【事件】

新浪财经报道，12日据权威渠道透露，财政部、中国人民银行、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。

【评述】

1.债务置换对债市产生供给冲击，对市场主体吸引力小

三部委联合发文基本符合市场预期，地方债务置换需要央行参与。原因在于：第一，巨大的地方债供给对债券市场形成了供给冲击，去年地方债总规模不过4000亿元，今年由于43号文对地方政府融资模式的调整，地方债发行扩容，其中一般性地方债5000亿，专项债1000亿，用于置换高息负债的债务置换首批为1万亿（其中大部分是专项债），总计发行约1.6万亿的地方债，这远远超出了之前地方债的发行规模，对债券市场会产生显著的供给压力。事实上，最新的债务甄别结果显示地方政府负有偿还责任的债务已达到16万亿，远超2013年审计署口径的10.69万亿。2013年审计署结果显示2015年到期地方债有1.8万亿，目前1万亿债务置换仅覆盖一半左右，而如果按照2015年地方上报的16万亿债务规模同比例计算，2015年到期地方债可达2.6万亿，1万亿债务置换覆盖的比例更低。因此，债务置换才是刚刚开始。考虑到债务置换不是破产减记，本质上是非市场化行为，单靠市场化金融机构显然不足以消化天量债务。

第二，地方债相比于国债缺乏流动性，相比于AAA级企业债如城投又没有足够高的收益率，地方债与已有债券品种相比并没有太多的优势。从商业银行角度看，地方债在收益与流动性上没有太大吸引力，而且还会挤占和冲击市场资金。

2.债务置换需要央行超越对冲型货币宽松政策

当前，债务风险没有得到根本缓释，对地方旧有融资约束在稳增长的压力下有了一定的放松，这必然会导致新的债务风险积聚。因此，对地方债发行特别是地方置换债务需要有相应的宽松政策支持。我们之前曾指出，债务置换计划的成功央行必须超越对冲型宽松政策。之前1%的降准释放出大约1.5万亿流动性，但一季度外汇占款同比少增约1.04万亿，因此降准很大程度上是对冲跨境资金流出日益加剧的情况，央行需要开辟新的基础货币投放渠道来为债务置换铺平道路。因此，央行针对债务置换实施针对性的宽松是必须的。从操作上，央行通过采用类似欧版LTRO的方式，激励商业机构通过将购买的债务置换资产抵押给央行，以此获得低成本流动性，同时实现债务风险最终锁定在央行资产负债表内。我们认为，这一操作是可行的，也是当前缓释债务风险的现实选择，央行应当在债务置换中发挥更大的积极作用。

3.央行参与债务置换的积极作用

此次央行将地方债纳入到抵押品框架，可能通过PSL、MLF等方式向市场提供流动性，扩充央行资产负债表，这类似于欧央行的LTRO操作。其影响在于：第一，缓释了地方债务违约风险暴露，金融系统性风险降低；第二，减轻地方政府债务负担，利息支出导致的再融资需求下降，地方政府可以腾挪出更多的资金空间来配合“稳增长”，这实际上也是继11日国务院发25号文允许地方保留税收优惠之后的又一利好；第三，有利于市场无风险利率下降，一直以来隐性担保、刚性兑付是导致市场无风险利率居高不下的重要原因，置换后，此类高收益期限短的资产减少，有利于降低真正的市场无风险利率；第四，有利于提高银行购债的积极性，高息资产减少也会使得银行基于利润的考量去扩张信用，这与“稳增长”的方向相一致。第五，债务置换后，银行不再需要进行信贷不断展期以维持融资主体的债务可持续性，资金无效占用的情况能够得到一定程度的缓解，提高资金的使用效率和周转速度。此外，地方债将纳入抵押品框架使得银行获得低成本央行资金头寸的支持，减缓了债务置换对市场化融资主体的冲击效应。

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