货币战争全球图谱

人民币为何贬值，四张图让你看懂

　　随着美元升值，国内资本面收紧，资本流出加剧，人民币贬值压力已经加大。但人民银行仍然维持了汇率中间价的稳定，释放了稳定汇率的信号。考虑到目前货币政策定向宽松的基调，我们相信接下来人民银行仍然会以公开市场作为应对资本流出压力的主战场，而慎于降低存款准备金率。

　　从2014年12月开始，人民币对美元表现出了明显贬值压力，并延续至今。目前，尽管人民币对美元的官定汇率——汇率中间价——仍然保持稳定，但即期汇率市场上的每日收盘价相比中间价贬值幅度已经接近2%，达到了政府所允许的日内波动幅度上限。同时，人民币在离岸远期市场（NDF市场）上也走弱。以远期汇率推算，目前市场预期在未来12个月里，人民币将相对美元贬值接近4%（图1）。

　　人民币的贬值压力主要来自近期美元的强劲升值。就经济增长来看，美国目前在发达经济体中一枝独秀。而美联储的货币政策也明显紧过欧央行和日本央行——在其他主要央行还在进行量化宽松（QE）或降息的时候，美联储今年正准备加息。这种经济面和货币政策面的明显差异令美元大幅走强。人民币由于与美元挂钩——人民币对美元中间价几乎没变——因而也被美元带着相对其他货币大幅升值。既然涨得多了，自然就有贬值压力。因此，在美元走强的同时，人民币对美元的市场汇率明显走弱（图2）。

　　人民币的贬值压力伴随着资本的流出。用外汇占款、贸易顺差等数据可以估算出，2014年12月我国单月资本流出达到了创纪录的6千亿元。而在2013年6月“钱荒”的时候，我国一个月的热钱流出也不过3千亿元。考虑到目前仍然较强的贬值压力，近期资本流出的规模也不会小（图3）。

　　资本流出令国内金融市场资金面抽紧。随着人民币贬值压力的加大，国内金融市场中的资金价格明显走高，表明资本外流已经影响到了国内资金面。这与2014年2月份那次人民币贬值形成了明显反差。在去年2月，人民银行通过大量卖出人民币，主动压低了人民币汇率，打掉了当时市场内的人民币升值预期，为去年3月汇率日内波动幅度平稳放大创造了条件。而当时人民银行卖出的人民币（也就是外汇占款）也补充了金融市场的资金，令国内利率在人民币走贬的同时走低。而去年12月至今的这次贬值则伴随着资本的流出，让国内利率走高。从这样的汇率和利率组合来看，当前的贬值更像2013年6月“钱荒”时的那一次，而与2014年2月的贬值完全不同（图4）。

　　面对资本的流出，人民银行将对外稳汇率，对内放流动性做对冲。尽管人民币贬值压力已经加大，人民银行仍然维持了汇率中间价的稳定，释放了稳定汇率的信号。这是非常必要的。如若不然，市场中的贬值压力还极可能进一步加大，引发更多资本流出，加大政策应对的难度。由于人民银行对人民币汇率有充分的掌控力——人民银行既有权设定汇率中间价，也是即期汇率市场里最大的交易者——因此未来人民币汇率仍将保持稳定。而在资本流出的同时，人民银行出于维护国内资金面平稳的角度，通过逆回购、MLF、再贷款等公开市场工具向金融市场投放了资金，进行了对冲。考虑到目前货币政策定向宽松的基调，我们相信接下来人民银行仍然会以公开市场作为应对资本流出压力的主战场，而慎于降低存款准备金率。徐高 光大证券首席经济学家。

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