租赁债权类资产证券化产品结构分析

　　一、定义

　　租赁债权是指原始权益人向资产支持专项计划转让的，原始权益人依据租赁合同自基准日起对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益。

　　二、基本要素

　　1、原始权益人：租赁公司

　　2、基础资产：租赁债权，相关关注要点：

　　（1）租赁合同合法有效，可查看租赁合同、发票、支付凭据等资料；

　　（2）属于五级分类中的正常类；

　　（3）租赁合同中的承租人为合法机构，不存在申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被注销营业执照或涉及重大仲裁、诉讼；

　　（4）基础资产未设定抵押权、质权或其他担保物权，可查阅租赁合同、保证合同、原始权益人承诺等文件；

　　（5）同一租赁合同项下承租人尚未支付的所有租金及其他应付款项应全部入池；

　　（6）租赁合同项下承租人不包括地方政府及其融资平台。

　　3、管理人：具备资产管理业务资格的证券公司和基金子公司。截至11月底，开展资管业务的证券公司共计91家，基金子公司共计68家。

　　4、中介机构：一般包括资产服务机构（一般由原始权益人担任）、评级机构、托管机构、担保机构、律师事务所、会计师事务所等。

　　5、挂牌转让场所：主要是指两所两系统，即上海、深圳证券交易所，股转系统、机构间报价系统。

　　三、交易结构图

　　1、认购计划。投资者与管理人签订认购协议，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，管理人设立并管理专项计划，投资者取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人；

　　2、购买资产。管理人根据与原始权益人签订的基础资产买卖协议的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产；

　　3、现金流归集。资产服务机构根据约定负责租金的的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理工作。资产服务机构在收入归集日将现金流划入监管账户；

　　4、资金托管。监管服务机构根据监管协议约定，将现金流划入专项计划托管账户，由托管服务机构进行托管；

　　5、差额支付。当发生差额支付触发事件时，差额支付承诺人根据差额支付承诺函将资金划入专项计划托管账户；

　　6、还本付息。管理人根据专项计划合同约定向托管机构发出分配指令，将资金划拨至登记结算机构指定账户，用于偿还投资者本金，分配收益。

　　四、增信措施

　　1、优先/次级分层结构安排。资产证券化本金按照优先、次级顺序分配，当基础资产出现违约状况时，一般先由次级承担，优先级在次级份额完全损失后才开始承担损失。一般情况下，原始权益人会认购5%左右的份额作为次级，以加强对优先级投资者的保护。

　　2、差额支付承诺。一般是指原始权益人的担保方承诺对基础资产收益与投资者预期收益差额承担不可撤销及无条件补足义务。

　　3、超额抵押。即基础资产的总值超过资产支持证券的发行额度，超出部分科室为原始权益人的参与，作为整个资产支持证券的权益部分，没有利息收入，对投资者是一种保障。

　　4、触发机制。包括违约事件和加速清偿事件，一旦触发将引发管理人对现金流的重新安排，有利于缓解风险事件的影响，并提供一定程度的信用支持。

　　五、专项计划成立及备案流程

　　1、成立条件：原则上由管理人在专项计划合同中约定。一般是指在专项计划发行期内，投资者认购资金总额达到预定募集规模，发行期结束后，经会计师事务所验资并出具验资报告后，管理人公告专项计划成立，同时向托管机构提交验资报告，划转资金。简而言之，专项计划成立的判断标准主要包括：验资报告、管理人公告、向托管行划转资金。如果专项计划合同还有其他约定条件，则需要满足相应条件后成立。

　　2、备案流程。管理人应当在专项计划成立后5个工作日内通过电子系统（http://ba.amac.org.cn）向基金业协会报备，并按照规定将相关备案材料扫描后上传备案系统。在取得基金业协会出具的备案确认函后，向证券交易场所办理资产支持证券挂牌转让手续。

　　3、设立失败处理。如专项计划在约定发行期内未能满足成立条件，则管理人应按照合同约定向投资者退还认购款项，并加计银行同期存款利息。

　　六、专项计划费用

　　专项计划费用主要包括专项计划成立前发生的费用以及专项计划存续期间及到期终止发生的费用。对于成立前的费用，尤其是销售费用，行业存在不同的观点，一部分认为应该计入专项计划，由专项计划承担；一部分认为不应计入专项计划，由原始权益人承担。

　　出现上述分歧的缘由，主要是对专项计划的定性存在不同看法。部分证券公司更多地将资产证券化业务视作投行业务，认为从募集资金中支付“承销费”合情合理。但也有证券公司和部分基金子公司认为，资产证券化业务属于资产管理业务，管理人应以收取管理费为主要收入来源。

　　证监会发布的管理规定并未对此作出明确规定，但按照证券公司资管业务“一法两则”的规定，资管计划成立前发生的费用不应由资管计划承担。专项计划相关费用支出界定，还有待监管机构进一步明确。

　　来源：晨钟暮鼓

　　保理资产证券化的基础资产如何选择？

　　2014年11月19日，中国证监会正式公布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》，随后上海证券交易所于2014年11月26日公布了《上海证券交易所资产证券化业务指引》，中国证券投资基金业协会于2014年12月24日公布了关于发布《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则的通知，明确了关于资产支持专项计划备案管理办法及负面清单，资产证券化系列法规的出台，将资产证券化由原来的审批制改为备案制。

　　众所周知，虽然商务部给予商业保理公司十倍的金融杠杆，但是实践中商业保理公司普遍存在“融资难、融资贵”的问题，除了一些大型国有、上市公司背景的保理公司之外，大部分的保理公司无法从银行获得授信，也无法与银行合作再保理业务。就目前国内保理公司的再融资现状看，只有少数的保理公司可以从银行获得融资，少数的保理公司发行信托专项计划，笔者的团队也撮合了几笔同是顾问单位的保理公司之间的“再保理”合作。但是，对于大部分的保理公司来讲，很难完成再融资，因此导致很多保理公司转而与P2P平台合作或者自营P2P平台，在目前国内监管层关于互联网金融政策不明朗的情况下，很多与P2P平台合作或者自营P2P平台的保理公司存在非常大的合规性风险。

　　资产证券化从审批制改为备案制，对于商业保理的再融资是个利好信息。根据《资产证券化业务管理规定》第三条的规定“本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”“基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”

　　保理业务的核心是保理公司受让企业（债权人）的应收账款，而为原债权人提供应收账款融资、应收账款管理、应收账款催收、信用风险担保的其中一项或以上服务。显然，保理业务的核心标的物即为企业应收账款，保理资产实为应收账款。而根据资产证券化的管理办法，企业应收账款属于可以做资产证券化一种“基础资产”。因此，保理公司的资产是可以进行资产证券化的。

　　但是，是不是所有保理公司的应收账款都适合做资产证券化呢？证券公司及基金子公司应当选择什么样的保理公司与保理资产呢？笔者认为：

　　第一，作为基础资产的应收账款必须是合法的。应收账款必须是客观存在的，保理业务的最大风险是虚假贸易，因此，保理公司作为资产证券化中的“原始权益人”必须对应收账款的真实性和合法性负责，证券公司和基子公司必须对基础资产的真实性和合法性进行审查，资产证券化的律师事务所必须对基础资产的合法性进行尽调并出具独立法律意见。

　　第二，作为基础资产的应收账款必须能够“真实出售”。该资产必须得能够转让给特殊目的载体（SPV）。在保理业务实践中，首先必须确保保理公司受让的应收账款是可以转让的，而且保理公司在受让应收账款之后，必须再转让给SPV，并且办理应收账款转让通知，使SPV成为新的债权人，享有到期向债务人进行追偿的合法权利。因此，所谓的“暗保理”业务是无法做资产证券化的。

　　第三，应收账款的账期应当与资产支持专项计划的期限匹配。因此，通常来讲，应收账款账期较长的基础资产是比较适合做资产证券化的，如果是账期较短，则可以选择循环购买的应收账款，通常是基于特定的交易双方循环交易而形成应收账款，通过保理资产池（池保理）做资产证券化。这种情况下，保理公司及SPV必须对每笔新形成的应收账款以及回款进行跟踪管理。

　　第四，适合做资产证券化的基础资产应当是选择不易发生商业纠纷的应收账款。因此，有必要对保理业务的行业进行选择，对保理业务的基础交易合同的法律风险进行评估，对具体保理业务交易双方的历史交易记录进行调查。

　　第五，适合做资产证券化的基础资产，从主体评级的角度，应更看中应收账款债务人的主体信用。SPV从其法律地位来看，其在受让了保理公司的应收账款之后，享有了应收账款这种基础资产的所有权。保理的基础资产有别于其他资产，保理资产是应收账款，而应收账款的第一还款来源为债务人的到期付款。因此，SPV必须关注债务人的偿还能力与付款信用。债务人的主体评级非常重要。债务人的主体评级也将直接影响基础资产的信用评级。因此，适合做资产证券化的往往是买家（债务人）为大型国有、上市公司或大型民营企业集团的应收账款。

　　第六，适合做资产证券化的基础资产，还必须有一定的规模。笔者认为，保理公司可以将其优质资产打包做资产证券化，这种资产可以是特定的交易双方连续发生的应收账款，也可以是多个交易主体形成的应收账款。但是，考虑到资产证券化过程中需要证券公司（基子公司）、会计师事务所、律师事务所、评级公司等机构的配合，中间成本也不低，因此资产规模少的也应该在一两个亿以上才有价值。

　　除此之外，关于保理资产证券化基础资产的选择以及风险的管理，也将影响资产证券化的交易架构设计与法律文本的制作。有追索权保理与无追索权保理在资产证券化中的区别？保理专户资金的归集与管理？暗保理业务若要做资产证券化如何处理？如何让SPV成为合法的债权人？甚至包括争议解决方式的冲突处理等问题都是保理资产证券化中需要解决的法律问题，这个过程必须要有熟悉保理风险并且有丰富经验的保理专业律师参与，不熟悉保理业务的律师可能无法对风险进行充分评估。

　　文/保理中国