来源： 百川金融集团

　　佳兆业集团违约事件分析

　　违约事件背景

　　佳兆业集团控股有限公司于1999 年在香港成立,主要于中国进行房地产开发。公司在香港上市,港交所代码1638.HK。

　　2014 年11 月底,佳兆业在深圳四项预售物业项目的若干未售单位之买卖协议的处理及备案被国土局锁定三项已落成物业项目若干未售单位的业已遭限制转让或抵押的登记或备案三项持作出租/或自用物业项目若干单位业权已遭限制八项物业不同发展阶所必要的执照等常规申请不获相关当局接纳及深圳盐田项目以及深圳金沙湾酒店的土地使用权已被限制转让或抵押。此外,两家深圳附属佳兆业集团(深圳)及今盛工程管理谘询(深圳)已被限制转让股本权益。

　　此后,公司主席郭英成与12 月11 日以健康为由请辞,并将其所持11.21%的股权售予生命人寿。12 月29 日谭礼宁辞任执行董事兼董事会副主席,以及张鸿光辞任公司首席财务官。公司主席的辞职触发了汇丰银行4 亿港元债务的提前还款条文,依此汇丰依约要求立即清偿贷款。而佳兆业集团2015 年1 月1 日晚间称其难以偿还这笔相当于5,200 万美元的贷款。银行贷款之外,公司还有5 支公开发行的债券,总值约为192 亿港币。受到近期佳兆业的负面消息影响,集团多只债券於场外市场的价格大跌,导致相关的债息狂升。债券年息率普遍涨到40% 以上。评级机构将所有债券从投资级别BBB 降为垃圾类的CC 级。其中一支(KAISAG 10.25 01/08/20 CALLABLE)在本周四(1 月8 日)要付大约2 亿港币的债息。现在市场观望佳兆业能否支付这笔债息。进一步的债息违约很可能会引发其债券的交叉违约,从而造成更大的危机。

　　图一:佳兆业债券在汇丰债务违约后年收益率上升至40%以上

　　这场危机本身来的有些突然。首先是佳兆业集团在深圳的所有项目均被有关部门先后锁定, 无法交易,致使集团的现金流中断。其次,固然房地产市场本身的调整给许多开发商带来了许多资金压力,但佳兆业集团的财务一直处于相对健康的状态。最近一次(2014 年6 月30 日) 的公司报表显示,短期债务约为人民币60 亿元,不受限制的现金规模为人民币93.8 亿元。加上前不久集团向万科(2202.HK)旗下出售上海青湾兆业全部股权与股东贷款,套现了12 亿元人民币。从理论上来说佳兆业是有能力偿还目前的债务,而集团管理者就4 亿港币的汇丰债务选择违约,恐怕主要受其政治因素的影响。

　　一些分析指出,郭英成的离职与中纪委主导的大规模的反腐行动有关。佳兆业的发迹与周永康之子周滨的中旭系统关系密切。而佳兆业快速扩张与深圳当地政府有千丝万缕的关系。随着深圳市委高层丶前政法委书记蒋尊玉涉贪落马,郭英成在去年10 月被传出遭到有关部门带走,佳兆业的资金断链风暴随即爆发。从目前所有的信息可以揣测,佳兆业遇到麻烦的最大可能就是卷入高层贪腐之中,而且卷入的程度不会浅。在公开的方面,公司多项深圳地产项目被国土局锁定或限制,基本囊括其于深圳的全部可售房源,使得公司在深圳的运营基本处于停摆状态而如果反腐调查的深入需要锁定其银行账户以助调查,也是不会令人奇怪的。

　　如果佳兆业集团涉高层贪腐案属实,其未来的发展很大程度上会取决于其涉案的深度和案件调查的进度。郭氏兄弟的辞职以及出让部分股权,为的是将公司的经营与郭氏涉贪案分割。佳兆业作为业内的龙头企业,其债务违约及可能发生的公司清算都会对正在恢复中的房地产业造成较大的负面影响。从更高的层次来讲,中国企业离岸债务违约会打击市场对同类债务的信心,影响债务的信用评级,从而增加中资企业海外融资的成本。这些显然都不是中央高层所愿意看到的。

　　市场反应

　　所以对于佳兆业集团股债的投资策略,我们的建议是在危机中谨慎的寻找机会。市场目前对佳兆业股债的前景看淡,几乎所有大行的分析师在公司上周五的违约发生后都做出卖出的推荐,债券年收益率也飙升至50%。佳兆业的股票(1638.HK)被港交所停牌,而债券的短期走向取决于本周四的债息会不会如期支付。在宣布违约汇丰债务后,1 月2 日佳兆业债券的收益率急升,其中交易量最大的3 年期债收益率从前一个收盘价的23% 升至43%,价格从68.8 跌至43.0。在随后的一个交易日(1 月5 日),有私行客户大笔买进,把债券价格推回到48 元(上升11.5%)。市场猜测私行可能有周四债息支付的消息以期短期投机。然而在周二(1 月6 日), 市场再次发生超卖,债券价格跌至新低34.6。显然市场对于周四债息再次违约的看法不一。

　　图二:佳兆业2018 年到期债券在债务违约前后的价格和年收益率表现

　　情景假设

　　情景1:如果公司不能如期支付利息,其对债券价格所产生的冲击更甚于汇丰债务的违约。首先这是对债券价格的直接冲击,而银行债务违约只是通过信用评级的间接冲击第二, 这是一个定期债务责任,公司财务应该早就有现金储备,而汇丰债务是突发事件第三,债息的违约可能会触发整个192 亿港币债券的交叉违约,从而直接导致公司走向清盘或财务重组。因此如果佳兆业在周四继续违约,其债券会进一步下跌,3 年期预计可能会在25 元以下。

　　再违约的发生,其所引进的一系列附面反应会严重打击公司的股价以及再融资的成本。如果公司由于某些不为外人知的原因而无法还息,它的另一个选择是立即破产重组, 暂停一切抵质押手续和债权主张。

　　情景2:如果佳兆业集团在周四如期支付应付债券利息,对市场将是一个很正面的信号。它表明政府有意将公司与郭氏分离,无意引发连锁的债务违约事件,波及至整个内房公司海外债券市场。如是,公司债券将会有较大的反弹。就上面所讨论的三年期债券而言, 其价格可能会回到55 甚至60 元以上。在持有公司债券后,要密切注意公司其它债务的负担及偿还情况,以确保公司财务在正常运行。

　　图三:佳兆业在2015 年的现有债务负担

　　结论

　　佳兆业集团作为一个上市公司,其本身是正常经营的,公司的资产及股东和债权人的利益受到法律的保护。集团目前的资产是债务的1.32 倍,在深圳的待售楼盘解禁会进一步改善公司的财务状况。汇丰债务违约源于突发事件,实属技术性违约。对于一个有1056 亿元人民币资产、93. 8 亿元现金、258 亿元股本的公司为了区区4 亿港币而违约实在不合常理。所以我们更倾向于将佳兆业对汇丰债务的违约当作一个孤立事件,而进一步观察其经营及财务状况, 包括政府部门的有关言论及动向,公司后续债务的偿还过程,以及公司在现有状况下的运营活动。如果对佳兆业集团现有债务偿还能力有一定的信心,那么我们认为应该择时购入债券。以今天的公司3 年期债为例,其1 月6 日18 点10 分的中间价为33.3 元。即使在最坏的情况下公司不得不进行债务重组甚至清算,债券仍然能够得到部分清偿。只要偿还的比例超过34%, 投资就不会有损失。

　　图四:佳兆业主要财务指标及近年来的增长

　　然而我们所不明了的是佳兆业集团在贪腐案中所牵连的程度。如果牵涉过于复杂,与政府的其他大案牵涉过深,就不是上述理性分析可以概括的。如果现在被停的项目在一定程度上牵扯进去的话,公司的前景会变得不明朗。在这种情况下,就有可能由新入主的生命人寿主导破产重组。因此我们不会建议在复牌后急于持有佳兆业股票。如果近期的债务问题处理的得当, 其股票在复牌后会有一定的波动及反弹,可以进行一些短期套利,但长期不建议持股。

　　附录: 佳兆业集团债券列表及今日交易价

　　最新微博消息:【佳兆业董事会决定破产重组】深陷违约门的佳兆业董事会1 月6 日下午最后达成意见:破产重组。有知情人士表示“一切抵质押手续和债权主张暂停。”有分析人士认为, “佳兆业大股东是生命人寿,有着强大的资金实力,最终可能能找到合适的方法解决目前的违约门。”