报告要点

　　2014年行情回顾

　　宏观方面，预计2015年将会维持“新常态”这一主基调，经济增速放缓、结构不断优化。微刺激的财政政策不可避免，因此经济急剧下滑的局面难以出现。货币政策方面将维持偏宽松货币政策，降准和降息政策预计仍会出现。

　　钢铁行业面， 2015年仍是钢铁行业结构调整的阵痛期，行业供过于求的格局难以发生实质性转变，铁矿石等原料成本支撑逐渐下移，从长期趋势来看，钢价将处于漫长的偏弱震荡阶段。但从与钢铁行业相关的政策措施来看，预计2015年钢价在持续下跌后随着产业结构的调整或给钢价带来触底反弹的机会。

　　成本端来看，矿石、焦炭的供需面均较弱，难以构成成本支撑，焦煤基本面稍好，但占成本比重较小，因此钢材的成本支撑无从谈起，在需求不济的情况下也会使现货价格不断下移向成本端靠拢。2015年预计铁矿石价格将在60-90美元/吨区间，钢价交易重心或将进一步下移，若能有效企稳将迎来反弹契机，年度趋势压力在2800-3000元/吨。

　　2015年投资机会关注：2015年钢价、矿价的下跌或许不会像2014年那么顺畅，相比趋势性操作来说，抓住波段性操作计划或许更可取，建议以逢高抛空为主要思路，另可关注铁矿石的正套机会。其次，我们预计2015年吨钢利润持续好转，整体采取逢低做多钢厂利润的策略。

　　一、行情回顾

　　2014 年大宗商品价格走势整体低迷，并且工业品与农产品没有明显的板块轮动，同板块品种之间价格变化幅度差异明显。全年整个黑色产业链可以用下跌无阻力，跌幅超出想象来形容，钢矿价格均跌破2008 年金融危机时的低点，价格水平与2005 年相当。全年来看，螺纹钢主力合约累计跌幅为27.34%，铁矿石主力合约累计下跌44.13%，焦煤、焦炭主力合约累计跌幅分别为26.37%和29.22%。这波下跌不仅受到宏观经济衰退及大宗商品下行周期的影响，产业自身的供需矛盾也是价格不断新低的主要原因。钢材市场于2006年步入“供大于求”的时代，2008年钢价开始逐步下跌，对于刚刚过去的2014年，供给过剩的局面未发生实质性改善，且在宏观环境转空以及用钢需求增速放缓的背景下过剩程度有所加剧。2014年下半年钢材市场中“环保限产”和“出口大增”是两大热点。受APEC会议期间环保政策影响钢厂开工率一度降至50%以下，但阶段性因素影响下的限产注定是昙花一现，当前全国钢材产量已回归高位区域。此外，外部需求回升以及国内外价差扩大导致的钢材出口量大增是另一大亮点，且在一定程度上缓解了国内供给过剩压力。2014年的矿价跌幅大大超过成品材跌幅，成本塌陷直接导致钢价超预期下跌且屡创新低。价差方面，在需求持续低迷的背景下，期货远月合约呈现贴水现货的结构，螺纹钢、铁矿期现价差纷纷创下历史新低。

　　图表 1：黑色产业链期货价格走势图

　　2015年钢价能否止跌企稳的关键仍在于行业供需格局能否出现明显好转以及行业资金紧张的局面能否有效缓解。从终端下游需求来看，尚不构成黑色的反转行情；从供给端看，新增产能的投产有一定的放缓，稍显利好；从成本端看，矿石、煤焦也均处于一个供大于求的过剩态势，成本支撑无从谈起。因此，整个2015仍是一个漫漫寻底之路，这条路将越显泥泞，不会走的像2014年那么顺畅，且跌且珍惜。另外，宏观环境的变化、政府政策扶持力度以及出口高速增长能否持续也是需要重点关注的问题。

　　二、宏观面分析

　　经济放缓、结构优化的新常态经济下，房地产有望回暖，但空间有限

　　2014年中国经济增速，全年GDP增速预估为7.4%，这一年经济发展面临诸多困难，工业生产增速放缓，房地产销售不畅投资增速不断创新低，都成为拖累经济的主要方面。展望2015年，全球经济在持续低迷后有望缓慢回升，经济增速或略好于2014年。IMF预测2015年全球经济增长3.8%，比2014年的预测值提高0.5个百分点。

　　国内方面，中国经济下行压力依然很大。2011年之后中国经济增速呈现规律的波浪式下跌结构，波浪结构中的短期上行正是因为政府刺激，导致短期GDP增速向上波动，缓和下跌过程。2014年一季度国内经济出现超预期回落，随后经济刺激效果只维持到了三季度前期，第三季度中国经济再度出现下滑，致使政府和央行在三季度末到四季度初再度采取措施稳定经济增长。

　　毫无疑问，2014年造成国内经济下滑的关键因素是房地产市场的恶化。以30 个大中城市的销售面积来看，从2013 年11 月份到今年7、8 月份出现了极其剧烈的下降。从房地产销售增速来看，自2013年年中至2014年二、三季度之间，也出现剧烈地下降。销售量的下滑以及销售价格的下跌导致开发商对于未来的预期不乐观，从而间接导致开发商降低后期的施工面积以及新开工面积。2014年房屋施工面积及新开工面积增速较2013年明显回落，而且新开工面积增速跌幅虽有所放缓，但全年维持负增长的水平。房地产开发商资金面较为紧张，对新项目的投资也产生了一定影响。预计2015年房屋施工面积以及新开工面积仍将维持低速增长态势。另一方面，销售量的下滑以及销售价格的下跌导致市场中房屋供给量增加，2014年商品房待售面积持续攀升。楼市供过于求的局面短期内难以发生改变，截止2014年11月，商品房待售面积已达到79795万平方米，创历史新高，2015仍将面临较大的去库存压力，且去库存周期较长，这种供过于求的局面近一年内难以恢复至正常水平。

　　展望2015年，在适度宽松的货币和信贷环境下，重点城市销量还有改善的空间，但空间也较为有限，大幅回升的期望并不现实。此外，我们预计新开工的降幅有望收窄，地产投资增速可能会回落到个位数，但需要密切关注土地流转等基础制度的改革给地产投资带来的积极效应。从宏观经济方面，预计2015年中国经济运行总体仍将保持在合理区间内，改革效应不断释放，政府将实施重在定向宽松和主动有效预调为主的稳健货币政策，以及“稳增长、扩内需、保民生”为核心目标的积极财政政策。然而，2015年我国整个经济发展仍处在去库存、去过剩产能的过程中，且占整个投资比重较大的房地产投资放缓，基础设施投融资体制制约基建持续高速增长，外需也难以大幅度提升。这也是我们认为的经济放缓、结构优化的新常态，也预计政府将在新常态中有所作为。

三、钢铁行业基本面分析

　　中国粗钢产量增速放缓，行业利润回暖

　　据国际钢铁协会统计，2014年1-11月全球粗钢产量为14.94亿吨，若按照年度月平均生产水平计算，那么预计2014年全年全球粗钢产量将达到16.30亿吨，较2013年增长1.43%，增速有所回落。国内方面，据中钢协统计，2014年1-11月累计粗钢产量为74867万吨，同比增长1.9%。在前11个月的产量基础上我们预测2014年全年粗钢产量将达到8.15亿吨，同比增长4.62%。为抢占并维持较大的市场份额以及迫于信贷及就业的压力是导致钢厂持续高产的原因，当然最直接的原因当属钢厂利润空间的扩大。2014 年3 月起钢铁行业进入盈利周期，二季度以来，钢铁毛利明显扩张，我们认为钢铁产能中周期改善是利润回升主要原因。

　　钢铁产能方面，2014年年底前将有7座高炉具备投产能力，设计总产能970万吨，预计将延缓至2015年投产，再加上2015年预计投产的5座高炉，总共有12座高炉将在15年投产，总容积为27896立方米，预计新增总产能2200万吨。而通过对2015年生铁需求进行分析，得出粗钢折合生铁需求量为7.29亿吨，较去年增加1300万吨需求量，在2014年已过剩的基础上，供给新增2200万吨大于需求新增约800万吨的量。因此2015年国内钢铁产能过剩的压力依旧存在。然而，新的环境保护法将于2015年1月1日开始实施，钢铁企业仅设备改造就是一笔非常大的支出，变相增加了钢企生产成本，钢铁行业对环保不达标的企业资金将控制加剧，这对钢铁市场供求不平衡关系的改善或许会有支撑作用。预计2015年国内粗钢产量增速将在2014年的基础上略有放缓。

社会库存低位运行成为“新常态”

　　2014年全国主要城市钢材社会库存量处于持续的去库存进程中。据统计，截止2014年年底，全国主要城市钢材社会库存量已下降至968万吨，大大低于去年同期水平，库存的持续下降也对钢价的下跌空间形成了一定的抑制。然而2014年钢材社会库存持续下降并非全部由下游需求直接拉动，而是钢铁行业流通环节发生了变化。社会库存实际上是保障生产流通正常进行的一个“蓄水池”，在钢铁行业中，贸易商充当了这一角色。近些年钢贸商“蓄水池”功能逐渐减弱甚至消失的主要原因：一是钢贸行业资金紧张局面愈演愈烈，钢贸企业没有足够的资金去囤货；二是钢价持续下滑导致贸易商囤货积极性大减。一面是银行的步步紧逼，另一面是现货行情的毫无起色，导致处于夹心层的钢贸商普遍面临极大的生存考验。

　　社会库存下降的同时下游需求释放速度并未加快，贸易商及少数钢厂出局的同时，存货压力向钢厂转移。从图9中可以看出，国内重点企业钢材库存量呈现逐渐增加的态势。贸易商蓄水池功能消失后，钢材库存向钢厂内部转移，预计2015年钢厂库存压力及销售压力将加大，与此同时，全国钢材社会库存量或将进一步下降

钢材下游需求或依旧低迷，关注政策变化

　　2014年中国经济增速及固定资产投资仍有所放缓，与此同时，钢铁行业固定资产投资也呈现明显的下降趋势。2014年1-11月，国内钢铁行业固定资产投资累计值为6020.7亿元，同比下降2.98%，进入2014年钢铁行业固定资产投资一直维持负增长态势。在2015年中国经济依然面临较大的下行压力的情况下，固定资产投资增速也将下调。

　　钢铁行业的下游中建筑业（包括房地产、基建）、汽车和机械等制造业占比较大。2014 年房地产投资增速较去年大幅下滑，从走势图看长期仍处于下降通道之中，前10 年的大幅增速已经不复存在，而本轮调整并非源于外部经济危机或内部强力调控政策,而是行业发展周期自发调节的结果，这与2008 年、2011 年的两轮调整是不同的。具体来说,是由供需结构性失衡、住房库存增加、融资成本上升、2013 年价格与销售基数高等因素引起的。而房地产投资增速的放缓，使得上游产业进一步加剧了产能过剩。而基建增长较为稳定，仍保持在20%左右的增速，起到了对冲房地产投资增速下滑的作用。制造业方面，汽车与机械行业同样表现出低增速态势。此外，中国官方制造业PMI 数据2014 年基本挣扎在50 荣枯线之上，而汇丰徘徊于50 左右，均无明显上涨态势，该数据同样反应出整体制造业虽属于温和增长区间，但增长动能不足。

　　预计2015年，钢材的需求仍将低迷，房地产投资增速仍在低位甚至降至13%，基建仍将成为稳增长的重要推动力，但难以对冲房地产投资增速的回落。固定资产投资将持续回落至14-15%。2015年需求预测的不确定性主要来自政策端的变化。

 

 

　　钢材出口大幅增长，含硼钢出口退税取消，2015年钢材出口或持平

　　2014年钢材的出口表现是钢材消费中最抢眼的一个方面，可用一个“火”字来形容。统计数据显示，11月份中国钢材出口量达到972万吨，再创钢材单月出口量的历史新高；1-11月份累计出口量已达到8361万吨，由此测算2014年全年钢材出口量将超过9000万吨，较2013年大幅增长45%。此前，中国钢材的出口量只占产量的3%-5%。2014 年的出口量攀升至10%附近，大大缓解了国内供给压力。主要原因可能为以下两点：一是外部需求回升；二是国内外价差扩大，使得国内钢材出口市场具有比较成本优势、价格优势。

　　中国钢材出口去年激增的背后，含硼钢“潜规则”一度广受争议。目前在中国钢材出口政策中，普通长材实行的是加税政策，含硼钢材实行的是退税政策。根据海关税则规定，含硼量达到0.0008%及以上的钢材产品可按照合金钢申报，即可享受相应减税的优惠政策，出口退税率在5%-13%之间。2014年12月31日，财政部和国家税务总局下发通知决定自2015年1月1日起正式取消含硼钢出口退税。

　　据数据统计，2014年1-11月，我国共出口钢材8374万吨，同比增长46.8%，其中含硼钢总量占钢材出口总量约43%。此次含硼钢出口退税的取消，将影响4成的钢材出口量。根据分析，从历史几次钢材关税政策调整情况来看，政策变化的同时都伴随着出口量大幅下降，其中2007年财政部取消钢材出口退税，并征收5-10%的出口关税，导致出口政策后的一个季度出口量下降40%；同样2010年，在取消钢材出口退税政策出台后两个月出口量分别下降19%和38%，总量超过50%。虽然市场对该政策出台早有预期，但含硼钢出口退税的取消，短期内将对整个钢铁出口造成一定的利空冲击。但是中长期影响不会太大，一般情况下，政策执行后，厂商将会迅速做出调整，且目前中国出口的这些区域，对中国钢材依赖度普遍较高；而且明年钢材全球消费有一定的增长，如美国等经济复苏将带动钢材需求，也会为中国出口提供空间。因此预计2015年钢材出口的势头不会反转，或持平于2014年。

四、黑色产业链原材料分析

　　2014年，由于黑色金属产业链供需格局的改变，话语权逐渐由上游原料端向下游需求端让渡。钢铁生产峰值区却伴随着原料市场存在供需缺口，钢厂囤积原料策略为主，即使市场整体萎靡时，原料偏紧表现抗跌，跟涨也较迅速。然而，随着原料供应端周期性投产，尤其在2014年原料产能释放预期压力很大，下游钢市萎靡以及钢铁生产峰值增速受限，钢厂原料库存采购策略改变，产业链话语权由上游则转向下游，博弈周期拉长并伴随着毛利让渡受阻。2014年原料易跌难涨，产业链价格上下游传导展开拉锯战，原料超跌助推下游吨钢利润节节攀高，上游限产停产哀鸿遍野，盈利格局冰火两重天。

　　铁矿石供需矛盾分析

　　价格跌幅熊冠2014大宗商品市场。

　　铁矿石产能与粗钢产能错配的情况仍将延续。

　　矿石进口总量稳定增长，低价澳矿抢占市场份额。

　　钢厂对外矿依存度提升，港口库存高企为常态。

　　焦煤市场供需矛盾分析

　　此消彼长国内供应稳增，价差收窄外煤冲击力度削弱。

　　下游产量增速回落明显，刚性支撑原料低位补库。

　　联合挺价能力衰弱，国内大矿主动降价。

　　焦炭市场供需矛盾分析

　　过剩背景下淘汰落后产能继续推进，行业准入门槛大幅提高。

　　此消彼长，焦炭供给端增长动能不足。

　　国内需求进入减速带，出口恢复势头较好。

　　加速去库存仍在持续。

　　五、2015年投资机会关注：

　　一是，2015年，我们继续看空市场。2015年钢价、矿价的下跌或许不会像2014年那么顺畅，相比趋势性操作来说，抓住波段性操作计划或许更可取，建议投资者以逢高抛空为主要思路。

　　二是，重点关注整个黑色产业链上的“跨商品”投资机会，典型的钢材与炉料间虚拟钢厂利润套利、炉料间铁矿石、焦煤、焦炭之间的套利机会。2015年钢铁产能供给端继续收窄，出口、内需保持增速平稳、存货周期推动钢产量维持低速增长，产能利用率上升，产能过剩逐步化解。因此我们预计2015年吨钢利润持续好转，整体采取逢低做多钢厂利润的策略。

　　三是，关注交割月前两至三个月的单个品种的“跨期”套利机会，典型的铁矿石正套。今年黑色商品后半年集体转向“近强远弱”，正套机会显现，往年临近交割反套难度加大。品种选择上，重点关注铁矿石的买近抛远策略。