2015年宏观经济运行的潜在风险不可忽视。主要的风险集中于三点：强美元下资金外流的压力使得货币宽松不再任性、房地产下行和地方基建被抑制下传统产业去杠杆和去产能压力、城投债务大分化的趋势下部分城投企业再融资压力剧增恐引发信用风险。

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　　在2014年年报《听“冰山”碎裂的声音：风险释放，改革破冰》一文中，我们提到中国经济正处于一场大变革的前夜，过去积累的顽疾在冰山深处已经开始扩散，不久的将来我们将听到冰山碎裂的声音。2014年虽然动摇了信托产品的刚性兑付，虽然房地产和实体经济持续低迷，但全年经济运行整体上继续波澜不惊，信用风险未见引爆。不过，这并非意味着我们可以淡化风险，2015年宏观经济运行的潜在风险依然不可忽视。

　　风险之一：全球再平衡背景下的资本外流风险

　　2014年美国经济表现一骑绝尘，但在能源价格拖累和欧洲日本货币大宽松的拖累下，出现了强势美元和美债收益率下行的双组合，虽然卢布危机爆发，但美债收益率的下行实际上缓释了强势美元对新兴市场的冲击。随着美国居民部门的再杠杆和美联储货币政策的常规化，强势美元叠加美债收益率或是中长期趋势，届时新兴市场危机或会加剧。

　　我们根据McKinsey公司的《Debt and deleveraging Uneven progress on the path to growth》和著名对冲基金经理Ray Dalio《How the Economic Machine Works》中讲解的各国历史去杠杆的经验，将美国金融危机后至今的去杠杆进程划分为以下三个阶段：

　　第一阶段是居民和企业部门去杠杆，政府加杠杆。居民部门加杠杆引发购房潮，在通胀和资产价格泡沫面前美联储紧缩的货币政策，当房价涨幅跟不上借贷成本的上升，居民部门开始去杠杆。由于房产抵押资产价值缩水，金融机构资产负债表受损对流动性需求开始上升，信贷市场萎缩，高企的实际利率波及企业部门，企业部门被动去杠杆，次贷危机爆发。为了防止信用收缩的恶性循环对实体经济的摧残，政府开始加杠杆拯救金融体系和实体经济，包括零利率、QE1、4000亿MBS购买和减税计划等，政府杠杆急速扩张。

　　第二阶段是居民部门去杠杆但企业和政府部门加杠杆。货币宽松、美元贬值、廉价劳动力市场和结构性改革推动企业部门技术创新，美元债务被输送至全球，新兴市场加杠杆使美国开启了贸易逆差纠正式复苏，美国企业具备了加杠杆的条件。但由于资产价格和经济复苏力度偏弱，居民部门还不具备加杠杆的能力，财政继续托底经济，政府延续加杠杆。

　　第三阶段是企业和居民加杠杆，政府去杠杆，结束一轮完整的去杠杆周期。企业部门加杠杆推动美国劳动力市场复苏，宽货币推升资产价格，工资性收入和财产性收入双升使得居民部门再度具备加杠杆的能力，此外，居民加杠杆强化了美国企业部门的复苏，经济开始具备内生增长的动力。政府部门随之“增收减支”，政府部门杠杆去化，货币政策回归常规化。

　　越来越多的信号表明美国居民部门开始加杠杆，美国去杠杆进程已步入第三阶段，政府去杠杆。2014年三季度美国GDP环比折年率为5%，为11年以来最快增速，而商品及服务消费就贡献了2.1%。企业部门加杠杆增强了其雇工意愿，美国劳动力市场持续改善，随着劳动者实际收入提升和消费者信心恢复，未来居民部门消费意愿和加杠杆的潜力将得到充分释放。在居民和企业部门加杠杆意愿恢复的情况下，美国政府部门的债务率开始下降，联邦财政赤字率已由2009年的9.8%降至2013年的4.1%。

　　居民和企业部门加杠杆意味着美国新一轮信贷扩张周期开启。过去囤积于金融机构的美元流动性由于美国经济持续去杠杆没有信贷需求而加速涌入了加杠杆的新兴市场，当美国经济的实体回报率提升和居民加杠杆周期再启动意味着过去流入新兴市场的美元流动性将会回流美国。如果新兴市场外部流动性紧缩，过去的资本流入很容易逆转为大规模资本外逃，引发货币危机。1997年的亚洲金融危机便是如此。因此，未来的长趋势我们将会看到美元进入大的升值周期而新兴市场货币持续贬值的情景，美元将更美，破砖将更破。

　　尽管我们认为美元强势和美联储加息使得中国陷入货币危机的概率几乎为0，因为中国拥有超过3万亿的外汇储备，资本账户并未完全开放且央行对人民币汇率中间价具有很强的干预能力。但风险点在于资本流出的压力可能会掣肘货币宽松的空间，尤其是在经济下行增大需要大剂量货币宽松拯救时，央行可能会迫于资本流出——抵补基础货币缺口——贬值预期增强——资本加剧流出——更大的基础货币缺口恶性循环的干扰下最终释放的货币剂量不足以拯救羸弱的实体经济。

　　风险之二：传统产业去杠杆之下的经济下行风险

　　2014年货币传导机制出现了严重阻塞。尽管央行通过PSL、对小微企业信贷投放占比高的金融机构定向降准、资产证券化、MLF、将同业存款纳入一般性存款且不征收存款准备金等一系列措施致力于将囤积于金融机构的货币流动性作用于实体，但金融机构的风险偏好迅速回落和实体经济的资本开支意愿不强使得货币政策一直无法有效传导，“宽货币+紧信用”并存使得企业面临昂贵的融资成本。

　　从过去的旧经济增长模式来看，地方政府缺乏有效预算约束、房地产投资处于长景气区间，直接刺激重工业产能野蛮扩张，实体永远存在信贷饥渴，银行信贷供给直接影响实体投资增速。因而，央行选择以量调控，直接把控流动性闸门，而当央行货币宽松刺激经济时，货币传导机制立即有效能直接刺激经济并带动企业资本开支扩张，企业资本开支扩张对货币信用派生产生正反馈。因此，在旧的经济增长模式下，“宽货币”很容易演变为“宽信用”。

　　但新常态下，财税改革纠偏地方政府投资冲动、人口结构和过剩库存压制新开工，重工业产能由不足转为过剩再转为去产能，实体信贷饥渴被抑制。银行会在保证资金安全和资产流动性的前提下争取最大盈利，资产的安全性是银行是否信用扩张的重要前提，而实体企业资本开支意愿增强是银行信用扩张的重要保障。当银行担忧资产质量和信用需求疲弱时，央行以“量”为核心的货币政策会变得无效。因此，在新常态之下，“宽货币”演变为“宽信用”就没那么容易了。

　　虽然新常态之下，中国经济出现了诸多积极的变化，地方政府道德风险和投资冲动被抑制，房地产开发活动减弱，金融机构不再任性地将信用无限制输送给房地产、地方政府和过剩产能行业等资金黑洞。但改革并非没有成本，未来的经济增速不可能与过去地方政府债务肆意扩张和房地产繁荣时期相提并论。此外，过去的制造业产业链跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当过去的增长引擎熄火，制造业迎来全面过剩时代，未来将以去杠杆和去产能为主。在去产能和去杠杆的过程中，深陷过剩产能的制造业经营现金流压力开始凸显，维系其生产运营的外部融资需求开始上升。但银行对资产质量的担忧又会收缩信用，意味着企业的外部融资需求不会被轻易满足，进而增加了其资金链断裂和信用风险发生的概率。

　　结构上看，中游周期类企业信用风险发生的概率要小于资源类企业。具体来说，中游企业所面临的收入端压力可以通过降低采购成本转嫁至资源类企业。以产能过剩最为严峻的钢铁企业为例，由于铁矿石投资决策滞后于钢铁，钢铁行业资本开支力度最大的时候矿石才刚开始扩产能，钢厂和矿石产能扩张周期错配使得钢厂面临越来越有利的低成本输入。尽管钢厂已面临越来越弱的房地产和基建越的需求，但在采购成本的大幅度下降以及主动库存去化的推动下，钢铁行业的利润仍有望创三年新高。此外，原油持续下跌，在能源替代效应下，无疑也加剧了资源类企业的生存难度。

　　风险之三：严监管之下存量城投债务的信用风险

　　2014年的改革措施多集中于财税改革。国务院43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》及财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》则是全年财税改革进程中的两个标志性文件。地方政府债务治理改革的主题可以概括为：防范风险和强化约束。防范风险的着力点在于债务风险的衡量以及控制债务余额的规模和增长速度。强化约束则强调建立一套规范的政府举债融资体制，硬化预算约束，剥离融资平台公司政府融资职能，让地方政府融资更加高效透明的运行。地方债务由过去的“财政部代发的地方政府债+城投债”演变为“一般地方政府债+项目收益债+PPP模式”三大类。

　　财税改革有十分积极的意义，最直接影响是地方政府不再任性。过去，地方政府之间的竞争机制促进各地政府大力招商引资、基建项目大干快上，而土地财政和融资平台则是为其基建项目输血的资金来源。尽管这种模式对经济增长起到了积极作用。但地方债务越滚越大，地方债务风险与日剧增，且在人口红利拐点和房地产库存高企的背景下，土地财政也越来越难以为继。为了防止地方债务风险在金融体系内肆意蔓延，2014年的财税改革主要集中于强化地方官员举债的机制约束，未来地方政府债务难以再盲目扩张。

　　但积极的财税改革为宏观经济运行埋下的风险因素也不得不防。

　　增量上看，失去了预算软约束部门基建扩张这个重要的增长引擎，过去的经济高增长变得难以为继，加剧了短期经济下行压力。一直以来，地方政府是基建投资的主力，但基建投资实际上只有少量来源于财政拨款，更多的是依赖金融机构对地方政府的信用扩张。由于预算法规定地方政府不得举债，因此，城投公司实际上是地方基建投资的主体。43号文剥离了城投的融资功能并将地方政府债务规范化，但初步估计2015年新增赤字约为2000亿，同过去每年近2万亿广义地方政府债务的净增量比有较大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期内至少在融资的量级上肯定无法与过去城投媲美。

　　存量上看，部分城投债失去了政府信用背书的庇佑，再融资压力剧增。审计署统计的城投债口径与中债统计的口径并不一致，前者低估了存量城投的规模。2014年9月，发改委出台了《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，文件中强调区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。2014年12月8日，中证登在其官网上发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，根据《通知》，中证登即日起暂不受理新增企业债券回购资格申请，对于已取得回购资格的企业债券，则要求暂不得新增入库，只有按主体评级‘孰低原则’认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上的企业债券不受影响。上述文件均反映出政府希望严控企业债发行规模，不希望债务风险在金融体系肆意蔓延，但同时却加剧了部分城投的再融资压力，债务率越高或评级越低的城投也正是更迫切外部融资需求运营周转的融资主体。此外，部分城投一旦未被认定为政府债务，失去了政府信用背书的城投银行不一定会为其贷款无条件展期，直接和间接融资渠道均被堵无疑会增加存量城投的资金链断裂的风险。

　　来源:中国资本联盟

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