信息来源:《中国外汇》2014年第24期 12月15日出版

　　作者:白琳

　　只有保持经济可持续稳定增长，实现经济结构调整转型，才能为人民币国际化的发展保驾护航。

　　人民币国际化正式启动五年来，取得了令人瞩目的成就。展望下一个五年乃至未来， 人民币国际化的前景广阔。但未来的道路也并不会一帆风顺。《中国外汇》专访了对外经济贸易大学校长助理丁志杰、中国金融期货交易所研究院首席宏观研究员赵庆明。在两位专家看来，立足当下，放眼未来，人民币国际化要内外兼修，练好内功，与我国实体经济结构调整相协调。只有保持经济可持续稳定增长，实现经济结构调整转型，才能为人民币国际化的发展保驾护航。

　　C:=《中国外汇》

　　D=丁志杰 Z=赵庆明

　　C:过去五年，人民币跨境使用促进了贸易和投资的便利化，也得到了境外市场的认可。该如何评价跨境人民币业务开展五年来的快速进展和下一个五年的发展前景?

　　Z：人民币跨境收支占全部本外币跨境收支的比重从2010年的1.7%提高到2014年前三季度的近25%，应该说跨境人民币进展的速度还是非常快的。然而，跨境人民币在这五年中的快速发展有两个因素不能忽略。一个是这几年人民币汇率一直比较坚挺，持续的人民币升值预期是吸引境外机构愿意使用人民币结算、愿意持有人民币的最重要原因。2009年人民币跨境结算试点以来，由于持续的人民币升值预期，离岸和在岸市场存在汇率和利率的差异，金融机构和企业可以从中套利。2011年下半年到2012年第三季度，两个市场间的汇差缩小甚至逆转，人民币跨境贸易结算量的增长与离岸人民币市场规模的扩张也大幅减缓，可见这一因素的驱动作用。第二个因素是人民币离岸中心的发展。我们已经先后在中国香港、中国台湾地区、新加坡、伦敦、法兰克福、巴黎、卢森堡等地建立了离岸人民币市场。离岸中心的金融机构主要通过贸易项下取得人民币的存款，形成人民币净资产，使得离岸市场的人民币存量迅速增加。

　　随着离岸中心的建立基本形成格局，离岸人民币资金存量达到一定规模，以及人民币汇率双向波动将成为常态，境内外套利交易空间会被压缩，今后跨境人民币结算的发展速度应该会趋缓。从2014年上半年开始，对人民币汇率走势的看法出现分化，实际走势的波动性更加显著。未来对人民币汇率走势预期还会进一步分化，人民币吸引境外持有者的动力也就会相应减弱。此外，离岸市场对人民币的需求也会慢下来。鉴此，在未来几年乃至到2020年，如果人民币能够达到日元的国际化水平，即在跨境收支中占三分之一左右的份额，就已经是很不错的成绩了。国际货币的崛起是很漫长的过程，想要达到甚至超越美元的国际化水平，尚需负重涉远。

　　D：2008年国际金融危机爆发之后，人民币国际化“趁(危)机而上”。前五年算是起步阶段，带有试探性性质，其快速发展主要得益于释放被抑制的跨境人民币业务需求。关于人民币国际化的研究报告一般都是基于国际货币职能和其他国家货币国际化经验：从周边到区域再到全球，从贸易货币到投资货币再到储备货币，从计价结算到标价定价。然而，理论是抽象的，现实总是复杂多样的。从现阶段的情况来看，人民币国际化呈现多元立体推进。这既有阶段性因素，也有国际环境因素。例如，由于中国经济增长的吸引力，国际上投资人民币的需求强劲，人民币作为投资货币和作为贸易结算货币变得同样重要，人民币甚至已经进入很多国家的外汇储备。再如，由于地缘政治问题，一些国家开始讨论使用人民币作为计价货币，甚至在石油天然气等传统美元主导的领域。

　　目前人民币是全球第七大支付货币，使用总额确实还不高，但实际上发展速度是非常快的，而且未来发展仍有非常巨大的潜力和空间。其未来发展将进入起飞阶段，目标更为明确，更具实质性内容，渠道和方式也将更多元化，人民币在国际货币体系中的地位将基本确立——成为重要的国际货币。比如在贸易领域，现在人民币在全球贸易跨境支付领域的使用，还是和中国的贸易，以及和中国相关的进出口贸易相联系;未来除这个领域还有很大可以开拓的空间外，很有可能拓展到没有中国参与的其他国家之间的跨境贸易，将人民币作为第三方货币用以支付。

　　在投资领域，我觉得前景同样值得期待。我个人对未来人民币在投资领域的使用抱有很大的信心。中国是高储蓄的国家，我们过去都是以外汇储备的形式输出储蓄。目前中国已经是世界上第三大对外投资国了。在人民币国际化以后，人民币在国际投资和金融交易中的作用可能会更大。总的来说，未来人民币的国际化，包括跨境贸易、投资、金融交易当中，都有着巨大的潜力和广阔的前景。

　　C:一国货币是国家实力的重要标志。虽然人民币成为国际货币还有很长的道路，但在目前适应了时代发展和国家崛起的要求。那么，从我国经济战略目标出发，人民币成为国际货币的意义是什么?

　　D：一个经济上具有世界影响力的国家，要求其货币必须是国际货币。同样，货币成为国际货币，有助于确立和提升这个国家的世界影响力。人民币成为国际货币，将使中国和世界的经贸联系更为密切，渠道更加多元化;中国可以更好地利用两种资源、两种市场来发展经济，更深层次地融入全球化中，加快开放型经济新体制的构建。中国一直是被剪羊毛的国家，海外资产的收益率远低于外国在中国资产的收益率，造成虽拥有巨额的对外净资产，但净投资收益却一直是负值的局面。人民币国际化有助于改变这种状况，使得中国机构、企业和个人能更便利地在全球配置资产，少被剪羊毛乃至不被剪羊毛。

　　不公平是国际货币体系现存的一个重大问题。美国利用其美元霸权地位，从全世界攫取巨大的经济利益。美国从20世纪80年代中后期就成为世界最大的债务国，但其净投资收益一直是正的，其巨额贸易逆差可以用印票子的方式支付，实际上通过金融的手段使得其超过一半的贸易逆差不用偿还。人民币成为国际货币，会对美国的剪羊毛行为构成一种约束，增加了其他国家用脚投票的可能，有助于国际货币体系朝着公平公正的方向发展，推进全球治理的完善。人民币成为国际货币，增加了世界投资中国的机会和渠道，从而在助推中国经济发展的同时获得分享中国经济发展成果的机会。

　　Z：人民币国际化不仅仅是金融战略问题，更是涉及到我国宏观经济和国际交往的重大战略。我们考虑人民币国际化时，要更多地从国家经济战略层面出发。人民币国际化的实现能给我国带来哪些收益?从微观上说，企业可以规避汇率风险;从宏观上说，最大目标是国家可以取得国际铸币税收入。以美元为例，中国每持有1美元，就等于美国在无偿地占有了中国1美元的商品或劳务，因为这1美元是中国“卖出”的实实在在的商品或劳务，得到的1美元只是一纸凭证。这就是美国获得的国际铸币税。但是，只有国际收支实现基本平衡或者实现不包含储备项目的线上逆差，人民币实现净流出，我们在未来才能获得铸币税收入。在国际收支顺差的情况下，流出去的人民币越多，流进来的美元或其他外汇就更多，外汇储备中持有的美元在增多，反而会加重国际收支的失衡，还等于给其他国家净交铸币税。这种情况下的人民币国际化的成本是大于收益的。我们应该首先做到不给其他国家交铸币税。所以国际收支平衡、金融市场改革、经济结构转型等目标，应该先于人民币国际化来考虑。这些问题解决了，人民币国际化的目标才能更好地得到实现。

　　C:人民币国际化正式启动五年来，路线图通常被描述为两个“三步走”。那么参考发达国家货币国际化的历史，人民币国际化可以从中借鉴哪些经验教训?

　　D：从国际经验来看，货币国际化首先是从贸易，到投资，然后到储备这样一个路径。但是，人民币的国际化比较特殊，是“趁机而上”，就是趁着危机而上。人民币国际化的很多安排都是基于经济、金融的发展和改革推进的。中国是社会主义市场经济，除了会遵循市场经济规律，还会有中国的一些特色。我觉得人民币国际化和国际上一般路径的差异就在于中国的国情和中国特色，使得人民币国际化可能不会按照一般的常态方式去推进。如我们现在看到的，虽然人民币在跨境投资中使用还很小，但在很多国家却已经把人民币作为储备货币了。而这个储备货币职能甚至比对外跨境投资的职能还大，从中反映的是，中国作为世界第二经济大国迅速崛起，在储备中持有人民币，实际上也是在分享中国发展的红利。

　　日元国际化起步于20世纪80年代，最初取得了很大进展，被国际社会寄予很高期望。然而90年代日本经济泡沫破灭，经济长期低迷衰退，使日元国际化受阻甚至出现倒退。为避免重蹈覆辙，中国需要保持经济可持续稳定增长，完成经济结构调整转型，突破中等收入陷阱，实现经济发展水平中高端化，防止人民币国际化受挫。

　　要使本国货币在国际上被普遍接受，必须能给外国投资者带来与使用其他国际货币不一样的利益。日元国际化的出发点是为国内储蓄和国际顺差寻找出口，过于看重自身的利益而忽略了对方的利益。日本市场包括金融市场因此对外国投资者设置了诸多限制，很多保留至今。人民币国际化要兼顾本国利益和他国利益，采取互利共赢的策略，与他国共享乃至采取措施返还部分人民币国际化的利益。这将有助于人民币的迅速崛起。

　　Z：日元国际化的确是一个典型的例子。布雷顿森林体系崩溃之后，日本从上世纪70年代开始将低端产业向亚洲四小龙转移，就是所谓的“雁行理论”。产业转移就需要进行对外投资，这成为日元流出的主要渠道。日元的贸易结算里是出口大于进口，日元的国际化是通过资本项目下的输出加经常项目下的回流。人民币国际化的过程与日元有很大不同，跨境人民币贸易项下是进口大于出口，是贸易项下的净流出加上FDI的回流。

　　我们说货币是连接实体经济和虚拟经济的媒介。货币在实体经济中就是交易媒介、支付手段，在虚拟经济中就是资本、投机对象。对外贸易是一个国家货币国际化的主要推动力量，金融不论如何发展还是要服务于实体经济。如果说日元国际化的教训，很重要的一点就是日元更多地作为投机货币在虚拟经济中使用。上世纪八九十年代，日元在国际外汇市场更多地被作为投机货币，在实体经济中使用的比例很低。古语说“流水不腐，户枢不蠹”，货币国际化更多地要强调在贸易中的使用。所以我们要吸取日元国际化的教训。人民币国际化要回到推进实体经济的基本面，优化我国贸易在全球产业链条中的布局，增强对外贸易的优势，提高外贸企业的定价能力，从机制创新和技术创新着手提高外贸企业的竞争能力。

　　C:可以预见，未来人民币跨境使用会在跨境贸易、投融资和资产负债等方面迎来新的发展和机遇。这其中，有哪些风险是我们需要予以防范的?

　　Z：未来的风险最重要的还是在于我们的实体经济基本面。近几年，不管国际上对中国是不是“唱空”，中国经济的实际增速、经济增长的质量和效益都是很好的，国际竞争力切实提高了。但是这样的高速增长不可能持续下去。随着我国经济进入新常态，高速增长已经告别中国。未来我们可能像发达国家一样经历经济增速放缓、经济波动性更强、失业率上升的经济周期。这种情况下，境外机构和企业持有的人民币，就会成为他们手中的“烫手山芋”而出现大量回流，或在国际外汇市场上被大量卖出而出现大幅贬值。我们可以看到，跨境人民币贸易结算目前基本是在中资企业和中资企业在国外的子公司之间使用，国外当地企业对人民币的接受仍然非常有限。比如英国、法国等欧洲国家，真正用人民币进行跨境收付的当地企业的比例是很小的。国际贸易中，中国企业的定价权是比较弱的，这说明国内企业是价格接受方，是贸易合同中处于相对弱势的一方。而结算是贸易合同中非常重要的条款，谁在国际贸易中处于优势谁就能决定最终使用哪种货币结算。我国对外贸易中加工贸易和大宗商品进口贸易占比较大，较大程度依赖于发达经济体，因此中国企业缺乏定价权和结算货币的选择权。这表明，跨境人民币的发展需要实体经济中产业和贸易结构的升级来支持，否则会制约人民币国际化的长期潜力。实体经济是人民币国际化的基础，也是最根本的推动力。

　　其次是我国金融市场的脆弱性。目前我国金融市场缺乏深度、广度，缺乏价格弹性。未来一旦经济出现波动，就可能导致跨境人民币的大进大出，会对国内金融市场形成很大的打击。离岸市场会对在岸市场形成冲击，从而影响国内金融系统的稳定性。因此要避免这些风险，一方面要切实提高中国经济增长的质量，让中国经济未来运行得更加平稳;另一方面，则需要国内金融市场切切实实地增厚、变广，富有价格弹性。

　　此外，随着人民币国际化程度的提高，我国金融监管的透明度也需要随之提高，这样才能够更好地稳定市场主体的预期,增加国际投资者的信心。最后，我国银行的国际化程度亦亟需提高。银行是货币国际化的基础设施和技术支撑。我国的企业已经遍布全球，我国银行在全球的排名迅速上升，但银行的国际化程度与之极不匹配，搞不好会成为人民币进一步国际化的掣肘。

　　D：人民币国际化的障碍要从国内和国际两个方面来看。货币国际化是系统工程，和其他经济金融制度、政策密切相关。经济金融发展水平是影响货币国际化的重要因素。目前，中国经济金融发展取得显著成绩，但还存在很多结构性体制问题，金融机构的国际竞争力还不强，货币政策宏观调控体系还不够健全，需要继续深化改革，发挥市场在经济金融资源配置中的决定性作用。

　　在国际层面，在多元化国际货币体系下，国际货币存在激烈的竞争，大国货币博弈也是影响人民币国际化的因素。尽管人民币国际化的目标不是取代美元，但不可避免地会冲击美元的国际货币地位，影响美国由此获得的利益。而美元的国际货币地位是美国核心国家利益。因此，人民币国际化必然会引起来自主要国际货币发行国的反应和阻扰，增加人民币国际化的难度和风险。对此，一方面要以互利共赢原则取代丛林法则，为人民币国际化赢得空间;另一方面也要积极推进国际货币体系变革和完善，为人民币国际化创造良好的外部环境。

　　由于经济金融发展水平和经济制度的差异，人民币国际化面临的风险和不确定性要远大于其他货币，有必要实行有管理的货币国际化策略，积极而又不失稳健地推进人民币国际化进程。随着人民币成为国际上广泛使用的货币，以及离岸市场的发展和资本项目账户的开放，中国的货币政策可能会受到国际跨境套利的对冲性的影响。这可能会在一定程度上影响货币政策的效果。但是，人民币国际化对中国经济的崛起有重要的战略价值和意义，所以尽管存在一些挑战，也必须勇敢应对。关键是我们采取怎样的措施去化解这些风险。