央企重组标的基本告罄，后续有望迎来并购的同业央企集团多以“硬骨头”居多。目前来看，市场内部分央企已选择高位减持、部分则已转向MBO等操作。比价方面，随着南北车的再次停牌，市场火爆的心态也已趋于一定的降温。因此，对于该类央企标的，如航运类央企等，未来相互间的并购重组虽然有大概率预期，但明显会需要相对较长的准备期。如近来因成立联合公司购买淡水河谷矿砂船的航运央企中远、中海等集团，旗下中海集运、中国远洋、中海发展等，仍面临股价数月的发酵期。

跨界转型仍风头正劲

虽然并购趋势存在放缓的预期，但由于注册制仍需等待证券法的修订，最早推出也要到四季度后，加之去年新重组法实施后，部分以现金为对价的重大资产重组因免于行政审核的刺激，故其后仍引发了山水文化(600234,股吧)、西部资源(600139,股吧)、*ST三毛、*ST天威及博元投资等多股在内的快涨行情。另外，政策的正向引导下，以科技创新和“互联网+”等为主导的潮流也驱动中小流通盘上市公司继续为寻求外延式扩张、业务转型而筹谋更有眼球效应的产业并购。公开数据上，如世联行(002285,股吧)、滨江集团(002244,股吧)等在内，大量跨界转型新能源产业、体育文化产业，或转型物流、电商等领域的上市公司均取得了不俗的股价表现。

在科技创新外，部分借助“互联网+”对传统企业进行资产重整，转入大消费或依托业务创新、高精尖领域国产化研发等为突破的上市公司也在重组后呈现出靓丽的表现。如海伦哲(300201,股吧)10日暴涨110%、通鼎互联(002491,股吧)连续17个涨停股价翻4倍等。总体来看，近期随着行情的升温，力图以前期“先停牌后重组”模式做市值的上市公司，近期仍在不断前赴后继地参与到停牌启动重大资产重组的事项中来。如利德曼(300289,股吧)、力源信息(300184,股吧)、湘电股份(600416,股吧)、首钢股份(000959,股吧)、航天机电(600151,股吧)等。不过，还是要提醒，停牌数月重组仍告吹的如锐奇股份(300126,股吧)等，虽然股价呈现连续涨停，但后续可能产生的负作用也需引起足够的警惕。

另外，随着中国“一带一路”以巴基斯坦、印度、巴西等为起点的“走出去”进程的加快，在提高就业、去产能化、增加基建输出等国家级战略下，未来以国家为后盾的强大支持下的海外并购亦有望增加。消息面上，全球最大核电反应堆制造商、法国核能巨头阿海珐集团目前已深陷于债务危机，除其他国际集团决定施以援手外，国内多家大型央企如中广核集团、中核集团和东方电气(600875,股吧)集团等亦均表示了收购其主业核反应堆业务的意向。后续来看，随着央企间无序压价的消除以及国际竞争力的大幅增强，中国能源类企业对外进行产业链扩张的跨国并购案也会呈上升趋势。

（责任编辑：HN022）