方海

A 股突破4000 点后，不少股民已找不着北，放眼望去，满盘都是股价翻番市盈率高企的个股，廉价而又绩优的投资标的已经很少。而银行板块恰恰就是这样的价值洼地，多家机构认为，一系列利好已为银行股的未来带来丰富的想象空间。

地方债置换激活沉淀资产

3 月初的两会期间，传出中央下大决心解决地方政府平台债的消息。不久，作为地方政府债务管理过渡到新框架的举措之一，财政部下达了地方存量债务1 万亿元置换债券额度，用以部分置换截至2013 年6 月30 日地方政府负有偿还责任的存量债务中将于今年到期的1.86 万亿债务。

这一利好不仅让两市大盘再度走牛，更给银行股上涨注入巨大动力。瑞银证券中国首席经济学家汪涛表示，银行将受益于大规模债务置换。

目前许多投资者担心银行及其他地方政府债权人是否会被迫将所持债权置换为低利率的地方政府债，损失部分利息收益。在汪涛看来，虽然利息收益可能会有所降低，但银行将受益于风险资产规模下降、资本充足率提高、流动性提高，以及资产质量改善。

首先，债券置换可以减少银行风险资产规模、提高资本充足率。目前银行所持有的地方政府债务主要是风险权重为100% 的地方政府融资平台银行贷款，而置换后的有地方政府担保的政府债券的风险权重仅为20%。我们估算每置换5 万亿银行贷款，资本充足率将提高0.6%-0.7%。

其次，目前的地方政府债务主要为银行贷款和信托贷款，流动性差，而置换后的地方政府债券可以直接在市场上交易。另外，不同于银行贷款，债券投资不属于贷存比计算范围，因此如果将贷款置换为债券，银行可以降低贷存比、提高流动性。瑞银估算每置换5万亿贷款，银行体系贷存比将降低4个百分点。

最后，由于债务置换可以改善地方政府债务的可持续性，信贷风险和不良贷款的生成速度也将显著降低，银行系统整体资产质量应会有所改善。瑞银预计那些关注银行资产质量，而不仅仅是盈利能力的投资者将对此作出正面评价。

资产证券化低风险溢价

清明节前，央行宣布信贷资产证券化实行注册制，规定了参与者如何获得注册资格，另外在交易场所选择、做市安排、发行时间节奏和信用评级等方面放松监管，给予市场参与主体更多自主选择权。

因为其具有优化银行信贷结构、缓解银行资产质量压力等优点，这个消息被市场视为银行重要利好。对此，华泰证券(601688,股吧)银行业分析师罗毅表示，信贷资产证券化注册制落地，代表着银行利好“放入口袋”，加上前期债务置换对于资产质量缓解，银行风险溢价下降。

事实上，我国信贷资产证券化已走过了10 个年头，其间颇多曲折。2005 年我国资产证券化业务开始试点。2007 年美国次贷危机后业务停摆。2013 年银监会主管的信贷资产证券化的发行额仅158 亿元，进展缓慢。2014 年开始提速，当年有66 单信贷资产证券化产品发行，规模超过2800 亿元。

统计显示，2015 年一季度已有17 家银监会主管的金融机构发行了信贷资产支持证券。资产类型方面，既有传统的企业贷款，也包含个人住房按揭贷款、汽车抵押贷款以及租赁租金等。另外，一季度的16 家信贷资产支持证券发行银行中有5 家上市银行，包括工行、华夏、平安、招行以及浦发。

政策松绑将加速信贷资产证券化发行，市场对于2015 年发行量也做出更乐观的预测。华泰证券近期的调研结果显示，银行对资产证券化业务开展有充分动力，此前预期的2015 年全年5000 亿元的发行规模可能稍显不足。市场预期，注册制将加速信贷资产支持证券的发行，2015 年的发行量或将达到8000 亿元，为去年的2.8 倍。

罗毅认为，2014 年信贷资产证券化发行额度超2800 亿，虽然获得突破进展，不过较银行业80 多万亿的信贷资产规模，信贷资产证券化还在起跑线上。

分拆上市引估值“遐想”

2014 年四季度以来，沪港通、优先股、混合所有制改革等一系列利好因素先后出台，不断刺激银行板块上涨。但所有这一切，都没有3 月16 日突然曝出的业务分拆上市消息对市场的震撼大，并再次引发市场对中资银行股估值“遐想”。

3 月16 日上午，中金公司发布研报称，中资银行将分拆资产上市，最快二季度启动。当晚，其再度向机构用户透露，预计已有银行获准分拆某特定业务，未来将采取“先分拆- 再引资- 最后上市”的路径演化。他们认为，资产分拆上市对银行股价推动作用在20% 以上，尤为看好弹性最大的光大银行(601818,股吧)，拉动可能达到50% 以上。

当时，市场普遍认为，中金所指的银行，最大可能就是光大银行。虽然光大次日即出面辟谣称暂时没有分拆上市计划，但该公司紧接着公布的年报却正式披露，其很快要将理财业务分拆，成立子公司。

中金表示，银行分拆资产上市是借混改东风，一石三鸟。

对业务而言，能引入市场化机制，加速发展。对监管而言，有助于打破刚性兑付。对银行而言，是高管、骨干激励的可能载体。相比母公司层面的“存量”改革，在分拆子公司层面的“增量”改革阻力更小，更易实现。

中金称，资产分拆上市想象空间巨大。从资产来说，不仅理财业务可以分拆，信用卡、私人银行，乃至托管、投行、互联网金融业务等中间业务来源大部分都可以分拆运作，它们占银行收入25%-30%。

在中金公司看来，仅理财和信用卡业务单独估值，对行业估值提升在20% 以上，对个别银行估值提升甚至超过50%。CM

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