文/陆岷峰 南京财经大学金融学院教授、金融研究中心首席研究员，南京大学经济学院博士后，北京大学访问学者，现供职于江苏银行总行；陆顺 南京理工大学经济管理学院；汪祖刚 东方金诚国际信用评估有限公司

载于《中国银行业》杂志2015年第4期

通过利率市场化改革、金融结构与经济结构匹配、实现经济创新驱动、强调经济发展质量、增强货币政策有效性等对策形成流动性“滴灌式”渠道，从而实现流动性对实体经济的“吸引型”支持模式，力促流动性投入与实体经济发展形成良性循环。

2014年，我国资金市场出现“冰火两重天”的局面：一面是中小微企业仍面临融资难、融资贵，而另一面是股票市场连创新高，掀起一轮小型“狂欢”。整个社会流动性问题再次成为当前宏观经济金融研究重点探讨的热点问题。随着中国当前经济发展进入“新常态”，实体经济将由10%以上的高速增长进入中低速增长轨道，经济增长动力略显不足。其中重要的原因在于社会资金结构中流入实体经济发展的流动性严重不足。基于宏观视角，笔者认为是流动性总量过大，结构性流向不合理，流动性出现绕道实体经济表征，导致实体经济资金供需严重失调。要想彻底解决这个问题，必须通过“滴灌式”流动性让实体经济回归价值投资平台、抑制投机行为、实现创新驱动、强调发展质量、增强货币政策有效性，实现流动性对实体经济的“吸引型”支持模式，使流动性投入与实体经济发展形成良性循环。

流动性绕道实体经济的市场表征

流动性泛滥与实体经济资金不足构成中国较长期资金逆向运行的市场表征，流动性的总量扩张和结构失衡的矛盾是根本所在。

流动性总量不断扩大。流动性一般由中国人民银行通过投放基础货币创造，由银行系统通过信贷渠道进行放大或收缩。与此同时，流动性还通过债券市场、货币市场和资本市场等各类金融市场进行流动。从货币供应看, M2从2000年的134610亿元增长到2013年1106509亿元，增长了8.22倍；马歇尔K值从2000年的1.357增长了2013年1.945，远远大于美国的马歇尔K值水平；从社会融资规模看，2014年1-11月，整个社会融资规模高达14.72万亿元。结合流动性和实体经济发展，从图1中可以看出，货币供应量增速与GDP增速之差体现出市场流动性的充裕程度，M2与M1的喇叭口一向是衡量流通中资金量的重要工具，M2与M1的增速差距拉大，说明在经济运行中用于交易和结算的货币需求减少，资金活跃度降低，大量资金并未进入实体经济领域；从图2中可以看出，反映货币资产在整个社会收入中占比的马歇尔K值一直呈上升趋势，而超额货币增长率则出现波动的特征；从图3中可以看出，以△M1/△M2代表流动性波动，可以清楚看出货币流动性的周期性波动，以及这一波动与实体经济增长趋势的差异性。

流动性流向“脱实向虚”。资金作为支持实体经济发展的重要生产要素，其对实体经济投入不足已成为宏观经济增速放缓、下行压力增大的主要障碍。随着近些年中国金融体制改革不断深化，市场化程度不断增强，各类新型金融产品和工具不断涌现，股票市场、期货市场、债券市场等得以快速增长，金融杠杆水平不断加大，资金出现流向“脱实向虚”。2014年以来中国股市连创新高，掀起一轮小型“狂欢”，与之形成鲜明对比的是，银行信贷结构中投资到实体经济的比重越来越小。据不完全统计，2002年银行新增贷款在社会融资总额占比为92%，截至2014年末，新增贷款在社会融资总量中的占比不足50%，明显呈不断下降趋势。

流动性供求缺口拉大。近十年以来，中国实体经济保持年均10%以上的增长速度，得益于中小微企业市场规模的不断发展。据相关统计，中小微企业贡献了中国60%的GDP，50%的税收，吸收了80%的城镇就业人口。随着经济发展进入新常态，中小微企业资金刚性需求会持续加大。与此同时，银行业作为中国金融体系中主要的融资渠道，对实体经济特别是中小微企业的资金供给明显不足。由此导致实体经济中资金供求缺口不断扩大，中小微企业融资难融资贵的问题依然未能得到有效缓解。从图4中可以看到，自2000年以来，银行体系中存贷差规模不断扩大，已从2000年24433.3亿元规模扩大到2013年324885.4亿元规模，近31.12%的存款资金没有流入实体经济转化为消费和投资，而是滞留在银行体系之中，游离于实体经济之外。

流动性存量投入结构失衡。投资驱动是中国近些年来经济增长的主要引擎，其中以房地产、基础设施建设等固定资产投资为主导，经济活动很大程度是围绕这类投资为主。2000年以来，中国房地产投资规模从2000年的4984.1亿元，增长到2013年的86013.38亿元，增长了17.25倍；固定资产投资总额从32917.7亿元增长到2013年的446294.09亿元，增长了13.55倍。以房地产开发行业与地方融资平台等经济存量投入不断扩大造成严重的资源错配，扭曲了银行体系的信贷配给结构，导致银行业“借短贷长”的期限错配问题尤为突出，实体经济中中小企业所需短期资金面不断趋紧，核心问题在于实体经济存量投入中结构出现了失衡。

流动性绕道实体经济的根本原因

从流动性绕道实体经济的市场表征来看，流动性对实体经济的支持是一种“驱赶型”支持模式。之所以形成现在的问题，影响因素众多，其中根本原因在于解决方法出现战略性失误，即没有构建适应市场经济特点支持实体经济发展的资金引导机制，从而导致了流动性绕道实体经济，资金流向脱实向虚，具体体现在以下五个方面。

“驱赶型”流动性对实体经济粘合度降低。逐利性是流动性的本质属性。在中国目前利率双轨制的市场条件下，流动性对实体经济的支持为“驱赶型”支持模式。这种“驱赶型”流动性在短期内对实体经济能产生一定的支持功效。但随着中国人口、资源、环境等红利因素逐渐消失，实体经济的投资回报率逐步降低，流动性在逐利性的驱使下对实体经济的粘合度降低，并流出实体经济流向投资回报率更高的股市、房地产、影子银行等粘合度更高的虚拟经济领域。之所以出现流动性对实体经济的“驱赶型”支持模式这种现象，关键点在于利率双轨制导致了资金价格未被理顺，风险和收益出现一定程度倒挂。如何在遵循资金逐利性这一客观规律的前提下，通过提高流动性对实体经济的粘合度，让流动性回归价值投资是亟需解决的一大难题。

金融结构与经济结构“脱钩”。流动性绕道实体经济“脱实向虚”的一个重要原因在于金融结构与经济结构“脱钩”。金融产业以服务实体经济发展为基础，一旦与实体经济结构“脱钩”，大量的流动性将游离于实体经济之外，通过金融系统形成高杠杆化，流向虚拟经济不断空转。虚拟经济是经济发展到一定程度的产物，但不以实体经济为基础，虚拟经济的过度发展会带来一系列的经济金融问题，甚至引发金融危机。在投融资渠道不畅的现实约束下，通过增加大量流动性资金解决结构性问题不仅不能有效配置于实体经济，驱动制造业的“空心化”，而且导致投机行为盛行，助推了资产价格泡沫和金融危机的可能性。

长期以要素投入作为经济增长主要驱动力。随着经济发展进入新常态，通过人力、资金、资源等要素投入实体经济发展为主要驱动力的模式不具有可持续性。一方面，随着人口老龄化趋势的到来，人口红利逐渐消失，人力资源成本不断攀升，以人力资源的大量投入已不具有竞争优势；另一方面，土地财政已扰乱了实体经济的投资结构，大量流动性固化在房地产行业及地方融资平台、大型国企央企的投资标的之中。如何有效激活货币存量难题仍待市场化途径解决。“漫灌式”的流动性大量流入虚拟经济投资中，对实体经济产生挤出效应和替代效应。整个实体经济资金面供求结构上的矛盾日益突出。如何转变经济发展驱动力是新常态背景下所面临的严峻挑战。

片面追求经济增长速度。追求经济增长速度的局面强化了政府投资偏好和动机，干扰了银行业信贷资金非市场化配置，降低了经济发展效率，从而忽视了经济质量的提升。首先，地方政府强化了对垄断行业、基础设施建设、支柱行业等的投资偏好和动机，对民营企业形成严重的挤出效应；其次，目前以银行产权国有化为主导的格局下，形成了各级政府融资需求的主要渠道和来源。政府对商业银行的信贷资金运用进行非市场化干预，降低了资金使用效率。

传统的货币政策有效性不足。由于货币乘数越来越内生化，在进入新常态之后，传统的通过控制基础货币改变货币增长速度的调控方式效果越来越不明显。尽管2014年央行创新推出了新货币政策工具包括MLF、PSL、SLF和短期流动性调节工具以及2014年度两次向“三农”和小微贷款领域的金融机构定向降准政策，在一定程度上解决了实体经济上的一些问题，但是从市场表征来看，收效甚微，也就印证了货币政策的有效性仍不足：第一，以外汇占款导致基础货币被动投放的问题是近十年来中国人民银行面临的持续性问题；第二，试图通过传统宽松的数量型货币政策工具来解决经济“新常态”中的结构性问题作用有限，特别是对实体经济中的中小微企业短期融资需求问题针对性较弱。

流动性绕道实体经济的治理对策

通过利率市场化改革、金融结构与经济结构匹配、实现经济创新驱动、强调经济发展质量、增强货币政策有效性等对策形成流动性“滴灌式”渠道，实现流动性对实体经济的“吸引型”支持模式，力促流动性投入与实体经济发展形成良性循环是流动性绕道实体经济问题的解决之道。

加快利率市场化改革，回归价值投资渠道。提高“驱赶型”流动性对实体经济的粘合度，实现流动性对实体经济的“吸引型”支持模式，根本途径就是要加快利率市场化改革。只有资金要素价格实现市场化定价，整个市场资金价格理顺才能理顺，资金使用效率才能提升，流动性才能真正回归价值投资平台。第一，加快建立基于基准利息率的整个利息率体系，让整个资金市场以利率锚为“中心轴”自由流转；第二，通过利率市场化改革，建立流动性对实体经济的传导机制，疏通流动性的投资渠道，让流动性的风险和投资回报相互匹配，促进实体经济与流动性均衡配置；第三，通过利率市场化改革，促进整个社会资金面的结构优化，加大市场在配置金融资源的决定性作用，降低政府对流动性的干预和影响。

金融结构匹配经济结构，抑制投机渠道。经济“新常态”背景下，金融结构只有与实体经济结构有效匹配，抑制投机渠道，“滴灌式”流动性才能成为支撑实体经济发展的重要引擎。从金融结构来分析，一方面，优化间接融资结构。提高资金的市场化配置效率，通过定向降息降准对中小微企业进行“滴灌式”资金扶持；另一方面，完善直接融资结构。通过适时适量发挥债券市场、股票市场等多层次资本市场的投融资功能来完善直接融资结构。

扬弃经济增长要素驱动，提升创新驱动力。宏观经济增长方程式Y=AF（C、K）中，影响宏观经济增长的一大重要因素来自于A。这也正是经济发展“新常态”下经济增长驱动力的着力点，即通过创新驱动来实现整体经济效率的提高。第一，深化体制机制创新，关键在于划分政府与市场的有效边界，激活市场动能，发挥政府服务职能；第二，加大制度创新。以十八届四中全会中依法治国为主线，加大法律制度、知识产权制度、财税制度、行政审批制度等一系列制度创新，充分发挥市场效率；第三，激活科技创新。以互联网与传统产业深度融合形成科技创新驱动，围绕产业链部署科技链，围绕科技链完善资金链，激发中小微型企业在科技创新的活力。

改革经济考核机制，强化经济增长质量。经济“新常态”背景下，以经济转型升级为契机，加大对地方经济考核机制的改革，强化经济增长质量，促进产业结构升级和调整，提高流动性对实体经济的支持广度和深度。第一，加快对各省、市、县（区）政府的经济考核体系进行顶层设计，根据各地区自身禀赋优势科学制定差异化的地方政府经济增长质量目标；第二，按国家产业政策引导银行信贷资金投向，弱化地方政府对银行体系的干预，加大对节能环保企业、科技型企业、新型战略产业、民生行业等的流动性支持；第三，通过建立科学的信息系统和负面清单管理，切实提高各级政府在经济增长质量上的贡献。

转变传统调控思路，增强货币政策的有效性。对于经济中所出现的结构性问题，通过创新货币政策工具，转变传统的货币政策调控思路，从“量”和“价”两方面同时着力，有的放矢，增强货币政策在调节经济新常态下的结构性问题的有效性。一方面，由传统的以外汇占款被动货币发行模式向基础货币主动发行转变，有效管控马歇尔K值不断增大的问题，增强货币政策“量”上的有效性；另一方面，由传统的通过数量型货币政策工具调节资金规模向以价格型货币政策工具调节资金流向转变，通过“滴灌式”的流动性有针对性地流向实体经济和中小微企业，从而增强货币政策“价”上的有效性。本文原载于《中国银行业》杂志2015年第4期。