文/吴伟（交通银行投资银行业务中心总裁）；丁承、鲁阳晋（交通银行投资银行部）

　　党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(下称《决定》)强调，混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式。企业是经济的微观基础，是资本的载体，基本经济制度落实到企业，要促进不同所有制企业优势互补、协调融合、共同发展，积极发展混合所有制企业。

　　在这一趋势下，PPP模式(Public Private Partnership)作为基础设施建设领域的混合所有制尝试和载体已经逐步为市场所接受，PPP模式通常被称为“公共私营合作制”，是指政府与私人组织之间合作建设城市基础设施项目。它不仅是我国下一阶段城镇化进程中基础设施项目建设的主要模式，而且其背后蕴含的理念与混合所有制改革的内涵高度契合，这种公私股权合作模式很可能成为混合所有制和新一轮国企改革的主要工具之一。

　　从投资银行的角度来看，PPP模式及其理念中包含着丰富的创新机遇，本文以投行视角探索混合所有制和PPP理念下的若干创新点，并给出相应建议。笔者认为，如果监管层能够对混合所有制背景下的PPP理念充分认可，那么不论是PPP专项产业基金，还是PPP模式中的SPV标准化债务工具，或者借助PPP理念对国企改革提供综合性投行服务，均可成为当前混合所有制背景下投行业务创新实践的重点。

　　一.混合所有制经济初探

　　《决定》明确提出要“积极发展混合所有制经济”，认为“混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式”，提出要“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济，国有资本投资项目允许非国有资本参股，允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。

　　显而易见，中央高层将发展混合所有制经济提到了一个新阶段，其内涵为：在产业结构转型升级的大背景下，鼓励大力发展国有经济控股的混合经济，把发展混合经济当作扩大国有资本支配范围、巩固公有制的主体地位、加强国有经济主导作用、引导非公有制经济做强的一种形式和手段。在当下时点上重申混合所有制经济的重要性，并非偶然。从历史上看，混合所有制的概念几乎在国民经济螺旋式上升过程中的每个时点上均有所提及。

　　（一）混合所有制经济在我国的几个发展阶段

　　1.萌芽阶段——混合所有制在农村经济中的发展。改革开放初期，混合所有制主要表现为农村公有财产和农户私有财产共同使用、共同受益的合作模式。

　　2.持续探索阶段——中外合作的混合所有制经济。改革开放以后，随着外资和港澳台资本进入中国内地，“三资”企业开始在沿海地区快速涌现。其中中外“合资”、“合作”企业，就是混合所有制在国内的第二个发展阶段，这些混合所有制企业采用了当时国际上较为先进的技术及设备，有效带动了内地企业技术进步和管理水平提高。

　　3.成长阶段——股份制成为混合所有制经济的主要形式。党的十五大报告中明确提出“混合所有制”的概念，并将“公有制为主体、多种所有制经济共同发展”作为我国社会主义初级阶段的一项基本制度确定下来。此后十多年国有企业改革促进了国有控股、参股企业迅速发展，以股份制改制为核心的现代企业制度逐步形成，成为混合所有制经济的主要形式。

　　十八届三中全会进一步将混合所有制经济提到一个新的历史高度，这意味着混合所有制经济将进入一个全面发展的成熟阶段。

　　（二）混合所有制经济是做强国有资本的必由之路

　　1.混合所有制经济的制度经济学基础

　　根据新制度经济学奠基人、诺贝尔奖得主科斯(1937)的理论：在市场交易成本不为零的前提下，合法权利的初始界定以及经济组织形式的选择将会对资源配置效率产生影响。现代企业制度的核心理念就是建立以公司制为代表的企业组织架构，而公司制本身就应该实行投资主体多元化。

　　混合所有制的深化能够给国有企业以产权交易的权利和自由选择合约的权力，使国企通过产权市场的交易活动，以较低的交易费用达到资源配置的优化。

　　2.混合所有制改革迫在眉睫

　　习近平总书记在十八届三中全会上明确指出，积极发展混合所有制经济是新形势下坚持公有制主体地位，增强国有经济活力、控制力、影响力的一个有效途径和必然选择。

　　厉以宁(2014)认为混合所有制有几大好处，第一是法人治理结构在混合所有制下更容易健全、完善和发挥作用；第二是提高了资源配置效率；第三是资本量不断增加、扩大，民间资本可以源源不断地进入到混合所有制里面来。

　　从资产负债表角度看，混合所有制下的国有企业股权减少了，但吸收了民营资本介入，资产负债表上控制的资源并未减少，并且由于民营企业管理人员市场经验的代入，企业总的经营效率和国有经济的控制力(对董事会的控制)反而有所加强，这实际上是对国有资本经营加杠杆、提高竞争力的过程。

　　在实务层面，目前处于垄断行业之外的国有企业自身出现步履维艰的局面，这些企业急需通过混合所有制的改造来提高市场竞争力。在2013年《财富》世界500强中，除金融、能源、电力等国有垄断行业，在真正充分竞争领域，中国的国有企业均无一上榜，这充分说明了部分国有企业大而不强，掌握了大量的资源，但却没有转化为高效率，通过混合所有制改革来提升国有资产的竞争力迫在眉睫。

　　3.混合所有制是国有和民营资本优势互补的重要手段

　　那些较早开展混合所有制发展的企业，积极探索市场经济条件下的最优股权结构和扩展形式，通过大量并购民营企业不断壮大和发展自己。中国建材集团就是其中的佼佼者。周新城(2014)认为，中国建材集团不断探索如何有效发挥国有经济的主导作用，引导非公有制经济健康发展。2006年以来，中国建材了收购几百家民营水泥厂，在新组建的企业里为私营企业保留了30%的股份，并保留被收购标的的所有人为职业经理人。事实上，中国建材充分利用了PPP模式的理念，以包容性的外延式收购推动整个水泥行业发展，形成一个由央企控股、以股权为纽带吸收地方私营企业的多元化混合所有制经济体系。

　　二.PPP模式是实现混合所有制的重要路径

　　考虑到当前混合所有制经济空前发展的背景，PPP模式在社会经济发展中的战略地位十分突出，并且该模式蕴涵的国有、民营资本股权合作的架构或将为混合所有制经济深入发展带来显著的示范效应。

　　（一）PPP模式简介

　　PPP模式即(Public Private Partnership)的缩写，通常被翻译为“公共私营合作制”。根据财政部部长楼继伟(2013)的论述，广义PPP是指政府与私人部门为提供公共产品或服务而建立的合作关系，以授予特许经营权为特征。因此，其核心就是以特许经营权的形式，让非公经济参与提供公共产品和服务，在实现部分政府公共部门职能的同时，为非公经济带来相应收益。通过这种合作，不仅能够在一定程度上满足非公经济的投资回报，同时也为社会更有效地提供公共品和服务，促进国有经济有限的资源发挥更大作用。

　　PPP模式能够拓宽资金来源、吸引社会各方面资本，同时减少政府财政支出和债务负担，加快发展基础设施和其他设施。其最直接的优势就是显著提升基础设施类项目的融资及营运能力。企业参与建设运营的全过程，有利于解决重复建设和施工质量问题；政府除了同企业共同做好前期规划设计、规定服务标准外，还需事先约定定价或补贴的配套政策，同时监督企业运营项目的质量和履行好维护设施能力的承诺。

　　（二）PPP模式的主要特征

　　根据贾康(2014)的研究：广义PPP具有三大特征，第一是伙伴关系，这是PPP最为重要的特征。PPP中民营部门与政府公共部门的伙伴关系与其他关系相比，独特之处就是项目目标一致，即在某个具体项目上，以最少的资源实现最多最好的产品或服务的供给。第二个特征是利益共享。PPP中公共部门与民营部门并不是简单分享利润，还需要控制民营部门可能的高额利润，即不允许民营部门在项目执行过程中形成超额利润。共享利益除了指共享PPP的社会成果，还包括使作为参与者的私人部门、民营企业或机构取得长期相对稳定的投资回报。第三个特征是风险共担。风险分担是利益共享之外伙伴关系的另一个基础，这可以让双方合作产生一加一大于二的协同效应。

　　除了上述三个特征，笔者认为，PPP模式还有两个显著的特征，一是国有资金的杠杆化，二是项目以透明化促进投资效率。

　　所谓国有资金杠杆化，是指项目实施过程中增加非国有资金的股权比例，从而提高国有资金效率。举例来说，在一个政府基础设施项目中，将项目分为建设和运营两个阶段，其中建设阶段政府和中标民营企业共同发起设立项目公司，其中50%资金由政府旗下企业和民营企业出资，50%资金由金融机构设立的专项PPP产业基金提供，出资可为纯债务或纯股权或夹层融资(可转债)性质，根据项目运营实施进展，建设期结束后，由政府和参与运营的民营企业联合回购或以其他市场化方式退出，PPP产业建设基金撤出实现收益，当政府资质及前景较好时，杠杆率可酌情提高。

　　另外一个特征就是以透明化促效率。现存的大量BT和BOT项目由于政府资金在项目中没有股权合作性质，多半为简单采购模式，因此在政府招投标过程中存在大量的内幕交易和抽屉协议，总包压低价格再分包给下游施工方，这种模式在实践中存在很多隐患，不仅易造成投资效率低下及国有资产浪费的问题，更易滋生腐败，为基础设施的建设及其后续安全带来巨大隐患。以股权合作的公司制为纽带的PPP模式，则能在一开始将项目的实施透明化，提高经营效率减少浪费，有效杜绝现有政府项目建设中的种种弊端。

　　（三）PPP模式的主要类型

　　广义的PPP可以分为以下三类：一是外包(BT项目)。该类项目一般由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或是几项职能，例如工程建设，或者受政府委托管理维护设施或提供部分公共服务，并通过政府支付实现收益，因此私人部门承担的风险相对较小。

　　二是特许经营(BOT和狭义PPP)。需要私人参与部分(狭义PPP)或是全部投资(BOT)，并通过一定的合作机制与政府分担项目风险，共享项目收益，且需要协调好私人部门的利润和项目公益性之间的平衡关系。通过建立有效的监管机制，特许经营项目能充分发挥双方各自优势，节约整个项目的建设和经营成本，同时还能提高公共服务质量。项目的资产最终归公共部门保留，因此在合同结束后要求私人部门将项目的使用权或所有权进行移交。

　　三是私有化(BOO模式)。该类项目需要私人部门负责全部投资，在政府监管下通过向用户收费收回投资并实现利润。由于私有化项目的所有权永久归私人拥有，并且不具备有限追索的特性，因此私人部门承担的风险较多。

　　（四）PPP模式的划时代意义

　　就目前国内情况而言，未来本土PPP模式将具有以下作用：一是成为支持新型城镇化建设的重要手段。我国2020年城镇化率有望达到60%，由此带来的投资需求约达40万亿元以上。原有城镇化建设主要依赖财政、土地的投融资体制弊端已显现，难以持续，影子银行融资的问题近年来暴露无遗。PPP模式抓住了有效解决城镇化融资需求这一关键环节，有利于吸引社会资本直接以股权或者夹层资本的模式进入项目，并参与后续管理运营。能够拓宽城镇化融资渠道，减少浪费，形成多元化、可持续的资金投入机制。

　　二是有助于化解目前地方政府的巨额负债。贾康(2014)认为，目前，中国各级政府负有偿还责任的债务为108859亿元，其中，省级为17781亿元，占16.3%；市级为48435亿元，占44.5%；县级为39574亿元，占36.4%；乡级为3070亿元，占2.8%。目前，市级政府举债最多，其次是县级政府，分别占44.5%和36.4%。目前可以根据地方政府发展规划，选择不同的PPP模式将债务盘活，针对具体项目重新选择适合化解债务的PPP具体操作模式。

　　三是逐步改进政府公共服务的重要举措。PPP模式能够将政府的战略规划、市场监管、公共服务与社会资本的管理效率、技术创新通盘有机结合在一起，有助于明确政府与市场边界，提升政府的契约意识和市场意识，更好地履行公共职能，专注于提升公共服务水平。

　　四是倒逼完善现代财政制度的重要工具。从资金的流动上看，PPP模式十分强调市场机制的作用，强调政府与社会资本各尽所能，强调社会资本的深度参与，能够有效减轻政府债务压力，平滑年度间财政支出，优化资源配置，与现代财政制度的建设具有高度的一致性。

　　三.PPP理念下的投资银行创新思路

　　根据前文所述，PPP模式在混合所有制经济改革的具体实施中承担了“马前卒”的具体职责，其背后的理念也将为混合所有制改革提供指导，更重要的是其与我国当前投资银行创新的方向十分契合，为提高PPP模式实施的有效性，笔者提出以下几点建议。

　　（一）基于新时期城镇化建设的PPP产业基金模式

　　前面提到过，PPP模式的核心特征之一就是为地方政府资金在项目中提供杠杆作用。从金融意义上，杠杆分为两种，一种是以增加负债提高ROE(权益收益率)为目的的财务杠杆，这一点在2008年之后各级地方政府通过融资平台已有很多运用，甚至个别使用过度造成当前地方债务困难，利息的偿还已成为地方政府沉重负担，本文不予推荐。

　　另一种杠杆则是指代表国有资金方以股权及基金GP(普通合伙人，基金的实际管理人)的形式，通过对项目收取附带权益来实现的管理和经营杠杆，其核心在于提高国有资金运营效率(IRR，内部收益率)。

　　具体而言，金融机构可与省级地方政府共同合作，就未来五年内的基础建设项目，尤其是能够产生稳定现金流并且收益率较为合理的基建项目进行统筹规划，形成一揽子的框架协议，并有针对性地设立有限合伙制PPP产业发展基金。金融机构自有或理财资金以设立信托SPV的模式投入合伙人份额，成为LP(有限合伙人，不参与管理)。通常，GP在基金中出资1%，享受20%的附带权益，LP出资99%，享受80%的收益。另建议在PPP模式中，GP不收取基金管理费。

　　当纳入政府总体规划内的单个项目启动时，国有资金方、项目中标的民营企业(获得政府特许经营权)以及PPP产业基金分别以股权的形式投入到项目公司中，其中：国有资金和民营资金可作为项目建设的联席共同控制方，对项目的建设及运营进行日常管理，金融机构则作为投资监督和资金监控方。待项目建设阶段结束后转入运营阶段，由参与运营的国有和民营双方协商对产业基金的股权回购或以其他市场化的股权交易模式退出。当PPP产业基金所投的一系列项目逐步退出时，LP实现相应收益，同时国有资金方作为基金的GP获得相应附带权益。

　　（二）基础设施项目中的新型投行融资业务

　　其实，以北京地铁4号线为代表的PPP模式已为投行提供了一个新型融资业务的样本。2006年4月，北京京港地铁有限公司(以下简称“京港地铁公司”)与北京市人民政府签订了《北京地铁4号线项目特许协议》。京投公司根据地铁4号线的初步设计，按照投资建设责任主体，将项目的建设内容划分为A、B两部分，总投资预算为153亿元人民币。A部分主要为土建工程即洞体、车站结构等的投资和建设，投资预算为107亿元，约合总投资的70%。该部分的投资和建设由政府出资的京投公司来负责实施。B部分主要为设备和信号系统及车辆、信号、自动售检票机等采购和施工，投资额约合46亿元，占总投资的30%。该部分的投资和建设由京港地铁公司来负责实施。

　　京港地铁公司注册资本13.8亿元人民币，由京投公司出资2%，北京首都创业集团有限公司(BCG)和香港铁路有限公司(MTR)各出资49%组建而成。京港地铁公司约2/3的资金通过无追索权的银行贷款方式融资。根据所签署的特许协议，京港地铁公司的特许经营期限为30年。在4号线项目竣工验收完毕后的特许经营期内，政府将A部分的使用权租给京港地铁公司使用。京港地铁公司将具体负责4号线的运营管理、全部设施的维护和除去洞体外的资产的更新及站内的商业经营。其间，政府负责制定票价，并行使监督权力。该PPP结构见图2所示。

　　从这个案例可以看出，虽然北京市政府并没有为京港地铁的债务进行直接担保，但京投公司和首创集团作为国资股东参与并且获得特许协议，因此，整个4号线项目投入中三分之二的资金仍来自银行无追索权的贷款，虽然这不是一个严格意义的投行项目，但从投资银行债务融资角度来看至少有以下几点值得挖掘：

　　一是发展专门针对基础设施类PPP项目的直接债务融资工具。例如，近期热议中的《预算法》修改，地方政府将有可能被赋予发行市政债和项目收益债的权限。那么在PPP架构下，项目收益债无疑会为SPV提供一个融资的新思路，这种标准化的债务工具不仅能够帮助地方政府以透明、高效的方式解决PPP项目早期融资的问题，并能逐步缓解对平台融资和影子银行的依赖，逐步化解地方财政当下的困局。

　　此外，银监会2013年下半年已开始积极试点“银行理财管理计划”和“理财直接融资工具”(以下简称“工具”)，工具是一种由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在合格投资者之间交易的标准化投资载体。工具的本质是企业的债权融资。今后或可将“工具”的范围扩容到PPP项目公司的融资(或开发出其他专项PPP债券)，推广到类似北京地铁4号线这样的项目，通过国资和民营资本建立混合所有制的PPP架构，资金就不需要进入银行的资产负债表，更能避免流入影子银行体系。

　　二是积极发展对PPP特许经营权的证券化业务。资产证券化是将融资方的资产或未来能产生现金流的特许权设立SPV发行债券，并以基础资产未来的现金流偿还SPV发行的债券。在北京4号线地铁案例中，京港地铁持有的未来30年的地铁特许经营权就是一个能够带来稳定现金流的标的，根据测算可对其未来若干年的地铁票价收入进行证券化(北京地铁其他线路的现金流量可以做参考)，获得一部分融资，并用于补充当前建设和运营。

　　三是积极探索为PPP模式中的SPV做夹层融资(Mezzanine)。在欧美发达市场中，夹层融资是金融机构十分重要的一种产品，夹层融资是指在风险和回报方面介于债务和股本融资之间的一种融资形式。实质上，夹层融资是一种无担保的长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权，在企业或项目获得发展的时候可根据协议将债务变成权益的一种融资手段。就目前的PPP模式而言，除了对SPV进行直接债权融资和结构化融资之外，可以通过信托投资模式，投入到SPV中作为夹层融资，其介于负债和权益之间的属性能够帮助投资人兼顾项目的安全性和收益性。

　　（三）蕴涵PPP理念的国企改革“平台式”服务

　　除了以新型城镇化为导向的基础设施类PPP项目，在混合所有制经济未来的发展中，大量民间资本将进入国有企业，甚至在一些传统的、垄断的行业中，也会越来越多地涌现出民间资本的身影，在这过程中依然可以借助PPP理念的精髓，为国企更稳健地实现混合所有制提供支持。

　　前不久，中石化发布公告，将会对油品销售业务板块现有资产、负债进行审计、评估，在此基础上进行重组，同时引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营。中石化希望把资产变得更优质，创造更大的生产力，同时要解决整体经营管理体制不到位的问题。事实上，我国很多有炼油能力的企业，由于没有成品油批发、零售资质，只能将成品油产品销售给中石油、中石化，由后者进行销售。中石化开展混合所有制经营，将使这些企业有机会进入销售领域，打通产品的上下游渠道，中石化董事会裁定混合所有制中社会和民营资本持股比例不超过30%。

　　以中石化项目为例，在这个混合所有制过程中，投行可发挥客户资源丰富、资金规模强的优势，提供相应的PPP理念“平台式”投行服务：

　　一是为国有企业提供一揽子“平台式”顾问服务。根据中欧商学院陈威如(2013)的观点，平台战略能够为传统行业带来快速成长的同边网络效应和跨边网络效应。具体而言，可以利用商业银行丰富的对公客户，面向改制的国有集团，在两者之间搭建平台。然后针对每一个特定的项目定制PPP架构和融资安排，不仅可以为企业提供全面的撮合财务顾问和过桥融资服务，还能从一开始就参与到改制企业整体方案设计之中，事半功倍。

　　二是根据改制企业需求为单个项目设计类PPP架构，实现交易撮合式财务顾问服务。这是上一种模式的简化版，化“平台”为“点对点”，即对投行现有客户中与国资方匹配度高的企业对其并购撮合。针对特定的项目，与国有企业合资设立PPP模式下的项目公司，对其提供财务顾问和过桥融资服务。

　　三是为有实力的民营企业参与混合所有制提供服务。据了解，有一些大型民营企业想要在混合所有制的改革中涉足国有控股企业，投行可与其签订相关服务协议，根据企业业务版块具体的发展情况，提供有针对性的国资入股顾问服务和融资服务。

　　四是在监管机构的许可下，通过信托或其他载体设立投行自身的混合所有制产业升级基金，不断寻找并联接有需求的国资和民资交易双方，投行以一个资金方的身份直接参与到PPP模式中。

　　（四）“顾问式”国有资产估值管理服务

　　十八届三中全会以来，一直有学者、业界人士不断提出忧虑，担心混合经济这种形式将逐步侵吞国有经济。习近平总书记明确指出，积极发展混合所有制经济是新形势下坚持公有制主体地位，增强国有经济活力、控制力、影响力的一个有效途径和必然选择。混合所有制经济不仅不应该削弱国有经济，反而应该成为国有经济的新发展的起点。

　　投资银行可尝试为已完成混合所有制改革的国有企业提供“顾问式”国资估值管理服务，定期对PPP模式中的国有资产(尤其是一些非上市企业)和国有股权提供估值服务和建议，避免国有资产流失。（完）

　　文章来源：《新金融》