三联生活周刊2015年第18期

2014年5月，在国务院发展研究中心宏观经济部工作的任泽平选择辞职下海，去了国泰君安证券公司担任首席宏观分析师。现在说起来，他对下海的这一时间节点还带着几分得意，因为“5月份下海，7月份股市就涨起来了”。问及“下海”的原因，任泽平坦率相告：“我判断新一轮牛市就要到来了，不想错过。”

任泽平判断牛市即将到来的依据何在？秘密在房地产。根据他的研究，2014年第二季度中国经济发生了关键性的转变，即房地产长周期拐点开始出现，触发了经济下行压力增加，改革提速，货币宽松和财政加码，并引发了居民大额资产配置的变化，大家开始把钱从房市撤出，投入股市。

牛市启动，是多因致果，是一个漫长的孕育过程。同样在2014年第二季度，证监会向社会宣布批准沪港通业务，并承诺在年内实施。在清华大学五道口金融学院副院长周皓看来，这是此轮牛市启动的外部因素。中国内地股市长期在一个封闭的环境中自成体系，从市盈率来看，与欧美股市之间存在一定差距，沪港通撕开了一道对外开放的口子，使得香港特区和欧美股市的资本也可以流进A股市场。水涨船高，为牛市的到来又加了一把劲儿。

导火索既已明了，但要深入分析此轮牛市的基础，还要从“十八大”之后启动的全面改革进入。早在去年，任泽平就提出将这一轮牛市称之为“改革牛”和“转型牛”，主要得益于政府自上而下的改革和企业自下而上的转型。“一方面政府的宏观经济政策开始见效，针对大众创业与万众创新的各项措施陆续展开，中小企业的活力逐步得到释放。另一方面，企业才是主角，这几年随着移动互联网的发展，一大批创新企业涌现，最近的互联网+就是一个象征，他们的崛起，直接带动了创业板市场从2013年开始一直稳步增长。”

中国的资本市场自上世纪90年代初期诞生之始，就不断扮演着“改革尖兵”的角色。无论是在早期的股份制改革还是国企转制脱困，资本市场都是一支重要的力量。从2010年以来，中国经济进入增速换档期。但直到2012年前，经济增长还处在高位运行，加之改革进程比较迟缓，所以股市一直没有启动。但是，从十八届三中全会以后，改革的形势越来越明朗，国内经济下行压力加大之后，财政和货币政策进一步放松。大家对未来逐步建立信心，市场流动性转好，股市启动了。

根据任泽平的分析：“牛市有两种情况：一种是分子驱动，即由企业盈利驱动的，2005和2007年的牛市，就是典型的分子驱动。现在这一轮牛市，是另一种情况，属于分母驱动，跟1996和2000年很类似，是无风险利率下降和改革提升风险偏好所驱动的。通俗讲，它反映的是未来预期。”

今年4月份之后，股市连连飞涨，大有“疯牛”之势。很多人又不自觉联想到2007年那一轮大涨和随后到来的大跌，市场情绪风声鹤唳，草木皆兵。但是，在周皓教授看来，上一轮牛市与熊市与现在相比存在关键性区别：“之前资本大多是在垄断性国有企业之间转来转去，而很少流向中小企业，现在不同，股市中最活跃的是创业板和新三板，是很多创新型公司。激发中小企业的活力是这一轮牛市最明显的特征。”

17年前，翟纯锌创办四砂泰益，从亲戚朋友处筹集的启动资金不足100万元，招聘员工、租厂房、进设备、进材料、跑市场，在精打细算中，这个“规模很小”的企业开始了自己的经营。技术出身的翟纯锌首先把自己的产品打造成一流水准，但工业产品的市场历来的规矩都是赊销，客户回款有一定的账期，而且拖欠账款也形成了一定的惯例。对于四砂泰益这种资金实力不强的小企业而言，自己无地无房，除非是向亲戚朋友借款，否则，即便是到了濒临破产的境地，银行贷款也是不可能给他们的。

新三板让翟纯锌看到了希望。2015年4月15日，翟纯锌一手创办近17年的青岛四砂泰益超硬研磨股份有限公司终于成功登陆新三板市场。上市刚半个月，5月4日，他们在股东大会上就做出了增发的决议。做市券商、风投也都开始联系他们，现在看来，募集几千万元资金已经成为一件很平常的事情，于是，四砂泰益的“大动作”更有了实现的底气。

由于历史原因，造成中国的融资结构里面一直以银行为主，融资比例超过70%，而以证券市场为代表的直接融资通道，对实体经济的支持力度有限。中国证监会研究中心原主任祁斌研究发现，中国直接融资的比例不仅远远低于发达国家，而且也低于人均GDP比我们低很多的许多发展中国家，像印度、印度尼西亚等。“我们金融改革的首要目标，是要推动我国的金融结构在未来3至5年或者5至10年之间发生根本性、趋势性的变化。”

大银行、小股市，这一结构背后所折射的是中国过去十几年的经济发展模式。过去十几年的高速增长，主要依靠投资和出口，投资则主要就是房地产投资。有统计表明，房地产链条上的投资占整个固定资产投资的一半。出口从2012年出现增速换档，房地产从2014年也出现换档期，也就意味着中国过去高增长的两大引擎都出现了换档。“稳增长的核心是稳投资，稳投资的核心是稳房地产投资。”任泽平分析说，去年二季度房地产出现拐点后，政策进一步放宽松，财政加码，改革提速。牛市的启动，正是中国经济结构性调整的深层表现。

过去的一年间，国务院总理李克强数次提到中小企业融资难、融资贵的问题。相比中小企业平均利润率只有3%至5%的水平，一年期基准贷款利率6%的融资成本，的确贵得离谱。但是，这一问题并非简单由银行一家独大所导致。一方面，旧的经济增长模式没有破掉，财务软约束占用了大量金融资源。比如地方融资平台、产能过剩的国企，包括房地产，还需要大量资金来维系其低效循环，占有大量货币。另一方面，银行本身也具备天然的顺周期性，经济不好的时候，银行更要惜贷；经济好的时候，银行反而加速贷款。任泽平分析，货币虽然宽松，但真实的融资成本没有降下来，肯定是货币向实体经济的传导机制出了问题。

改革已到攻坚时刻。从总理多次呼吁银行降低融资成本就可以看出，大银行主导的金融结构改革并不能一蹴而就。而肩负着为中小企业输血的中小板、创业板和新三板，正好扮演了“改革尖兵”的角色。今年“两会”期间，政府工作报告提出经济发展要依靠“双引擎”，一方面要增加公共服务产品的供给，另一方面要鼓励大众创业万众创新。前者即投资要提速，后者则要求激活民营中小微企业的活力。

今年5月7日，上证指数已经连续两天下跌，市场上弥漫着“调整”还是“大跌”的焦灼情绪，李克强总理前往中关村(000931,股吧)考察了创业大街上的几家互联网小公司。他与年轻的创业者们边喝咖啡边聊创业问题，这一场景似乎是对市场的一种无声回应。经济增长的活力在中小企业，资本市场的支持方向由资源垄断性国企向千千万万民营小企业转移，这是中国经济改革的方向，也是牛市带给未来十年中国经济改革的关键贡献。

此外，随着中国成为世界第二大经济体，中国牛市的到来也将深刻影响世界经济的走势。4月14日，英国《每日电讯报》发表题为《中国牛市将改变世界的三种方式》的文章提道：“几十年来，投资者已经习惯由纽约股市来左右全球市场情绪，但从2015年开始，如果你每天早晨醒来看一下上证综指的表现，你就能知道全球股市大体上是否表现良好。”与此同时，伴随这一轮牛市，中国的明星证券公司和明星基金经理也将走向世界舞台。

当然，这一轮牛市能持续多久，能否发展成一轮健康的“慢牛”，还都是未知数。挑战不言而喻，对内，中国经济仍然在加速探底。任泽平研究发现，从去年二季度开始，中国的宏观数据与微观经济数据出现了明显的背离，比如GDP增速在7%至7.5%之间窄幅波动，但是发电量、铁路货运量和粗钢产量都在加速探底。“这说明宏观数据可能有水分，短期内可以通过财政政策和货币政策兜底，但最终还是要通过改革走出来。”任泽平分析，“宏观经济今年能否见底，取决于三个标志性事件。首先是企业融资成本能否降下来，没有一个经济体可以在高利率下复苏。其次，改革能否放活微观实体。注册制、简政放权、减税，能否切实减轻企业负担。经过前面两年的酝酿和筹备，现在就看那些重磅改革措施能否落地。第三，是汇率如何调整。”

正如李克强总理所言：“改革仍是最大的红利。”中国改革需要一轮健康的牛市，牛市也必将深刻改变中国的经济。从快牛到慢牛，需要的也是一系列改革。正在做最后修改的新《证券法》预计将于今年下半年颁布，讨论多年的IPO注册制能否成行，人们拭目以待。大众创业和万众创新是未来中国经济的希望所在，也是促进社会公平正义的有效通道。从这个角度讲，周皓教授对这一轮牛市的认识更具情感色彩：“为企业融资是切实的，与此同时，更关键的是让改革的信心和希望重新焕发，一个人只要肯干，就能在资本市场上获得机会，就有可能成功。”某种意义上讲，一个健康的牛市可以让财富神话重回人间，让一个个普通人的“中国梦”更接地气。

（责任编辑：HN025）