局面絮语：欧盟再启量化宽松，丹麦等国央行宣布降息；继上周重启7天期逆回购之后，中国央行再度祭出28天期逆回购，以应对春节前的流动性季节性波动。中国央行降息降准一触即发，人民币贬值……货币战争真的将爆发、中国货币宽松又卷土重来了吗？局面君今天推荐一个视角，从人民币跨境结算漏损流动性的角度，看中国2015年的资金面。该文由国信证券首席宏观研究员钟正生撰写，视角和分析都很棒棒哒；同时，还为你分享瑞银集团主席魏柏昂（Axel A. Weber）眼中QE，真的很高大上の……

　　1、人民币跨境结算漏损流动性

　　如果央行仍然秉承“管好流动性总闸门”的偏中性取向，仍然按照推算的基础货币缺口来实施流动性操作，今年的资金面可能很难出现实质性宽松

　　近年来，人民币跨境结算加速发展，造成国内资金池里有很大一部分水（人民币资金）外溢至境外。滞留境外的人民币资金，并不参与国内的货币创造，这相当于变相减少了国内基础货币的数量。因此，这一“溢出”或“漏损”，必然对国内资金面和货币政策调控带来影响。

　　首先，人民币跨境结算影响国内资金面的机制。

　　传统的从外汇形成到最终基础货币投放的流程中，企业或个人获得外汇后，向商业银行结汇，此时，外汇转化为人民币存款，金融机构借贷收支表上的“外汇占款”项目增加；随后，商业银行将代客结售汇账户向央行结售汇，央行买入外汇造成央行口径下的外汇占款上升，并最终产生国内基础货币投放。

　　上述分析是假设国内人民币资金处在一个封闭的水池里。实际上，近年来人民币跨境结算加速发展，尤其是人民币跨境净流出规模迅猛攀升，国内资金池里有很大一部分水（人民币资金）外溢至境外。境外人民币清算中心的相继落成，也意味着这部分外溢资金未必会很快回流国内，相反，可能会以“体外循环”形式存在。这样，在分析国内资金面的松紧及相应预判货币政策的松紧时，就必须更加关注这一“漏损”。

　　以人民币跨境贸易结算中的清算模式为例。清算模式指境内企业先通过境内代理行，境内代理行通过人民银行，人民银行再通过香港、澳门地区人民币业务清算行（中银香港、中银澳门）与境外企业完成人民币资金跨境结算和清算。

　　人民币资金净流出时，如果采用清算模式，那么，境内企业在境内商业银行的存款减少，境内商业银行在央行的准备金减少，但是，境内商业银行的清算行在央行的准备金增加，因此金融体系内的基础货币数量不变。这里关键之处在于，虽然基础货币总量不变，但是，由于不同部分基础货币的货币扩张能力（即货币乘数）不同，这会对国内的广义货币供应量产生影响。

　　具体来说，境外清算行的准备金并未参与国内“贷款创造存款”的过程，相当于货币乘数为1。而截至2014年9月，中国货币乘数为4.21，估计全年货币乘数大致也在4.2左右。因此，这部分“漏损”的基础货币，可能会造成国内的货币乘数被高估。我们往往通过广义货币供应量（M2）余额，与货币乘数的比值来推算（规划）对基础货币的需求，因此，货币乘数被高估，必然导致推算（规划）的基础货币需求被低估。可见，人民币跨境结算净支付，实际上可能意味着境内的基础货币投放减少了。

　　人民币跨境结算影响国内基础货币投放的另一渠道是，央行可能对新增外汇占款过度冲销。央行口径外汇占款增加导致国内基础货币投放增加，但是，人民币跨境结算净支付会使新增基础货币中的一部分丧失货币创造能力。如果央行由于外汇占款激增高估了货币供应量，并据此为保持货币供给稳定实施冲销操作，这就可能造成事实上的过度冲销，进一步减少实际的基础货币供给。需要指出的是，这种“过度冲销”并不仅仅局限于外汇占款，央行通过花样翻新的工具主动注水都可能存在这个问题。打个比方来说，央行发觉池子里的“水（人民币资金）”多了，于是，迫不及待地要“抽水”，但却忽视了可能有越来越多的“水”已漏损并滞留于境外。这种“过度冲销”自然会给国内资金面带来趋紧压力。

　　其次，人民币跨境结算影响国内资金面的量级。

　　在假设不持有外汇现金的情形下，企业和个人的外汇收入一般有四个去向：结汇、跨境支付、增加外汇存款、减少外汇贷款。同理，企业和个人的外汇支出也相应有四种用途：售汇、跨境收入、减少外汇存款、增加外汇贷款。由此可得：结汇+跨境支付+增加外汇存款+减少外汇贷款=售汇+跨境收入+减少外汇存款+增加外汇贷款。简单整理可知，人民币跨境收付差额=（跨境收付差额-结售汇差额）-（外汇存款变动-外汇贷款变动）。我们可以根据这一公式大致推算出人民币跨境收付差额。

　　在大部分时间中，中国外汇存贷款差额大于跨境收付与结售汇之间的差额，意味着人民币跨境收付处于净流出状态。这大部分时间中，人民币汇率都存在较强单边升值预期，因此，人民币跨境净流出规模不断扩大在情理之中。不过，2012年和2014年3月以后，随着人民币汇率贬值预期不断升温，跨境收付与结售汇差额超过外汇存贷款变动之差，人民币跨境净流出规模大幅收窄。

　　道理很简单，人民币汇率贬值，境外持有人民币资产动力减弱（一个直观标记就是，这段时期的外汇存款居高不下），人民币跨境净流出规模自然也会缩水。由此引申的一个推论是，人民币汇率的坚挺，对于人民币国际化，即人民币走出去必不可少。这从中国最主要的境外人民币结算地——香港的人民币存款变化中也能得到反映。2009年跨境贸易人民币结算试点开启，香港人民币存款迎来加速增长。然而，2014年以来，香港新增人民币存款规模大幅下降，从1月的329亿元下降到10月的-9亿元，6月甚至出现了-300亿元的低点。这充分验证在人民币汇率贬值预期下，人民币跨境结算净流出规模会大幅下降。

　　最后，人民币跨境结算对国内货币政策调控的影响。

　　只有实际滞留境外的人民币，才会造成外汇占款虚增，减少基础货币投放。截至2014年9月，四个主要人民币离岸市场（香港、台湾、新加坡、卢森堡）金融机构人民币存款总规模已经达到1.5万亿元，近五年平均每年新增人民币存款规模在0.17万亿元左右。考虑到货币乘数的潜在高估，以及央行过度对冲外汇占款的可能，境外留存的人民币规模越大，利用M2增速目标和货币乘数推算的境内基础货币供需缺口更大。

　　预计由于外汇占款下滑、央票到期减少，加上基础货币需求平稳增加，2015年基础货币缺口会进一步扩大到3万亿元。但是，考虑到类似人民币兑美元汇率的走势仍存不确定性，而今年人民币走出去的步伐可能进一步加快，离岸市场上人民币存款规模的平稳增长，可能会使今年的实际基础货币缺口比刚刚估算的要大。一个合理推断是，如果央行仍秉承“管好流动性总闸门”的偏中性取向，按照推算的基础货币缺口来实施流动性操作，今年的资金面可能很难出现实质性宽松。对目前仍然持有较强货币政策放松预期的资本市场来说，这是一个不折不扣的警醒。说到底，这轮股市飙升，与资金驱动密不可分。央行流动性管理的节奏，自然会影响股市的阶段性表现。

　　作者|钟正生（国信证券首席宏观研究员）

　　2、QE十字路口：路径分化与挑战

　　各国央行不再遵循单一的利率运行周期，而是分为三组独立的周期

　　自2008年全球金融危机以来，央行充当最后贷款人的趋势卷土重来。各国央行通过扩张基础货币等措施大幅提振流动性，以努力遏制金融动荡。这些宽松工具包括接近甚至低于零的利率、量化宽松（QE）和短期借贷工具。这些举措刺激了总需求，使全球经济免于衰退。

　　这些央行举措对美国经济增长的刺激幅度最大，大致原因是美国财政部及早采取的重整银行体系资本结构的行动，使货币政策得以更迅速有效地过渡，令银行借贷规模得以扩大。在其他国家，由于资本状况较弱且部分情况下监管较严，货币政策未能有效地转化为增长。

　　各国货币政策的新格局在立竿见影发挥积极效果的同时，也带来一些其他深层后果。后果之一，是新兴市场的脆弱性更为显著。这些市场一方面流入了更多资本从而更容易在受压时期受到资本外逃的冲击；另一方面，新兴市场对信贷规模的依赖也有所增加，导致经济的结构性失衡。例如在“削减量化宽松恐慌”前期至实施期间，巴西的信贷规模年化增长率接近20%。

　　后果之二，是财富分配不平等加剧。央行降低货币价格的行动意味着抬高了所有资产的价格。实物资产表现与实际产出之间明显分化，呈现出可被认为是不可持续的发展态势。不论是有意或无意，央行的措施令富者更富。

　　由此引发的一个风险是“寻租”的趋势日趋明显，原因是资本所有者会寻求租金的最大化，而不是进行投资。上述观点的证据之一是，与资本支出相比，目前企业股份回购和股息的水平居高不下。如果长期缺乏真实的投资，可能会削弱未来的增长潜力。

　　下一步怎么办？主要央行现已采取分化的货币政策立场，这是金融危机以来的首次现象。各国央行不再遵循单一的利率运行周期，而是可分为三组独立的周期。

　　第一组即美联储和英格兰银行（英国央行），曾在经济下滑初期采取大规模的QE，帮助经济缩小产出缺口。因此，该组目前处于上升通道，预计将在今年实施加息。第二组包括日本央行和欧洲央行。该组的轨迹恰恰相反。迫于通缩压力、分散的信贷市场和疲弱的增长数据，欧洲央行已不得不采取非常规措施来刺激经济。同样地，日本央行已在去年10月底宣布进一步的刺激措施，令市场备感意外。第三组即澳大利亚储备银行和一些新兴市场的央行，已处于正常的利率环境，目前的实际利率为正。

　　美国和英国的经济均一直在稳步增长，并将很快步入正常化的轨道。我们认为，英国央行很可能在2015年启动“渐进有限”的正常化并率先加息。

　　美联储方面，由于其成员机构一直在提供前瞻指引，故其即将实施的加息有可能成为史上最符合预期的加息周期。但这并不意味着加息周期的结果可被预测，或代表其路途将一帆风顺。

　　我们应看到，美联储目前的资产负债状况前所未有，前三期QE导致美联储成为主要固定收益市场的最后买家；在最近六年的宽松期间（为其史上最长的周期），美联储购买了美国国债的60%。在应付如此长时间的宽松货币政策方面，美联储的经验甚少，而在处理如此漫长的QE周期方面的经验则更少。2001年，当日本首次实施QE以努力实现通货再膨胀，曾导致风险资产的抛售。

　　逐步退出QE、货币政策正常化之后的效应有待观察，且可能会对新兴市场带来压力。面对挑战，新兴市场需要改革。未来一些新兴市场需减少对外部资金的依赖。特别是，由于一些国家注重通过推动内部改革和提升竞争力以削减经常账户赤字，很可能会导致新兴市场之间出现分化。

　　应当避免过度的、不一致的和缺乏稳定性的监管。公众压力已导致出现过度监管的迹象。在某些情况下，监管机构和政府并未对良性银行业务提供足够稳定的法律框架。我们认为，应采取一致的方法，而不是始终“在改革中兜圈”。再者，政策制定者必须确保不会过度监管，以免产生流动性瓶颈。

　　从QE平稳顺利过渡到货币中性的关键，是所有经济主体包括各国政府、央行、商业银行、投资者和借款人之间的对话与信任。借款人必须相信银行可提供投资和消费所需的信贷；银行必须相信央行可保障足够的流动性，同时控制通货膨胀；央行和商业银行必须相信政策制定者可提供制度的连续性和稳定性，以确保货币融通的平稳持续。

　　恰当应用宏观审慎工具。各国央行必须充分利用所掌控的创新工具，特别是宏观审慎监管，以确保持续复苏。这会使央行赢得主要市场参与方的信任，从而实现向收紧货币政策的平稳过渡，而不致挫伤银行业务。但如果“宏观”与“审慎”的效果相左，宏观审慎措施就不大可能产生最佳结果。此外，各国央行需保持政策框架的清晰透明，以协助和保障企业按其未来的投资计划在这些框架中良好运作。

　　作者|魏柏昂（Axel A. Weber）（瑞银集团主席）来源：《新世纪》