观察者言：如果央行还是秉承“管好流动性总闸门”的偏中性取向，钟正生此文认为，仍按照推算的基础货币缺口来进行流动性操作，今年的资金面可能很难出现实质性的宽松。

　　财新专栏作家 钟正生/文

　　外汇占款一度成为中国基础货币投放的主要渠道，但2014年3月以来，中国新增外汇占款呈持续下跌之势。金融机构外汇占款从3月的1892.0亿元迅速下降至10月的660.1亿元，货币当局外汇资产（央行口径下的外汇占款）从3月的1741.3亿下降到了10月的20.2亿，其中6月、7月和9月新增外汇占款均为负值，分别为-867.6亿、-2.40亿和-134.0亿元。截至2014年11月，央行口径下的新增外汇占款仅0.77亿，与上年同期2.11万亿相比，下降超过50%。外汇占款的趋势下滑必然会对国内整体资金面松紧，以及央行的流动性管理带来重要影响。

　　从外汇形成到基础货币投放：国内流动性传统路径分析

　　本文所指的外汇占款，是金融机构人民币借贷收支表中资金运用方的“外汇占款”项目。还有一个货币当局资产负债表中的“外汇”项目，这是央行口径下的外汇占款，在本文中用央行外汇资产表示。为了更清晰地分析外汇占款的变动及其影响，首先需要厘清跨境资本流动的全过程，了解从外汇形成到最终基础货币投放的一系列流程。

　　图1：从外汇形成到基础货币投放的流程

资料来源：国信证券经济研究所整理

　　流程①：中国参与国际资本流动的市场主体包括非银行金融机构、企业、个人、商业银行和中央银行。其中，中央银行主要通过央行间货币互换从金融市场上获得外汇。由于货币互换操作频率较低且一般规模较小，因此非银行金融机构、企业、个人和商业银行是中国参与国际资本流动的主体。非银行金融机构、企业和个人获得外汇主要有四种途径：贸易往来、国际直接投资、国际借贷和国际金融市场交易；商业银行则主要通过国际金融市场交易和对外投资收益获得外汇。因此，可以将中国外汇形成、流入及流出的途径大致归为三种：贸易往来、国际直接投资和国际金融市场交易，这三种途径分别对应着贸易顺逆差、FDI和热钱。

　　流程②：国内部门取得外汇以后，并不必然转化为外汇占款。外汇占款本质上是一个人民币概念，即只有当外汇转化为人民币存款时，才形成外汇占款。企业或个人获得外汇后，如果当期不向商业银行结汇，外汇以外币存款的形式存在，那么此时对整个国内部门而言，资产负债表上“国内存货”减少、“国外资产”增加（此时个人和企业的资产负债表上，资产端：存货减少、外币存款增加；境内商业银行的资产负债表上，资产端：国外资产增加，负债端：外币存款增加。将两部门资产负债表合并，整个国内部门的资产负债表，资产端：存货减少，国外资产增加），金融机构借贷收支表上的“外汇占款”项目并不发生变化；企业或个人获得外汇后，如果当期向商业银行结汇，那么此时对整个国内部门而言，资产负债表上依然是国内存货减少、国外资产增加，但由于此时外汇已经转化为人民币存款，金融机构借贷收支表上的“外汇占款”项目增加。

　　也就是说，若不考虑商行向央行售汇的过程，只有在企业、个人向商业银行结汇之后，外汇才会转化为人民币存款，此时才形成外汇占款。且外汇占款一旦形成以后，无论商行是否将代客结售汇账户向央行售汇，都不会影响外汇占款的数额。企业或个人向商业银行售汇的过程则与上述流程相反。

　　流程③：企业和个人向商业银行结售汇形成新增外汇占款，这一过程并不产生国内基础货币的投放。只有当商业银行将代客结售汇账户向央行结售汇时，央行买入外汇造成货币当局外汇资产（央行口径下的外汇占款）上升，这一过程才最终产生了国内基础货币的投放。如果商业银行将代客结售汇账户余额全部向央行结汇，那么新增外占、央行外汇资产增加、基础货币投放规模一致；如果商业银行只是将代客结售汇账户余额的一部分向央行结汇，那么央行外汇资产和基础货币投放规模就要小于新增外占。然而这阶段最为特殊的一点是，除了代客结售汇，商业银行还可以自身向央行售汇。此时新增外占不变，央行买进外汇，货币当局外汇资产增加，基础货币投放增加，央行外汇资产和基础货币投放就要大于新增外占规模。商业银行向央行结汇的过程则与之相反。

　　截至2014年11月，中国贸易顺差接近2万亿元，同期央行口径新增外汇占款仅0.77万亿元，两者差额超过1万亿元。2014年以来，人民币单边稳定升值预期消逝，造成私人部门结汇意愿下降。而私人部门持有外币或者外汇资产的结果就是，中国国际收支平衡表中“金融”项下的逆差不断扩大。这最终导致了去年新增外汇占款与贸易顺差数额变化之间明显的背离趋势。

　　人民币跨境结算：影响国内流动性的新变量

　　上述分析，其实是假设国内人民币资金在一个封闭的水池里。但事实上，近年来人民币跨境结算加速发展，尤其是人民币跨境净流出规模迅猛攀升，国内资金池里有很大一部分水（人民币资金）外溢至境外。而境外人民币清算中心的相继落成，也意味着这部分外溢资金未必会很快回流国内，相反可能会以“体外循环”的形式存在。这样，在分析国内资金面的松紧，及相应地预判货币政策的松紧时，就必须更加关注这一“漏损”。对此，需要条分缕析地分析如下三个问题：

　　问题1：人民币跨境结算影响国内基础货币的机制是什么？

　　以人民币跨境贸易结算为例。人民币跨境贸易结算业务有两种操作模式：清算模式和代理模式。清算模式指境内企业先通过境内代理行，境内代理行通过人民银行，人民银行再通过香港、澳门地区人民币业务清算行（中银香港、中银澳门）与境外企业完成人民币资金跨境结算和清算。代理模式则指境内企业直接通过境内具有国际清算业务能力的商业银行代理境外商业银行进行人民币资金的跨境结算和清算。

　　人民币资金净流出时，如果采用清算模式，那么境内企业在境内商业银行的存款减少，境内商业银行在央行的准备金减少，但境内商业银行的清算行在央行的准备金增加，因此金融体系内的基础货币数量不变（如果采用代理模式，对境内企业的代理行来说，其境内存款减少，但境外人民币同业存款增加。但由于同业存款目前尚未纳入央行准备金核算的统计口径，因此境内代理行在央行的准备金下降，相应地基础货币投放也会减少）。这里的关键在于，虽然基础货币总量不变，但由于不同部分基础货币的货币扩张能力（即货币乘数）不同，会对国内的广义货币供应量产生影响。境外清算行的准备金并未参与国内“贷款创造存款”的过程，相当于货币乘数为1。而截至2014年9月份，中国货币乘数为4.21，估计全年货币乘数大致也在4.2左右。因此，这部分“漏算”的基础货币，可能会造成国内的货币乘数被高估。由于往往通过广义货币供应量（M2）余额，与货币乘数的比值来推算（规划）对基础货币的需求，因此货币乘数被高估，必然导致推算（规划）的基础货币需求被低估。

　　可见，人民币跨境结算净支付，无论是清算模式下境外清算行准备金的增加（对应着降低的货币乘数），还是代理模式下境内代理行境外人民币同业存款的增加（对应着减少的基础货币），实际上都可能意味着境内的基础货币投放减少了。

　　人民币跨境结算影响国内基础货币投放的另一渠道是，央行可能对新增外汇占款过度冲销。如前所述，央行口径外汇占款增加导致国内基础货币投放增加，但人民币跨境结算净支付会使新增基础货币中的一部分丧失货币创造能力。如果央行因为外汇占款激增高估了货币供应量，并据此为保持货币供给稳定进行冲销操作，就可能造成事实上的过度冲销，进一步减少实际的基础货币供给。需要指出的是，这种“过度冲销”并不仅仅局限于外汇占款，央行通过花样翻新的工具主动注水都可能存在这个问题。打个比方来说，央行发觉池子里的“水（人民币资金）”多了，于是迫不及待地要“抽水”，但却忽视了可能有越来越多的“水”已漏损并滞留于境外了。这种“过度冲销”自然会给国内资金面带来趋紧压力。

　　问题2：如何估算人民币跨境结算净流出规模？

　　在分析跨境资金流动时，多采用国际收支平衡表。由于国际收支平衡表并无人民币跨境贸易结算数据，且收录的季度数据缺乏及时性，因此本文采用外管局于2010年1月开始公布的，时效性更强的银行代客跨境收付和银行代客结售汇数据。

　　银行代客跨境收付表主要反映的是非银行金融机构、企业、个人通过商业银行办理的对外收付款。银行代客结售汇数据表反映的是非银行金融机构、企业、个人在实现跨境资金收付时，向银行体系出售或者购买外汇的行为，体现了资金在外汇和人民币之间的转换。跨境收付表与结售汇表之间的主要区别是，跨境收付包含了人民币跨境结算部分，未必存在人民币与外汇之间的转换，而结售汇数据则一定体现了人民币与外汇之间的转换。

　　在假设不持有外汇现金的情形下，企业和个人的外汇收入一般有四个去向：结汇、跨境支付、增加外汇存款、减少外汇贷款。同理，企业和个人的外汇支出也相应有四种用途：售汇、跨境收入、减少外汇存款、增加外汇贷款。由此可得：结汇+跨境支付+增加外汇存款+减少外汇贷款=售汇+跨境收入+减少外汇存款+增加外汇贷款，即：

　　人民币跨境收付差额

　　=跨境收付差额-外汇跨境收付差额

　　=跨境收付差额-（结售汇差额+外汇存款变动-外汇贷款变动）

　　=（跨境收付差额-结售汇差额）-（外汇存款变动-外汇贷款变动）。

　　上述公式赖以成立的前提假设有两个：一是企业和个人并不持有外汇现金，二是外汇流入流出只存在四种用途。由于现实情况比本文假设要复杂得多，因此只能根据该公式大致推算出人民币跨境收付差额。

　　在大部分时间中，中国外汇存贷款差额要大于跨境收付与结售汇之间的差额，意味着人民币跨境收付处于净流出状态。事实上，这大部分时间中，人民币汇率都存在较强的单边升值预期，因此人民币跨境净流出规模不断扩大在情理之中。不过，2012年和2014年3月以来，情况发生了变化。随着人民币汇率贬值预期不断升温，跨境收付与结售汇差额超过了外汇存贷款变动之差（一个直观标记就是，这段时期的外汇存款居高不下），人民币跨境净流出规模大幅收窄。

　　现实中很难估算企业和个人持有的外汇现金规模，外汇资金也可能具有其他用途，因此这一变化并不必然意味着人民币跨境结算由净流出变为净流入了，但人民币跨境收付净流出规模大幅下降却是可以肯定的事情。道理很简单，人民币汇率贬值，境外持有人民币资产的动力减弱，人民币跨境净流出的规模自然也会缩水。由此引申的一个推论是，人民币汇率的坚挺，对于人民币国际化，即人民币走出去是必不可少的。

　　这也可从中国最主要的境外人民币结算地——香港的人民币存款变化中得到反映。2009年跨境贸易人民币结算试点开启后，香港人民币存款迎来加速增长。这一方面是由于在外贸结算中，出口方都希望采用具有升值预期的货币进行结算，另一方面则是由于人民币离岸市场发展不完善限制了人民币的回流。然而2014年以来，香港的新增人民币存款规模大幅下降，从1月的329亿下降到10月的-9亿元，6月甚至出现了-300亿元的低点。这充分验证了在人民币汇率贬值预期下，人民币跨境结算净流出的规模会大幅下降（图2）。

　　图2：人民币跨境收付差额对人民币汇率变化十分敏感

资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理

　　问题3：人民币跨境净流出对评估今年基础货币缺口有何影响？

　　很难准确估算境外人民币的规模，因为有大量人民币通过各种途径回到国内，最终参与了国内金融体系的货币创造。因此，只有实际滞留境外的人民币，才会造成外汇占款的虚增，减少基础货币的投放。将四个主要人民币离岸市场（香港、台湾、新加坡、卢森堡）的人民币存款金额加总，可以得到截至2014年9月，这四个离岸市场金融机构人民币存款总规模已经达到1.5万亿元，近五年来平均每年新增人民币存款规模在0.17万亿元左右。虽然正如前文所说，其中的大部分人民币都已经通过各种渠道回到境内，但基本判断并未发生变化：考虑到货币乘数的潜在高估，以及央行过度对冲外汇占款的可能，那么境外留存的人民币规模越大，则（利用M2增速目标和货币乘数）推算的境内基础货币供需缺口实际上会更大。

　　预计由于外汇占款的下滑、央票到期的减少，以及基础货币需求的平稳增加，今年的基础货币缺口会进一步扩大到3万亿元。但考虑到类似去年人民币兑美元汇率的年度贬值恐难再现，今年人民币走出去的步伐可能进一步加快。而离岸市场上人民币存款规模的平稳增长，可能会使今年的实际基础货币缺口比刚刚估算的更大。

　　一个合理推断就是，如果央行还是秉承“管好流动性总闸门”的偏中性取向，仍按照推算的基础货币缺口来进行流动性操作，那么今年的资金面可能很难出现实质性的宽松。对目前仍然持有较浓货币政策放松预期的资本市场来说，这应该是一个不折不扣的警醒。说到底，这轮股市飙升，与资金驱动是密不可分的。所以，央行流动性管理的节奏，自然会影响到股市的阶段性表现。■

　　作者为国信证券首席宏观分析师