编者语：

【中环观察】专栏重点关注香港金融市场以及金融机构的最新动态。本期专栏文章认为2014年11月之后，离岸市场人民币对美元汇率（CNH汇率）经历了一段持续的贬值走势，同时离岸人民币拆息也大幅波动，资金成本显著上升。这一轮离岸市场人民币利率波动及升高与汇率贬值之间是否存在因果关系，以及如何发生作用，本文将对此进行分析。

文/

花锋（中银香港高级策略员）

离岸市场不同资金获取方式对人民币利率的影响

利率为资金需求方在获取资金时支付的成本，因此要回答前面的问题，首先有必要梳理离岸市场人民币资金的获取渠道及各种渠道对利率的影响：

不同于内地市场主体以回购（REPO）和拆借为获得流动性的主要渠道，目前离岸市场主体主要有三种方式来获取人民币流动性：货币掉期（CNH SWAP）、同业拆借和货币利率交叉互换（CNH CCS）。三种方式对离岸市场人民币利率的影响各不相同：

货币掉期

货币掉期（CNH SWAP）是以外汇（主要是美元）与人民币进行掉期，相当于是以美元为抵押来获取人民币的融资方式。目前人民币货币掉期市场日均交易量可超过200亿美元，远超过拆借交易量（约50-80亿美元/日），是离岸主体获得人民币流动性的主要渠道。CNH SWAP交易所隐含的人民币资金价格（CNH Implied Yield）也成为离岸市场人民币的「指标」利率。

同业拆借

同业拆借需要资金拆出方预先授予资金拆入方授信额度，由于是无抵押的信用借贷，对参与机构的资质有一定要求，也限制了能够拆借的资金规模，总体交易不如货币掉期活跃。而离岸市场同业在拆借交易报价时，也主要是参考当时对应期限的CNH Implied Yield。因此离岸市场人民币资金的价格变动，会率先反应在CNH Implied Yield上，再传导到同业拆息。如下图，CNH Implied Yield与CNH HIBOR Fixing的走势高度一致，但后者仅为每天公布一次的定盘价，并不能完全反应市场实际成交情况，波动性较小。

货币利率交叉互换

货币利率交叉互换（CNH CCS）与货币掉期（CNH SWAP）一样，是以外汇为抵押来获得人民币，二者的区别在于：第一、交易结构不同：如CCS交易过程中有定期的利率互换，而SWAP只在交易到期时做本金利息交换；第二、期限不同：CCS期限主要在一年以上，对离岸人民币利率曲线的影响主要体现在中长端，而SWAP期限一般在一年之内，体现短期利率水平；第三、交易规模不同:CCS日均交易量约为8亿美元，远小于SWAP交易量。因此CNH SWAP是离岸人民币利率尤其是短期利率的重要决定因素。

除了这三种方式外，香港金管局和香港清算行也通过回购（REPO）向参加行提供一定额度内的人民币资金。其中香港金管局回购利率为最近三次人民币拆息定盘价（CNH HIBOR Fixing）的平均数加固定的点数（50基点），香港清算行提供的日间回购为免息，亦即上述两种回购交易并不产生新的资金价格，也不直接参与离岸市场人民币利率的决定过程。当然，REPO提供的资金可以通过缓解离岸市场人民币流动性的紧张局面，平抑资金价格的快速上涨，从而对人民币利率产生间接影响。

CNH汇率对CNH Implied Yield的影响

由于CNH SWAP是以美元抵押来获取人民币，CNH Implied Yield所体现的人民币资金价格除了受离岸市场人民币自身流动性这个基本因素影响之外，还要受到美元因素的影响，包括：

美元利率

美元利率升高，带动离岸市场相关投资的收益率“水涨船高”，CNH借出方要求更高回报。下图显示，2014年11月之后，美元同业拆借利率LIBOR走高，也是CNH Implied Yield攀升的因素之一。但二者走势并非高度相关，说明还有其他更重要的因素在CNH Implied Yield的决定过程中发挥作用。

人民币（CNH）兑美元汇率是影响CNH Implied Yield的主要因素

当人民币对美元贬值或有贬值预期时，SWAP交易到期时归还的人民币相对于期初借入的人民币「更不值钱」，因此CNH借入方需支付更多的代价（更高的利率）。从近一年来，尤其是2014年11月之后CNH对美元的汇率及CNH Implied Yield走势图能看出，二者存在高度的一致性：2014年11月之后人民币对美元贬值，是带动CNH Implied Yield趋高的主要因素；而2015年3月中旬后，人民币对美元汇率由贬转升，CNH Implied Yield亦随之走低。

CNH汇率通过对离岸人民币资金池的影响对利率发生作用

以上为CNH汇率在CNH SWAP交易层面对离岸人民币利率产生影响的机制。在较为宏观的层面，CNH汇率变动还通过对离岸人民币资金池的影响来对利率发生作用。

CNH贬值走势会引起离岸人民币资金池减少。

从2009年人民币跨境贸易结算启动后，通过贸易渠道流出到海外的人民币成为海外人民币资金池增长的主要来源。当人民币处于升值预期或走势时，离岸主体在与内地进出口贸易时，倾向收人民币而付外币，从而促使海外人民币资金池不断扩大。

但如果市场有人民币贬值的预期，离岸主体更倾向收外币而付人民币，这样通过跨境贸易流出的人民币会减少甚至发生向内地的人民币净流入。与此同时，贬值预期下，离岸市场各方均倾向减少持有人民币资产，增加人民币负债。结果是离岸人民币资金池减少而负债需求增加，从而改变了离岸人民币资金供求的基本面，引起离岸人民币流动性紧张，推高CNH利率。从历史资料来看，从人民币汇率开始持续贬值到香港人民币存款出现负增长，大至有2-3个月的时间差。

例如，2011年9月，CNH汇价急剧走贬，其后几个月，虽然CNH汇率有所回升，但双向波幅较大。香港的人民币存款自2011年12月开始，出现了连续5个月负增长。这轮汇率波动，直至2012年7月方结束，人民币汇价重拾升势。相应的，香港的人民币存款到2012年10月后，才开始恢复持续的正增长。

同样，2014年2月份人民币开始呈贬值走势，当年5月-10月，香港人民币存款连续6个月负增长或慢增长；2014年11月人民币出现持续贬值，2015年1、2月份，香港人民币存款分别比上月减少221亿和84亿元。在资金池减少的过程中，离岸市场资金价格波动性加大，拆息持续走高。

CNH与CNY汇差也会导致资金流入内地，进而推高离岸市场人民币利率。

在CNH相对CNY贬值的情况下，会诱使跨境结算资金倾向于在香港购买人民币，然后汇入内地购汇，以获取无风险汇差。这种套利行为会引起部份人民币资金回流内地，进一步加剧离岸市场人民币流动性紧张局面，从而推高离岸利率。这种套利行为也会同时导致离岸市场CNH汇率升值（买盘增多）和在岸市场CNY汇率贬值（卖盘增多），缩窄两地价差，套利空间减小。如果CNY已触及内地外汇市场的「跌停板」，套利机制对两地价差缩小的效果减弱，离岸人民币会继续流入内地，而离岸人民币利率会出现较大幅上涨。

对离岸人民币市场发展的几点启示

在离岸市场资金自由流动的环境下，随着CNH市场各种利率、汇率衍生品的发展，利率平价机制在离岸人民币利率决定机制中已发挥重要作用。因此人民币汇率的相对稳定是维持离岸市场利率水平相对平稳，避免市场大起大落的前提之一，也是离岸市场整体健康发展的基础之一。近期的一个典型例子是，受CNH利率高企的影响，2015年开年后点心债发行量明显萎缩，前两个月发行量不足80亿元人民币，仅为去年同期的20%。

在没有外部流动性补充的情况下，离岸市场在人民币贬值走势时利率会大幅走高且波动性加大。香港金管局和香港清算行已通过各自渠道为市场提供流动性补充。但随着离岸市场规模的不断壮大，还需要更多的渠道来满足各种情况下市场对流动性的需求。因此建议内地和香港两地监管机构可以考虑在现行机制的基础上，拓宽对离岸市场的流动性补充手段，避免人民币利率的剧烈波动，为离岸市场平稳健康发展提供保障；这样也有利于两地的利差和汇差保持在合理范围，减少套利行为对内地市场的冲击。

目前，由于离岸人民币资金池规模有限，很容易因各种汇率利率套利行为造成波动从而影响市场流动性和利率；同时，货币市场（拆借\REPO）不如外汇交易市场（CNH SWAP）发达，同业拆借交易对利率决定的重要性弱于CNH SWAP。所以，从长远来看，需要继续开放人民币的流出管道，丰富离岸市场的投资产品，完善人民币在离岸市场的循环，从而稳定和扩大离岸人民币资金池规模，使人民币不再「稀缺」，市场主体更容易通过拆借或REPO获取人民币资金，人民币利率更多由资金供求情况决定。（完）

文章来源：《中银经济月刊》2015年4月2日（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：孙娴

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