2015年，随着债市刚性兑付逐步打破,“黑天鹅”事件有可能对债市产生阶段性冲击，可能导致信用利差进一步拉大。事实上，信用风险是金融市场的基本特点，有其客观必然性，关键是风险要与投资人的承担能力相适应，完善相关违约处理制度。

　　来源：《中国金融》

　　作者：徐忠（中国人民银行金融市场司副司长）

　　2014年，我国债券市场在改革红利、市场主体创新动力和稳健货币政策等多重因素支撑下，市场规模快速增长、市场主体不断扩大、市场制度进一步完善、产品创新能力不断增强、市场利率稳步下行，对降低社会融资成本和支持实体经济发展起到了重要作用。

　　展望2015年，随着我国宏观经济结构调整成效显现，“新经济”和“新常态”将为债券市场发展奠定更加扎实的基础，低通胀、稳健货币政策和更加规范的市场将提供稳定的环境，但同时也应该看到，境内外市场以及各市场之间联动有可能会加剧市场波动。随着改革的深入推进，债券市场刚性兑付将逐步打破，债券市场将迎来“新常态”发展，即市场进一步扩容、产品创新不断加快、信用风险进一步分化、市场波动加大，对完善制度和产品创新提出了新挑战。

　　2014年债券市场发展概况

　　债券市场高速发展，银行间债券市场继续占据主导地位

　　发行总量增长迅猛。2014年，债券市场共发行各类债券（合同业存单）12.3万亿元，较2013年增加3.6万亿元，同比增长41.1%，增速提高32.2个百分点。银行间市场新发债券6057只，发行量共计11.9万亿元，占债券市场发行总量的96.9%；交易所新发债券624只，发行量共计0.4万亿元，占债券市场发行总量的3.1%。

　　托管总量平稳增长。截至2014年12月末，债券市场总托管量达到35.64万亿元，比上年末增加6.16万亿元，同比增幅为20.9%，债券市场规模位居全球第三位。其中，银行间市场的债券托管总量为34.29万亿元，占全市场托管量的94.21%；交易所托管总量为1.35万亿元，占全市场托管量的3.79%。分券种看，公司信用类债券总托管量达到11万亿元，仅次于美国，居全球第二位。

　　交易规模总体大幅增长，回购交易活跃度明显上升。2014年，债券市场现券和回购交易结算量为352.6万亿元，同比增长30.0％，相比2013年增速提高了29.0个百分点。其中全市场现券结算量为40.6万亿元，同比下降6%；全市场的回购交易结算量为311.5万亿元，同比增长36.9%，比上年提高了16.2个百分点。

　　银行间市场投资者队伍进一步扩大，风险偏好趋向分化

　　2014年末，银行间市场投资者共计7369家，较上年末增加1007家。从投资者类别看，既有银行，又有证券公司、基金公司、保险公司等非银行金融机构，还有证券投资基金、社保基金、企业年金、银行理财、保险产品、信托计划、证券公司和基金公司的资产管理产品等各类非法人产品。从投资者数量看，2014年末，银行和各类信用社占投资者总数的比重仅为17.8%，证券投资基金、企业年金占比较高，分别为21.2%和20.6%。境外机构参与我国债券市场数量增加较快，截至2014年末，共有211家境外机构获准进入银行间市场，比2013年增加73家，其中已经完成交易联网的境外机构共计182家。

　　从投资者持有的券种结构看，在2014年经济下行背景下，各类型投资者总体风险偏好有所下降，普遍增持风险低、流动性好的利率类债券；证券投资基金、信托计划、证券公司资产管理计划、商业银行理财产品等投资者，相较于其他类型投资者，更加偏好持有公司信用类债券;在大力发展信贷资产支持证券，盘活信贷存量的政策导向下，主要类型投资者对资产支持证券的持有量明显上升；境外机构积极投资银行间市场，银行类境外机构偏好持有国债、政策性银行债、央票、政府支持机构债等具有较高安全性的债券资产，RQFII持有信用债的比例有所上升。

　　公司信用类债券投资者多元化的特征已十分明显。银行持有公司信用类债券的比重已经从2005年的80%下降到目前的40%左右，非法人产品已成为公司信用类债券第一大类持有人。

　　2014年债券市场运行特点

　　创新能力持续增强

　　一是境外非金融企业首次在境内发行人民币债券。2014年3月，戴姆勒股份公司首期5亿元人民币定向债务融资工具成功发行。二是稳妥扩大超短期融资券发行主体范围。2014年5月将超短期融资券发行主体范围扩展至AA级企业，新增潜在发行企业超过200家。三是推出项目收益票据，探索建立规范透明的城镇化建设融资机制。秉持“使用者付费”理念，以项目收益为偿债来源，在有效防范地方政府债务风险的前提下，为城镇化建设提供资金支持。四是研究推出永续票据和可转换票据，为实体企业降负债、去杠杆，发挥对债券融资的带动效应。两类产品的权益属性具有较强的带动效应，在填补资金需求的同时，进一步提升了企业负债能力，预计未来能新增数千亿元债券发行空间。五是探索多种渠道和方式支持中小微企业优化债务结构、降低融资成本，通过集合票据、区域集优票据累计支持中小微企业发债超过300亿元。支持创投企业、融资租赁企业、小贷公司、供应链核心公司发行债务融资工具。六是进行并购票据和碳债券产品创新，服务国家产业结构调整和转型升级。七是同业存单发展迅速，成为我国债券市场不可或缺的一员。2014年，同业存单发行量达8985亿元，以3个月、6个月品种居多，参与主体103家，二级市场交投活跃，丰富了我国市场品种，推动了利率市场化的进程。八是地方政府债开启自发自还模式。财政部颁布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》后，十个试点省市共完成1066.8亿元地方政府债券的发行工作。九是场外衍生品市场创新活跃。上海清算所推出人民币利率互换集中清算业务，并于2014年7月1日实施部分人民币利率互换产品强制集中清算，我国成为场外金融衍生品集中清算走在前列的国家之一。2014年，人民币利率互换交易量突破4万亿元，同比增加48%；人民币利率集中清算名义本金达2.3万亿元。2014年11月，标准利率互换合约开始在银行间市场进行交易，当年其成交名义本金总额为403亿元。

　　多层次债券市场建设取得进展

　　一是商业银行柜台债券业务品种在记账式国债基础上拓宽至国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府机构债券。二是上市商业银行发行的理财产品首次获准进入银行间市场。农村商业银行、农村合作银行等农村金融机构，信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者，可向央行上海总部提交准入备案申请材料后，进入银行间市场投资交易。三是符合条件的非金融机构合格投资人可通过非金融机构合格投资人交易平台进行债券交易。四是全国银行间同业拆借中心发布实施《银行间债券市场尝试做市业务规程》，推出请求报价机制，部分市场参与者试行与做市商或尝试做市机构以双边报价和请求报价的方式达成现券交易，有利于促进市场合理分层、提高市场交易效率。

　　债券利率整体下行，实体经济融资成本降低

　　一级市场利率出现明显下行。10年期国债、国开债发行利率下降幅度分别达20%和33%。非金融企业债务融资发行利率逐月下行，2014年11月末发行加权利率比2013年底下降了190个基点。不同信用等级债券的发行成本下降幅度不尽相同，高等级信用债券利率下降较大，比如，AAA级1年期短期融资券发行利率较年初下降约235个基点，AA-级同期限短期融资券发行利率较年初下降约151个基点。低等级信用债券维持了较高的发行利率水平，利差扩大。比如，2014年末，AA-和AA等级之间非金融企业债务融资工具的信用利差比年初上升了72个基点，反映出市场风险溢价扩大。

　　二级市场收益率震荡下行，价格的波动性增加。银行间货币市场利率呈现先下行后整体企稳的走势。6M和1YShibor利率年末均报收在5%以下，较年初下降200点左右，其他期限利率全年也有明显下降。短期限利率波动较大，1W和1MShibor年内最大波动在4个百分点左右。银行间市场现券到期收益率震荡下行，信用利差小幅收窄。2014年末，1年、3年、5年、7年和10年期国债到期收益率分别较上年末下降96个、105个、95个、98个和93个基点；同期限国开债到期收益率分别较上年末下降153个、184个、175个、173个和173个基点；同期限AAA级企业债到期收益率分别较上年末下降159个、154个、148个、135个和131个基点。利率互换利率亦小幅下行。参考FR007的1、2、5年期合约全年的加权平均固定利率分别为3.70%、3.74%和3.90%，分别较2013年下降16个、17个和8个基点。

　　债券市场管理制度进一步完善

　　2014年以来，随着各类规范政策频频出台，我国债券市场发展环境得到改善。一是债券发行、交易、登记、结算等多个环节的制度建设和规范管理持续推进，债券市场的规范性得到有效提高。二是同业市场的规范促进了债券市场发展。2013年以来，债券市场一直流传一句话：“非标不死债市不活”。2014年年初，央行等五部委联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），加强对金融机构同业业务的管理，对商业银行同业非标渠道进行规范。非标理财渠道、同业非标渠道被规范以后，标准化的债券市场得到快速发展。三是对地方政府债务的管理进一步加强。国务院和财政部分别发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》和《地方政府债务纳入预算管理的甄别方法》，规定地方政府不得通过企事业单位举借债务，政府性债务作为硬指标纳入业绩考核；各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设，有利于地方政府债务的合理运用。四是银行间市场推出债券预发行业务管理办法，银行间市场投资者可以即将发行的债券为标的进行债券买卖。预发行范围也囊括了国债在内的银行间市场发行的全部债券品种，预发行交易投资者范围、报价成交基本规范按照现券买卖相关管理规定执行。债券预发行交易的开展对于提高债券发行定价的透明度和竞争性，完善债券收益率曲线，活跃二级市场交易均有重要意义。

　　2015年债券市场展望

　　债券市场发展面临难得机遇

　　为落实新常态下稳增长、调结构、促改革的要求，市场活力进一步释放，各项创新动力将不断增强，债券市场发展面临难得机遇。一是利率债供给将进一步增加。2015年将继续实施积极的财政政策，在经济增速放缓、财政收入增幅下降的情况下，财政赤字占GDP的比重将有所上升，这意味着2015年新增国债发行规模将会扩大。同时，为防范化解地方政府债务风险，也将允许地方政府发行适当规模的专项债券用于公益性项目或置换纳入预算管理的存量债务。二是资产证券化产品将大幅增长。随着监管政策逐步放松，预计2015年ABS新增发行规模可能进一步扩大，同时基础资产将从企业贷款逐步向个人抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收款和基础设施收费等多元化方向转变。三是同业存单和大额存单等货币市场产品将快速发展。同业存单自2013年底推出以来，2014年呈现爆发式增长，2015年预计其将逐步替代网下同业业务，成为商业银行流动性管理的重要工具。利率市场化改革加快推进下，大额存单也有可能推出。四是理财等各类资产管理业务的兴起和债券市场进一步扩大开外开放，将从需求层面为2015年的债券市场带来更多的新增资金。

　　债券市场违约风险加大，相关违约处理制度亟须完善

　　随着经济发展进入新常态，经济增速下调，部分企业经营困难，微观主体的信用风险可能会逐步显性化。2014年以来以“超日债”等为代表的债市“黑天鹅”事件频发，2015年年初，佳兆业就陷入违约事件。2015年，随着债市刚性兑付逐步打破,“黑天鹅”事件有可能对债市产生阶段性冲击，可能导致信用利差进一步拉大。

　　事实上，信用风险是金融市场的基本特点，有其客观必然性，关键是风险要与投资人的承担能力相适应，完善相关违约处理制度。

　　一是强化市场化约束机制建设，进一步加强市场管理和规范，严格履行信息披露、信用评级等制度要求，充分发挥市场约束与风险分担机制的作用，让投资者能够获得风险分析与定价的充分信息，做出科学合理的决策。

　　二是创新信用风险交易工具，促进风险的分散和转移，并让债券期限与企业需求相匹配，防止企业在正常运营中“资金断链”。减少行政管制，坚持“简单透明、控制杠杆”的原则发展信用风险违约互换(CDS)等衍生品。在政策上支持金融机构核销债券投资损失，吸收损失化解风险。根据企业项目投资回收周期和营运资金使用特点，合理确定债券期限，在防范企业恶意掩盖风险的前提下，支持企业发债“借新还旧”，保障企业在实体经济下行周期的流动资金需求。

　　三是建立健全信用风险处置机制，按照市场化、法治化原则处置风险，强化各方责任。完善《破产法》有关资产保全和处理程序的规定，做好持有人会议、受托管理人制度与司法程序的制度衔接。在坚持投资人按照市场原则承担损失的同时，督促信用增进机构依合约履行代偿责任，支持投资人维护自身合法权益，防止债务人及其股东恶性逃废债务。完善责任追究机制，对于负有责任的市场中介机构，支持投资人依法追究责任。

　　总之，2015年将会是债券市场创新、发展更为活跃的一年，同时是各市场互动更为剧烈、债券市场波动更大的一年，是经济结构调整进一步推进，经济金融潜在问题可能暴露的一年，也是我们抓住机遇进一步完善相关制度的一年。2015年我们应继续保持债券市场发展的良好势头，坚持服务实体经济的本质要求；坚持以场外市场为主、面向合格机构投资者的发展方向；坚持市场化，改革创新，紧紧把握发展债券市场的主旋律；坚持以问题导向，不断完善相关制度，维护良好的市场发展秩序。