本刊特约作者 徐高林李雪／文

2014年国内保险资金投资收益率高达6.3%，达到5年来的最好水平，其中有23.67%的比例投向了其他领域。这里的“其他”不得不让我们联想到自2012年以来与保险资金打的火热的信托领域。截至2015年3月31日，保险资金持有信托产品规模为4351亿元，共涉及35家信托公司和673只信托产品。

从2013年起，信托个案风险逐渐暴露，2014年更是兑付风险集中爆发的一年。高企的不良资产率及兑付风险案件的频发，提醒着保险公司在投资时不能一味地唯投资收益率是从，保证资金的安全性才是重中之重。2014年10月，保监会对市场上保险公司投资信托情况做了调研，并披露了保险公司在投资过程中可能面临的各种风险，然而这些风险是否符合实际，本文拟对此进行详细分析。

保险资金投资收益率攀升

承保业务与投资业务收益是保险公司获取收益的两大来源。承保业务是基础，是保险公司经营精髓所在，也是各家保险公司竞争最为激烈的部分。根据中国保监会数据统计，随着国内保险市场的不断完善以及国人保险意识的不断加强，保险收入连年增长，每年都有大量资金流入保险账户。2007年，中国保险市场保费收入仅有7035.76亿元，经过两年的发展，2009年保费收入突破万亿元，2014年更是达到2.02万亿元。而赔付率水平从2007年的32.2%到2014年的35.66%，期间最高时能达到36.07%，最低时仅有22.03%，一直未能突破40%，万亿元的保险资金若仅仅放在银行账户当活期存款，不仅不能保值增值，每年的通货膨胀率也会使得保险资金有所贬值，保险公司得不偿失。在这种情况下，保险资金投资运用就显得尤为关键和必要，既可以实现资金的保值增值，又能提高保险公司的经济效益。

2014年国内保险公司取得了骄人的战绩，特别在投资领域。近两年投资收益率一路上升，由2012年投资收益低谷3.39%强势反弹到2014年的6.3%，让人惊喜的同时，也让人不断反思其背后的原因。

图描述的是2013、2014年这两年末保险资金资产结构，2014年投资收益率之所以较2013年高了1.26个百分点，首先在于2014年国内股票市场一片大好，保险资金投资组合中此前维持着一定比例的股票资产，获得较高的股票投资收益，拉高了保险资金投资总收益；其次是其他类投资占比上升迅猛，由2013年底的13000亿元上升至22000亿元，涨了6.77个百分点。这里的“其他”主要是另类投资，而另类投资中的信托产品脱颖而出，正以较高人气获得各家保险公司的喜爱，一夜之间成为保险公司的“香饽饽”。

房地产信托投资占比过高

2008年以来，信托资产以50%的复合增长率快速增长，2013年三季度，信托资产首次突破10万亿元，成为金融业中仅次于银行业的第二大行业。

根据投资领域，信托产品主要分为：房地产、基础产业、工商企业、金融机构、证券投资信托产品。

在过去几年里，受宏观经济政策影响，过多的资金投资于房地产与基础设施领域，导致市场分配不均。近几年来，随着对实体经济重视的加深、市场化进程的加快，市场上的资金已实现再分配。

近5年来基础产业、房地产信托处于下行趋势。基础产业投资占比在2010年达到34.39%，远远领先于其他投资领域，2014年仅占21.24%；房地产投资于2010年占比14.75%，至2014年降至10.04%。与此同时，工商企业信托、金融机构等处于上升趋势。工商企业信托占比由2010年的18.56%强势上升至2014年的24.03%,成为信托业第一大资产配置领域，其在一定程度上引领实体经济发展，其在未来的日子中，将会越来越受到欢迎。而金融机构信托与证券投资发展速度也较快，其占比已跻身于房地产之上。

各信托产品收益率均处于不断上升状态，特别是金融机构信托产品，近6年来的平均收益率均在8%以上，一直遥遥领先。工商企业信托收益率增长则较快，2009年仅有6.9%，每年以大于3%的速度有所增长，至2014年，其平均预期收益率高达9.12%，直逼金融机构信托预期收益率。而房地产与基础设施信托产品稍逊一筹，收益率稍低，但6年来平均预期收益率仍分别达到8.12%与7.91%。

表中是2008-2014年期间投资于工商企业信托、基础设施信托、房地产信托以及金融机构信托的平均年限。

在中国经济已经进入降息时代的背景下，按理说，信托产品总投资期限越长，收益率越高，越容易受到投资者的青睐，然而，事实上却事与愿违。由表3明显看出，除房地产信托产品平均年限相对平稳之外，工商企业、基础设施、金融机构信托产品平均投资期限均处于下降的趋势。以金融机构信托最为明显，由2008年平均期限最长（2.34年）一直降为2014年的平均年限最短（1.26年）。工商企业信托的平均年限也由2008年的2.2年降至1.33年。这一趋势可能由于投资者对长期信托产品信心不足，对取消“刚性兑付”以及未来5-10年前景不明朗的担心。

从投资规模、平均预期收益率以及平均年限对信托产品的分析可以看出，相对来说，最有前景、收益率高、风险相对较小的是工商企业信托产品，保险公司在投资时，可重点考虑。

根据信托资金来源，可以将信托产品分为三类：集合资金、单一资金、管理财产信托。

来源于单一信托投资计划资金远远高于其他类信托资金。2010年其占比高达74.51%，到2014年，仅占比62.58%，虽相较于其他两种仍处于领先地位，然而，与上年同期相比，该比例下降了10.11%，与5年前相比，下降了16.01%之多。与此同时，2010年集合资金信托占比20.61%，2011年飙升至28.25%，之后3年内一直处于稍微下降趋势，在2014年42900亿投资资金中，占比升至30.7%。

自2013年起，信托兑付风险不断被爆出，而2014年正是信托违约风险集中爆发的一年。然而，仔细观察近两年内发生的较为典型的集合资金信托产品危机案例可知，被曝光的信托案件并未让投资者出现大规模损失。对于打破刚性兑付的必要性，从监管层到信托公司已经达成共识，却没人敢于突破常规，后果怎样无人知道。而目前为止，在这个潜规则之下，至少对保险公司而言，当其投资融资类集合资金信托计划类的信托产品时，信用风险较低，收益比较有保障。

其实，通过对信托市场进一步研究，可知信托兑付风险在这两年内频发有根可循。由于近几年信托业快速发展，2011年末、2012年信托处于大扩张前夕，而信托产品的平均期限在1.5-2年之间，时间上正好赶上大量信托产品同时到期。如此密集的信托产品同时实现兑付，引起了市场的广泛关注，稍有些风吹草动便会引起轩然大波。

保险公司选择与信托结合主要原因是资产与项目的完美吻合，即保险行业每年庞大的保费收入带来大量可供投资资金正好与信托业项目众多却缺乏资金的现状相结合。一方面，可解决信托资金难题；另一方面，每年8%左右的高收益率可以打破保险业多年低投资收益率的魔咒，使保险公司真正认识到投资的魅力，帮助保险公司转型升级。

保险资金参与到信托业可追溯到2006年，直到2012年，保监会才明确提出保险资金可投资于信托公司集合资金信托计划。逐步放开的原因主要是由于在2006-2012年期间内，信托业经整顿发展势头正盛，信托资产规模增速较快，项目收益较高，而兑付风险较低，在这种背景下，保险资金投资于信托领域收益高、风险小。允许保险资金投资信托产品也是保险资金投资多元化背景下的必然选择。而自2013年信托产品不断爆出兑付风险案件以来，为保障保险资金的安全性，2014年保监会明确规定保险资金不得投资于单一信托产品。

根据保险公司年报数据披露统计，2012年在“贷款及应收款”项目下集合信托计划的数额均为零或未有该项，即2012年保险公司投资信托还处于不足以披露的阶段。而到2013年底，该资产规模已达到1442.亿元，占到当年保险资产总额的1.9%，更是占到当年集合资金信托产品总规模的5%以上，如此快速的发展让人始料未及。

根据保监会对78家保险公司（集团）投资的信托计划调研结果可知，截至2014年上半年，保险公司共投资信托计划739笔，涉及投资金额2805亿元，平均每笔投资金额高达3.8亿元。

从保险资金投资信托产品领域来看，保险公司投资比例最高的是房地产信托，占到33.12%，而投资工商企业信托的占比与其相当，仅低了0.96个百分点，其次是投资到基础设施领域，占比为17.54%，高于金融机构和证券投资信托投资资金占比。正如之前讨论，投资于工商企业信托风险相对于其他领域会小很多，且其发展前景较好，保险资金投资该领域风险可控，然而，1/3的信托资金投向房地产市场。房地产市场兑付风险一度频频爆出让我们对这方面风险担忧更重。

从保险公司投资信托产品的信用等级来看，大部分保险资金投资的是AAA级信托产品，该比例达到63.21%，一般而言，这部分的风险相对较为稳定，在可控范围内。值得探讨的是有28.52%投向AA级信托产品，6.27%投向A级及以下信托产品。

从保险资金投资信托产品期限来看，投资期限5年以上的占到52.91%，投资规模最高，投资3年以下的占到31.19%，而投资于3-5年之间信托产品比例却最低，仅占15.9%。然而，从前文来看，信托公司发行信托产品的平均期限越来越短，均在2年以下，这对保险公司选择适当的信托产品增大了难度。

投资规模增速快

保监会的调研结果显示，保险资金信托投资增速过快，2014年前两季度的增长率分别是41.3%、37.7%，而信托市场前两季度的增长率分别是11.73%，6.39%。若如此直接比较的话，险资投资于信托规模增速确实快速的不可思议。增长率较大的原因除了资产增长额较快之外，也与前一季度资产规模有关。据统计，截至2014年二季度末，信托市场资产规模已高达12.48万亿元，保险投资规模近2805亿元，如此一来，险资信托投资规模增速快也属于正常现象，且保险资金正式踏足信托领域近两年时间，刚开始起点低。

但投资集中度较高，值得注意。保监会的调研显示，近半数以上的险资信托投资集中于房地产和基础设施等不动产领域。在整个信托市场，投资于不动产领域的信托资金规模比例一直在降低。2010年，投资不动产领域占比是49.34%，至2014年，占比仅有31.28%。

从这个角度说，保险信托投资于该领域的占比51%，大于信托行业，突破常规，通常伴随着高风险。而根据近年不动产市场各种兑付风险的频发，保险资金的确存在着一定风险。

而且，交易对手较为集中。调研数据表明，近60%的保险资金集中于上海国际信托、建信信托、平安信托、中信信托、中诚信托和贵诚信托6家信托公司。

2014年，在这6家信托公司中，中信信托无论从发行信托数量到筹集资金规模都是最高的，在业内颇有实力。而平安信托虽发行信托产品的规模大于建信信托，然则募集资金却与之相差甚远。而上海国际信托、华能贵诚信托的表现却让人大跌眼镜。根据数据分析，从信托发行数量上来看，这6家信托公司发行仅占到市场发行总数的9.7%；从募集资金上来看，该6家募集资金额也仅占到总数的15.29%。从整体表现实力及投资多元化选择来看，保险资金大量集中于这6家信托公司，一定程度上会增加保险公司投资信托的风险水平。

此外，关联交易也较严重。一是关联交易金额占信托投资比例较高；二是保险公司与融资方、信托公司、信用评级方等具有关联关系。保监会曾点名幸福人寿信托投资关联方交易金额占94%。

总体而言，保险信托投资的信用风险曾经较高，主要是由于对于融资类集合信托产品而言，刚性兑付仍是信托业的潜规则，有人兜底，风险自然就小了许多。若需要投资信托产品，保险公司可选择以债权形式投资工商企业信托产品，其风险相对较小，分散投资，尽量避免关联交易。

近年来，房地产信托发生兑付概率相对较高，保险资金应严格控制向房地产信托投资比例。与此同时，可将更多的资金转向工商企业信托，其安全性相对较高，且发展快速，投资收益率有望增长。

4月28日，中国保险资产管理协会主办了“大资管下的深化保信战略合作研讨会”。会议披露，保险投资信托的增速已经有所放缓，相信保险投资信托的步伐会走得更远、更稳健。