来源:华尔街见闻

作者:林建建

中国报告称,截至3月31日,外汇储备已经连续三个季度下降。以美元计,一季度中国外储下降1130亿美元至3.73万亿美元;过去三个季度里,共下降2630亿美元。

把中国外储下降置于全球背景下,有助于更好地理解。国际货币基金组织(IMF)的全球央行官方外汇储备的货币构成数据(Cofer data)只覆盖到了去年全年。据IMF估算,去年三季度和四季度,全球外汇储备共计下降近3900亿美元。同期,中国央行报告称外储下降1500亿美元。

包括中国在内,似乎有两大因素驱使全球外储下降:外储资产价值变动和资本外流。欧元、英镑、日元和其他储备货币均对美元贬值。例如,据IMF测算,2014年下半年,全球外储资产价值下降余3.3%。同期,欧元贬值12.5%,日元贬值19%,英镑贬值3.7%。其他条件不变的情况下,美元升值会给全球外储价值带来下行压力。

除价值变化外,强势美元可能会导致部分国家资本外流,尤其是新兴市场。部分外流资金来自这些国家的私营部门,因为外国资本在回流。令一部分外流资金则来自公共部门。央行,尤其是新兴市场的央行积累外储的核心原因之一是为了维持本币疲软。如果美元走强,那么他们就无需再推高它。不仅如此,在美元强势的时候,它们可以兑现(止盈?)部分美元持仓,同时/或者减缓本币的贬值速度,与打货币战刚好相反。

无论是价值变化还是资本外流,都可以解释中国外储的下降。这可能在不久的将来发生变化。如果希望增加人民币被纳入SDR货币篮的几率,中国应会根据IMF的规矩来,其中就包括公布外储的资产构成。尽管IMF的Cofer数据不会公布每个国家的具体情况,但是市场很快会从新增的信息中,了解中国外储资产的构成。

2014年下半年,中国外储下降了1500亿美元,但商品贸易顺差达到了2785亿美元。今年一季度,外储下降1130亿美元,商品贸易顺差为1237亿美元。两者间的差距放大了资本外流的空间。

我们来做个简单的测算。2014年末,中国持有的外储为3.84万亿美元。我们不知道其中欧元所占比例,但是假设中国和其他公布了配置比例的国家一样,那么其外储就持有22.2%的欧元。一季度,欧元下跌11.3%。仅这一项,外储降至就下降了960亿美元,而一季度一共下降了1130亿美元。

当美元贬值时,中国出口商无意持有美元,可能会出售给中国央行。中国已经开始汇率市场化的进程,出口商就会更加审慎地判断。在美元升值的情况下,没有必要兑换成人民币。

这一点很重要。在美元贬值的情况下,美元计价的外储资产会增加。在美元升值的情况下,美元计价的外储资产会下降。

人民币国际化之所以能引发如此多的想象,部分地是因为它是关于人民币牛市的一个函数。现在人民币不再是单边升值的预期了,国际化的步伐就也慢了。据环球银行金融电信协会(SWIFT),人民币2月在全球支付中的占比下降两位至第七位。一项行业调查显示,全球以人民币结算的企业比例从22%下滑至了17%。

《央行杂志》(Central Banking Publications)上月对央行银行家们进行调查时发现了两个有趣的进展:第一,人民币占全球外汇储备的比重在今年年底有望达2.9%;第二,在2025年会达到10.4%。

前者似乎有点高。 2014年末,全球外储资产达到11.6万亿美元。假设今年不发生变化,2.9%的比例意味着人民币形式的外储资产达到3360亿美元。在已经公布了配置情况的6.095万亿美元的外储资产中,有1910亿美元的资产以其他货币形式存在,人民币就在其中(其他货币还包括瑞典克朗、挪威克朗和新加坡元)。2.9%的配置比例意味着这6.095万亿美元中,人民币占1765亿美元。

另外还有5.515万亿美元的外储资产配置状况不明。其中,中国占到了3.84万亿美元。剩下的1.675万亿美元对人民币的配置需要达到8.65%,才能使人民币在全球储备资产中的配置比例达到调查显示的2.9%。这似乎有些夸大了。

市场化加速可能会让它来的更容易一些。除了沪港通有细微的差别外,包括官方机构在内的外国投资者购买人民币或者大陆发行的债券都需要中国政府同意。中国证券报的一篇评论文章认为,中国应该取消现行的QFII和RQFII配额制度。

但这可能是一种本末倒置。中国领导人从俄罗斯和东南亚金融危机学到的似乎是,在开放资本账户之前,确保银行系统足够强大十分重要。中国贷款利率已经市场化了,但是存款利率还没有。为了实现存款利率市场化,它需要引入存款保险制。有迹象表明,中国最早可能在下月实施存款保险制。