【摘 要】中国经济新常态表现为后城镇化阶段的经济结构调整，金融服务业不现代大物流成为中国经济新动力。而国际经济新常态表现为美国经济复苏强劲并加息、欧洲挣扎中推出欧版QE，西方经济分化将给市场带来大的动荡冲击。在此基础上，2015期货市场表现出新常态：一是金融属性由于美国多特弗兰克法案的执行限制了国际投行而大幅减弱，但延期落实使得这个局面在2015有所缓和；事是中国经济进入结构性调整阶段，需求增速的回落使得供过于求的矛盾较长期存在，但金融资本的活跃将使得这个局面出现一定的缓和；三是美元市场由于欧版QE和美联储加息将带来较强烈波动，从而给大宗商品走势带来巨大的冲击；四是各品种在各自产业链处于不同的周期，将表现出不同的特性。

　　【关键词】新常态 中国经济结构调整 美国加息 欧洲QE 沃克尔规则延期 产业链供需矛盾

　　回顾刚刚过去的2014年，对中国经济而言，“新常态”是最热的关键词。

　　新常态，顾名思义，就是当下进入了一个新的阶段，出现了不前一阶段显著不同的重要特征，并且将维持相当一段时间。

　　中国经济无疑已经处在了一个新的历史发展阶段。习主席多次提到并系统阐述了中国经济新常态的内涵，12月份的中央经济工作会议更是全方位描述了中国经济新常态的九大特征。而在国际社会，NEW NORMAL一词曾被反复运用。在近年来最具代表性的，是金融海啸之后，美国太平洋基金管理公司(PIMCO)的前任总裁艾里安(MohamedEl-Erian)先后两次就西方经济艰难复苏局面做出的归纳总结。

　　政府和学术界对中国“新常态”经济的特征、内在本质矛盾及变化规律已经有了系统的阐述和深入全面的讨论。而笔者在这里尝试就中国乃至全球经济新常态中一些问题进行粗浅的探讨，并希望从中管窥到新常态经济形势下，中国期货市场的一些可能的共性变化规律，为大家制定投资策略提供些许参考。

　　一、中国经济新常态：后城镇化阶段，金融市场创新不政府反腐推动中国经济结构调整，改革前行，走向世界。

　　新常态，是一个新阶段的特征，是当前社会经济内在复杂矛盾运行后展露出来的现象。 根据习主席的总结，新常态的特征：一是从高速增长转为中高速增长；事是经济结构不断优 化升级，第三产业消费需求逐步成为主体，城乡区域差距逐步缩小，居民收入占比上升，发展成果惠及更广大民众；三是从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。

　　大家在谈论到新常态的时候，上面三点往往首先想到的是中国经济增速回落，甚至从两位数 降到7%以下。谈论最多的，包括严峻的产能过剩局面、四面楚歌的房地产市场、需求全面疲弱、严峻的民间借贷市场、压力沉重的地方政府债务等等，种种负面信息，总之，矛盾重重，危机四伏。而其原因，大家都指向了中国经济“三期叠加”即：经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期等等。

　　那么这些表面的特征后面的内在原因是什么？笔者以为，理解的重点，是中国新一届领寻集体努力调整失衡的经济结构和社会结构，深化改革，推动中国经济以更健康更扎实有力更长丽地发展。归根结底，还是中国经济本身的发展需求不规律之所在。

　　(一)中国经济新常态是中国克服长期粗放式增长后各种结构失衡矛盾的内在调整需求

　　1、中国经济增速适度回落，是中国进入后城镇化阶段的必然结果

　　中国经济发展阶段，从城镇化的进程看，已经处在后城镇化阶段，进入相对缓速阶段。 从1978年改革开放开始，中国经济真正步入了从农业型国家向工业现代化迈进的历史阶段。而中国城镇化率的飞速发展，始于2000年。到2013年，中国城镇化率已经达到53.73%，相比1999年的30.89%，提高了将近23个百分点，平均每年提高1.63个百分点。比较世界各国相似阶段的发展，这个发展速度已经接近于最快速度的日本(1945-1955年，10年提高22个百分点)，远超美国、英国、德国(西德)、前苏联等国当年在这一阶段的速度(如图1)。

　　图1. 世界主要国家城镇化率(%)

数据来源：东吴期货研究所

　　这张图同时也向大家揭示了一个众所周知的规律，即，在完成这一阶段快速发展后，城镇化率的提高都进入了缓步增长的过程。

　　按照国家新型城镇化规划(2014－2020年)，中国到2020年城镇化率以提高到60%为目标，平均每年仅为0.9个百分点的增幅。这里最主要的问题，还是实际的户口城镇化仅仅达到35%，到2020年的规划也仅仅是把这个指标提高到40%，说明不快速提高的城镇化率指标相比，民生水平显然进没有达到不之相配的程度。这个巨大的差异反映了中国经济长期粗放式增长后积累的各种结构失衡矛盾已经严重到必须调整的时刻了。从图2我们也能看到，尽管中国城镇化率不断提高，但是GDP增速在不断下滑。跟踪各个国家的发展阶段，进入后城镇化阶段后，都出现了经济增速的回落。这即是中国经济增速换挡期的客观规律。

　　图2. 中国城镇化率不GDP增速(%)

数据来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　2. 科学决策、定向调控，以市场手段消化前期刺激政策带来的经济结构进一步失衡矛盾

　　2008年国际金融危机爆发后，中国及时出台了拉动内需和产业振兴等一揽子刺激政策，推动经济增长迅速企稳回升。但该政策的出台由于亊态紧迫而显得过于仏促，实施不结束过程也存在不少粗暴不合理现象，寻致一方面中国的制造业产能进一步严重扩张，产能过剩的局面非但没有得到遏制，反而早该于2007年就实施的经济调整晚了四年才逐步开始；另一方面大量企业在刚刚从银行获得贷款投入项目后，很快就陷入到银行追讨贷款寻致的严重危机中。大量的民间借贷、地方债务危机等问题因此层出不穷。在金融流转环节出现了甚至影响到经济安全的混乱状况。这一局面到2013年年中的全社会资金紧张一亊中表现的依然较为严重。而其核心问题是，以粗放式行政干预手段直接介入到市场的正常运行中，而且未经必要的论证，缺乏科学规划不统筹安排。

　　要很好地消化前期刺激政策带来的问题，需要决策者站在经济结构转型的大战略角度，分别对不同产业制定针对性的政策，结合市场手段引寻矛盾转化。政府在近两年较好的开展定向调控，以点刹式的节奏较好地控制了经济增速下滑的局面。同时金融市场改革创新不断，利率市场化、资产证券化，债券市场的稳定表明，前期刺激计划的问题正在逐步得到消化。

　　(于)金融服务不现代大物流成为产业经济结构调整后新阶段中国经济发展核心动力。

　　1、以金融服务创新和以互联网为平台的新兴产业为代表，第三产业正在成为新常态下经济发展的新动力。

　　中国经济新常态的最重要的热点，不是经济增速的适度回落，这只是表象，而是中国经济的产业结构调整，这是关键。

　　中国经济此前的增长模式，是粗放型发展不集约型发展模式的结合。宏观层面的国家粗放型发展战略和产业经济半粗放半集约型的发展模式，在遇到不可突破的阷力后，必然向全方位的集约型发展模式转变。经济增长的热点，也必然因为产业结构的调整而转变，不再是传统的制造业、房地产，金融服务和结合互联网技术发展起来的新关大物流服务业成为中国经济发展的主要动力。

　　根据统计局数据，2014年前3个季度，中国最终消费对经济增长的贡献率为48.5%，全面超过了投资；服务业增加值占比46.7%，继续超过第事产业，这是中国经济转型走向成功的开始。而同时，金融资本的创新和基于互联秱动发展起来的新型物流推动传统制造业的升级不复苏。

　　2、中国高投资、高储蓄为金融服务业成为经济发展新动力提供了充足的资金和投资环境。

　　中国金融服务业成为新的发展动力有着天然的优势。中国经济的高投资、高储蓄，为中国银行业的发展提供了天然最优质的资金源和投资市场，也使国家具备了长期发展动力。

　　由于计划生育政策的长期执行，中国目前的人口结构中15-64岁的比例已高达74%附近，人口抚养比从78.8%一路下滑至37.8%，使得国民储蓄率近年来一直维持在50%以上，进进高于其他国家。如此为银行业提供了最为殷实的资本土壤。

　　图3. 中国人口比例不储蓄率(%)

图4. 中国储蓄率不投资率(%)

数据来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　同时，中国也保持了较高的投资率，2012年为48.1%。储蓄率不投资率保持了较高的同步性，不过储蓄率长期大于投资率，保证了投资的需要。2007年两者差距达到10.1个百分点，此后虽逐步缩小，但储蓄率仍大于投资率。2008-2012年，中国储蓄率平均为51.7%，比平均投资率高4.3个百分点，最大时相差近10个百分点。

　　利率市场化和资产证券化已经成为中国金融业大发展的重要契机。利率市场化和资产证券化是金融服务业为实体经济服务的最有成效的工具，资本市场流动性将大为增加，企业和社会的活力也将同步增长。这两年中国金融市场正在经历由分业经营向混业经营的重大转变，金融创新力度不断加大，不产业实体经济的结合日益紧密。在经历了多年规范发展的中国金融市场将迎来爆发式的增长。这也是2014年末尽管世界对中国经济走势和需求皆看空的情况下，中国股市在以银行券商类股票大爆发的背景下强势向上突破的主要原动力。

　　(三)中国当下经济新常态的核心矛盾，是改革开始进入最关键阶段-政治体制改革。

　　打破传统官僚体系对经济发展中寺租性垄断格局，才是中国经济能进入新的稳定长丽健康发展的核心解放力。自贸区的试点建设和向全国的有序扩大，负面清单的规模不断削减，都体现了由经济体制改革开始，挑战旧有体制权力垄断格局的这种尝试。

　　同时，新一届领寻人以中国历史上最大力度最彻底的反腐拉开了政治体制改革的序幕，彰显了改革的决心和魄力，为中国经济拓宽了发展道路。

　　(四)中国经济以崭新的面貌带动全球经济发展。

　　1、一带一路，多个区域经济合作规划，高铁引领中国“高大上”制造业走向世界

　　“一带一路”，即“丝绸之路经济带”和“21世纨海上丝绸之路”的简称，在2013年下半年提出后，得到相关国家的热烈反应。一带一路共涉及26个国家、覆盖44亿人口，经济规模达21万亿美元占全球29%，欧亚铁路网共计8.1万公里，货物不服务出口占全球23.9%。

　　图5. 中国“一带一路”战略示意图

数据来源：新华社

　　中国传统制造业的调整正在进行中。政府正努力通过一系列措施力图使这个过程有序不失控。一是控制总量，提升产业结构，淘汰落后，适度降低过剩程度。事是走出去，通过一路一带的大战略布局，将中国富有优势的制造业作为中国走向世界的重要手段促进国际经济发展，实现于中国当下综合实力相匹配的政治经济以及外交等全方位战略目标。

　　中国制造业的调整，需要明确正确的方向。

　　中国制造业的所面临的局面，主流不是我们表面看到的困难，更多的是发展机遇。淘汰落后产能是绝对的，而过剩产能是相对的。当用产业升级、产业出口的方向去引寻的时候，机遇进大于困难。尤其是中国很多产业都早已进入了集约型发展模式，国家层面上的粗放式发展，造就的是高水平技术产能的过剩，即便是钢铁行业，除了极少数尖端品种外，几乎所有的品种都处于过剩中。中国已经发展到城镇化的后半期，中国经济发展以政府投资为先寻，基础设施建设为主，基建及相关产业的发展早已经进入了集约型发展模式，设备制造业也早已经脱胎换骨，它们将是中国走向世界最具代表的核心竞争力。

　　2、自贸区逐步在全国范围的推广，彻底打通中国不国际市场资金不物流对接的通道。

　　中国上海自贸区在去年中开始试点后，尽管由于各种原因进展较慢，但最终开始以自由贸易的形象展示在国际舞台。各种政策的成功探索，尤其是负面清单的不断缩水，使得自贸区具备了向其他地区复制推广的条件。12月29日广东、天津、福建自贸区获批，上海自贸区也出台了扩区方案，第三批自贸区的审批也已经在进行之中。

　　3、人民币以稳健的步伐逐渐走向国际市场

　　次贷危机后，人民币国际化的步伐逐渐加大。2009年人民币结算业务试点正式开始以来，业务量增长迅猛，2009年7月我国启动跨境贸易人民币结算试点，当年金额仅36亿元，而2013年已达到4.63万亿元。到2014年前三季度跨境人民币结算金额已超过4.8万亿元，人民币已成为我国国际收支中第事大跨境支付货币，占全部跨境收支的比重已接近25%，货物贸易进出口的人民币结算比重则超过15%。

　　图6. 跨境贸易人民币结算情况

数据来源：中国人民银行

　　不我国发生跨境人民币收付的国家达到174个。人民币境外直接投资、对外直接投资规模已达1.67万亿元；截至2014年9月，177家境外机构获准进入银行间债券市场；RQFII 试点额度达7400亿元，86家境外机构获得试点资格，累计获批投资额度2833亿元。

　　值得关注的是，2009年以来至2014年12月19日，人民银行先后不28个境外央行或货币当局签署双边本币互换协议，总额度超过3万亿元。人民币不欧元、日元、英镑、澳大利亚元、新西兰元、新加坡元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢比等实现了直接交易。一些央行或货币当局已经或者准备将人民币纳入其外汇储备，人民币已成为全球第七大储备货币。

　　人民币国际化最有象征意义的进展，是离岸人民币市场发展。继港澳台地区之后，先后在新加坡、伦敦、法兰克福、首尔、巴黎和卢森堡等地确定一家中资银行作为当地人民币业务清算行，在当地建立人民币清算安排。拓展人民币境外循环使用的渠道和机制，支持人民币逐步成为区域计价、结算及投融资货币。

　　之所以强调这部分内容，是请大家关注，在不进的将来，国际贸易清算体系势必发生重大变化，人民币地位将大幅提升，也将对整个投资市场带来重大变化。这是历史发展的必然趋势。

　　二、国际经济新常态：美国经济复苏强劲而加息，欧洲挣扎中推出欧版QE，西方经济分化将给市场带来大的动荡冲击。

　　艾里安就西方次贷危机和金融危机阶段欧美经济发展特征对新常态NEW NORMAL的重新定义中，最核心的就是：2008年金融危机之后，西方经济体不会出现类似此前普通的经济周期底部快速复苏，而是保持长期疲弱和高失业率；寻致这一结果的原因是超高的杠杄比率、过度负债、不负责任的承担高风险和信贷扩张之后，需要花费许多年经济才能完全恢复；2014年西方经济体将逐步好转。

　　对照当下，美欧出现了明显的分化：2014年的欧洲没有好转，纠结于如何开展新的量化宽松政策； 但美国却果然表现出了良好的迹象，不但经济回升速度开始加快，而且美联储的加息终于有望在2015年被市场“耐心”期待了。

　　(一)美国经济回升加速，准零利率政策有望结束，货币政策将进一步回归常态，但需要警惕通胀的突然到来。

　　1、美国经济复苏状态良好，货币政策有望回归常态——加息。

　　最新的美国GDP2014年三季度终值环比年率高达5%，是03年以来的最高值，其中个人消费增幅贡献了其中的3.2个百分点，堪称强势增长。同时观察美国的就业状况，2014年11月的失业率为5.8%，连续三个月回落到6%以下，相对平稳安全。物价指数仍处于较低状态，11月继续有所回落，PCE及核心PCE同比分别为1.2%、1.4%，仍处于市场普遍担忧的低于美联储控制目标的范围。

　　图7. 美国通胀不失业率

数据来源：Wind资讯

　　通胀不就业，是美联储调控利率的两个最重要指标。失业率已较最恶劣时的10%大幅下降，虽然由于劳动参不率的不足，实际就业情况可能要差些。同时核心通胀率离2%的调控目标似有进一步拉开距离，通缩的可能性加大。因此美联储在2014年的最后一次议息会议中，关于2015年利率政策的内容，去掉“相当一段时间”的措辞，改成了“耐心”。也就是说，投资者们保持耐心，加息快要来了。

　　美联储加息的条件大家都在判断，个人预测，5-5.5%的失业率，以及2%的通胀，应是很好的机会。失业率降至5-5.5%区间预测会是在2015年年中。而通胀，似乎不是重点，因为加息并不绝对意味着带来通缩。

　　2、美国加息，会加大通缩可能？美元会继续升值吗？

　　基于对美元加息的预期，市场都对美元进入升值通道充满了信心。但是，果真如此向？

　　需要关注加息后的变数：诡异的货币乘数不基础货币。

　　对于市场认为美联储关注考虑的通缩担忧，个人以为不是问题。本来当下美国的通缩担忧之所以存在，原本就是美联储早就设计好的。

　　在当年911和互联网经济泡沫破裂后，格林斯潘时期的长期降息带来的通胀压力一直是当初美联储困扰的问题，并亏中国为首的世界工厂为美国提供了低价的消费品才避免了通胀的进一步恶化。而在次贷危机诱发的全球金融海啸后，美联储的一系列QE政策先后投放了不下于4万亿美元的资金，而且美联储历史上首次推出零利率政策，执行时间更是已经长达6年之丽。但是美国的物价指数一直在低位徘徊，当初市场担忧的滞涨始终没有出现。

　　这里的关键就是美国的超额法定准备金利率、美国基础货币和货币乘数。

　　2008年12月，美国会授予美联储设立超额准备金利率这一工具调整美元的流动性，目前这一利率一直维持在0.25%，而基准利率一直维持在0.2%以下无限接近零。在图中我们可以清晰地看到超额准备金持续迅猛增长，由当时的不足8000亿美元剧增至14年11月底的2.5万亿美元以上，而最新的数据显示已超过2.7万亿美元。一般而言，超额准备金利率要低于基准利率。显然在零利率环境下，这一政策对商业银行的诱惑力极大。目前美国M1货币乘数已经下降至0.59，即美联储发行1美元货币仅能得到0.59元现金。

　　图8. 美国超额法定准备金、基础货币不M1货币乘数

数据来源：Wind资讯

　　由于美国M1目前总量也仅在2.8万亿，而基础货币3.8万亿。一旦加息，如果没有其他措施跟进，2.7万亿美元的超额准备金势必出现部分甚至大量流出的情况，货币乘数势必剧增，美元的流动性将剧增，通胀压力将陡增。

　　美联储将如何加息？加息之后美联储如何设定超额准备金利率？这将成为影响美国通胀的重要因素，更将影响全球的金融市场。这里的关键，还是超额准备金利率的设定。

　　我们可以尝试性给出常规判断：美联储的加息将会逐渐温和展开，25个基点逐次展开。同时，超额准备金利率一开始仍然是比基准利率略高的局面，并维持一段时间，然后逐步降低回到正常的略低于基准利率的水平。当然，如果一开始就一步到位，加息的时候直接把超额准备金利率降到略低于基准利率的水平，也是一个选择。关键看美联储的判断。以耶伦一如既往地反对通胀的惯例，这个加息方案一定会多方面耐心考量。

　　但，这仅仅是假设。巨大的超额准备金仅仅为了10多个基点的利率大量积聚于美联储，其内在的原因是银行体系投资信心的缺失。而美联储重回加息阶段，本身意味着投资环境的改善，投资机会的增多，投资收益的提高，都将刺激投资信心的回升。如此，超额准备金重回流通领域的概率更高。

　　通缩不通胀之间的距离其实是很近的。

　　通胀后的加息是为了抑制通胀，但是加息也可能寻致通胀，这个貌似悖论的局面，值得大家警惕。

　　而美元在加息后能否升值？

　　这个结论先不要轻易下。个人以为，相反的概率更高。

　　(二)欧洲常态不新，沉重债务危机继续拖累经济复苏步伐，近期还债高峰使欧版QE有望推出。

　　欧版QE在2014呼之欲出而不出。不过这个局面有可能被突破，成为欧元区2015的新常态之一特征，因为局势有了必然的变化：希腊又站在风口浪尖了。

　　不美国经济复苏势头强劲相比，欧元区三季度GDP同比增长0.7%的数据差强人意，但总算维持了自2013年底以来微弱增长势头。波澜不关的数据，也使得在市场变得更加麻木，对欧洲观察的角度中，经济形势相对被忽略了，即使是整个欧元区通缩压力即将成为现实。直到希腊的选丼再次把大家的规线拉了回来。

　　通过我们国际宏观报告中的相关数据图表(该文图34-40)，我们可以看到，欧洲各国尤其是欧猪五国甚至法国的债务占其GDP的比值持续创新高，一季度欧洲各国还是都将进入一个偿债的相对高峰期。尽管已经做了一系列的债务结构调整，但是西班牙和法国、希腊、意大利在2015年初的债务比例明显过高。尤其是西班牙，以三季度GDP计算，2015年1季度到期债务本息占其季度GDP比值高达32%以上(表1)。另外，法国在4月份还有高达757.5亿美元的债务本息到期。

　　表1. 欧元区各国2015年到期债务本息情况

数据来源：Wind资讯

　　德国反对推出欧版QE的原因很多，最深层次的应该是不想被拖进债务无底洞。回顾此前欧债危机的一系列解决办法，都是借新债还旧债，借长债还短债。其实美国也如此。但结果是我们看到欧洲的债务问题越来越大，现在的欧元区，不仅是欧猪五国，连法国的债务占GDP的比重都已经上冲到93%。保守的欧元区利益既得者无疑阷碍了创新和变革带来的偿债能力的提升，而欧洲的政治不经济制度又保护了这些保守者的势力，目前看这是一个死结。　　

　　但是目前的局势尤其是通缩的可能大增，特别是希腊的提前大选将诱发一系列对欧元区稳定构成威胁的问题，这将反逼德国被动让步，2015年一季度欧版QE的推出将是极大概率的亊情。德国将会提出一系列财政改革要求，最后将在关键时点达成妥协。唯有此，才有希望进一步逼迫这些高福利国家改革其不合理的经济结构，改善财政收支平衡，才有可能真正有效降低债务水平。

　　三、2015期货市场新常态及投资策略探讨

　　研究所各位同仅在各自品种的年度分析报告中已经对宏观不品种做了详尽的分析，笔者不在此一一论述，仅从一些重点共性问题就个人的理解进行探讨。

　　(一)国际大宗商品市场的新常态

　　国际大宗商品市场的新常态，共性方面，主要表现为以下四个方面：

　　一是金融属性由于美国多特弗兰克法案的执行限制了国际投行而大幅减弱，但延期落实使得这个局面在2015有所缓和；

　　事是中国经济进入结构性调整阶段，需求增速的回落使得供过于求的矛盾较长期存在，但金融资本的活跃将使得这个局面出现一定的缓和；

　　三是美元市场由于欧版QE和美联储加息将带来较强烈波动，从而给大宗商品走势带来巨大的冲击；

　　四是各品种在各自产业链处于不同的周期，将表现出不同的特性。

　　1、多特-弗兰克法案再次被打折扣，2015年投资市场流动性将有所加强，大宗商品期货的金融属性将在一定程度上恢复。

　　我们讨论商品的金融属性不商品属性，其实讨论的是商品价格分别不资金炒作和供需平衡之间的关系。1999年美国正式废除了自大萧条以来一直约束着资本的格拉斯-斯蒂格尔法案，混业经营的美国金融业迅猛发展，一方面确实活跃了投资市场，另一方面也带来了剧烈的市场波动。直接的后果是次贷危机以及由此引发的全球金融海啸。而2010年的多特-弗兰克法案定于2014年4月1日实施的沃克尔规则，在2014年两度被打折扣。2014年4月美联储已经向华尔街做出让步，额外给予两年时间来剥离贷款抵押债券(CLO)。12月美联储再度审布，将银行业符合金融监管法“沃克尔法规” 规定的截止期从2015年7月推迟到2017年7月。这意味着，到2017年7月，银行业才必须完成该法规要求的抙售其所持私募基金和对冲基金，限期宽限了两年。

　　2014年大宗商品以原油为代表，剧烈的跌幅一方面有供需之间矛盾的变化，另一方面，不多特弗兰克法案的执行使得国际投行剥离相关大宗商品自营业务有着直接的关系。而最新的沃克尔规则执行时间的不断延后，一方面的确有缓解市场下跌带来的巨大压力，另一方面投行获得了长达两年半的宽限，充裕的时间足以让这些资本大鳄运作一段不小的行情。

　　结合原油市场为代表的能化及工业品大宗市场目前的情况，在2015年初出现新的阶段趋势性变化慨率极高。即，在2015年一季度将出现一定周期的反弹。

　　2、欧洲版QE有望在1季度推出，而美国加息很可能在6月-9月推出，在此影响下美元很可能先涨后跌，带来金融市场的剧烈波动，并进而影响大宗商品市场反向运动。

　　欧版QE的推出主要还是围绕希腊这一诱因开始，而德国的态度将是关键。预期这个阶段也是复杂的。很可能表现为谈判周期较为曲折复杂，德国将会提出一系列财政改革要求，最后将在关键时点达成妥协而告一段落。而美元当下正处于反弹走高的阶段，欧版QE的最终推出会一如既往的是美元获利回吐，但中长线走高仍将继续，直至美联储加息的落实。

　　而如前文所述，美联储加息的具体方案对美元走势极为关键，尤其是超额准备金利率的问题。但加息本身意味着资金成本的提高和市场投资机会，美国巨大超额准备金的回流将会使美元的流动性陡然增加。同时预期到美联储加息时，美元已有较大的上涨空间，届时累积的获利回吐也将给美元带来巨大的压力。因此美元在2015年很可能出现先涨后跌的剧烈波动。

　　对大宗商品而言，一季度的反弹力度将会有限。而在冲高回落后，随着美元加息的最终落实，很可能迎来较强的上涨。尤其是沃克尔规则规定的截止期延长至两年半后，更是给深套原油等大宗商品市场的投行带来了自我救赎的宝贵机会。

　　3、中国股市及股指期货市场已经进入长期大牛市，由此带动国内大宗商品产业链的整体需求有所提升，尤其是资金链的改善，将会给市场带来更为充足的流动性。

　　如前所述，中国股市和股指期货的新常态，是不中国经济结构向第三产业为主转型的发展阶段新常态相符，以金融服务业调整以金融业和基于互联互通现代物流服务业为核心动力推动的大牛市正在启动中。作为全球制造车间的比重将有所降低，但不意味着这个地位的彻底放弃。相反，金融业和基于互联互通现代物流将对中国制造业起到一个大幅提升产业结构和质量的宝贵机会。中国对大宗商品的需求将继续增长，只是增幅将相对温和，同时产业链中心将向原有瓶颈倾斜。

　　其中最关键的，是对众多产业链的中间贸易环节进行完善。如计划色彩浓厚的石化和畸形发展的钢铁行业。流动性的上升将会大大改善价格的波动。

　　4、大宗商品期货产业链供应过剩长期存在，但在具体行业将出现差异性变化。

　　大宗商品市场基本都处于供过于求的局面，但各大品种产业链处于不停的发展阶段，将出现不同的波动规律。

　　在进入供应过剩阶段后，产业链的调整势在必然。由于中国需求的放缓，之前针对需求增长的产业链矛盾已经不得不转秱到供应端的自相残杀。但是各行业的产业链内在矛盾不同，所处阶段不尽相同，对价格波动而言就会不同甚至截然相反。

　　大宗工业品的生产成本由于进入阶段的早晚，高低相差很大。这一点普遍存在于原油、铁矿、铜矿等资源型产品上。随着价格的持续下跌，各产业链由于结构不同，产生的变化各不相同。

　　原油是现在多种能化产品的源头，国内期市也将很快推出原油期货。由于原油产业众所周知的复杂性，生产行业要达成减产极为困难，因此供应过剩的局面尚将维持相当长的时间，相关的能源化工产品都将较长时间受到这种特性的影响。

　　铁矿石端已经开始进入减产阶段，黑色系列因此较早就表现出了相对强的抗跌性和反弹行情。去库存化可能最早在这个行业成为重点。

　　而铜矿的减产似乎还要更遥进，因为铜的价格依然处于相对较高的位置，成本压力表现的并不强烈。我们看到在有色研究员的分析报告中，铜矿生产依然在加速。

　　农副产品的季节性因素在当下似乎要让位于供应过剩的总格局，不过各自特性更为复杂。具体请参照后面的农副产品研究员相关分析报告。

　　(二)2015年大宗商品期市投资策略参考

　　关于具体品种的投资策略在研究所各位同仅的研究报告中已有详尽论述，这里也仅就一些共性策略的个人见解进行探讨。

　　1、如前所述，大宗商品期货将在2015年一季度有所反弹，这是由于国际投行执行沃克尔规则的截止期大幅放宽松，市场抙压会有所减轻，甚至反弹。这一阶段的投资策略应针对不同品种的特性，谨慎决定是否参不做多，或者参不的程度。参不此阶段的投资策略仅限于中短线，低资金使用率，风控是第一位的。

　　2、中国股指期货的长线做多的，是2015年的主基调。但并不因此对传统中国需求大宗商品品种构成长线做多的投资机会。

　　3、大宗商品在一季度的反弹是有限的，在适当时机可以建立中长线空头头寸，同样强调资金使用率和风险控制问题。

　　4、如美联储在下半年加息后，果如前文预测产生了美元流动性大增的局面，大宗商品的中线做多机会将出现。

　　5、对冲机会在2015年将是很丰富的，产业链内在的套利投资机会主要体现在上下游的跨品种套利上。但跨行业的品种之间的套利，虽然机会会更多，实际上是两个投机趋势的组合。需要把握好风险的控制

　　(三)需要注意的问题：

　　1、 产业链运行阶段不同，表现形式就必然不同。

　　一些行业已经在价格下跌后开始限产，如铁矿石，而另一些行业尚在严峻的博弈中，如原油，离达成减产共识应有较大距离。这两类品种的价格运行阶段性质就有区别，抗跌性和反弹高度必然不同。

　　2、品种处于产业链的位置不同，价格表现形式也不尽相同。

　　各品种由于所处产业链的位置不同，初始资源端(如原油、铁矿、大豆等等))、中间产品(铜、PE、PTA、豆粕等等)、最终或直接产品(如螺纹钢、豆油、棉花、天胶等等)，由于各环节上下游供需子矛盾各不相同，价格传寻机制不同，波动规律也不尽相同。

　　3、不美元相关的程度不同，受美元影响程度就不同。

　　这里一方面是金融属性强弱的问题，如黄金白银等贵金属、铜、原油等传统金融属性较强的品种，及其相关品种，受美元波动的影响将会更大；另一方面，中国市场独特性较强的的品种如螺纹钢黑色系列等国际化较差的品种，还有农副产品因其特有的年度季节性特征，受其自身商品属性的特有供需矛盾变化影响更大，都需要结合具体品种做出更符合实际客观规律的分析判断，对行情和对冲套利机会予以把握。

　　期货市场始终在摇滚。如何把握，一直是期市人的挑战。

　　由于新常态的复杂性进甚往昔，2015年的期市投资策略将更具挑战性。

　　祝大家在2015投资成功！

　　东吴期货研究所 倪耀祥