即将过去的2014年，中央银行进行了有针对性的货币政策操作。根据短期流动性供求复杂多变的特点，结合市场利率走势变化增强公开市场操作利率弹性，多次下调正回购操作利率，搭配使用短期流动性调节工具（SLO），创设和开展中期借贷便利（MLF）操作，两次实施定向降准（加大对“三农”、小微企业等的信贷支持），8月份定向降息和11月份不对称降息，在保持流动性总量适度充裕的同时着力引导市场利率，降低社会融资成本，较好地发挥了促进经济稳定增长的作用。

　　前不久召开的中央经济工作会议明确提出，2015年要保持宏观政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。这为2015年的宏观经济政策定下了总基调。2015年货币政策“松紧适度”的核心就是因“势”而变。这个“势”不仅包括国内经济增长和经济结构调整的基本形势，也包括国际市场变化的可能走势，还包括短期和长期影响经济社会稳定的复杂态势。

　　总体上，在目前经济周期背景下，通货膨胀突破目标上限的压力较小，反倒是通货紧缩的风险在上升，特别是2015年美联储货币政策进入收缩通道后，在通货紧缩预期下，居民往往推迟消费使得有效需求更加不足。更为重要的是，通货紧缩会对高杠杆的经济体产生深刻影响。在高债务存量下，通货紧缩使得实际利率上升、债务的实际价值增加，债务人的负担更加沉重，从而会通过金融加速器效应，加重经济的向下压力。因此，中央银行前瞻性地进行通货紧缩的管理是非常必要的。特别是我国进入经济发展的新常态，短期经济下行压力仍然较大，再叠加房地产的调整周期，2015年房地产可能会进一步拖累经济，由此决定了稳健的货币政策必须更积极一些。还值得注意的是，在新常态的经济增长背景下，货币政策要密切关注资产价格下跌对经济的紧缩作用，要密切关注宏微观部门的资产负债表状况，要密切关注汇率贬值增加债务实际价值、提高负债/资产比率、加重资本流出的态势，有必要将中央银行的货币政策锚从传统的关注通货膨胀和经济增长，转向构建更加多元化的目标函数，资产价格、金融稳定、汇率都应成为货币政策多目标函数中的约束变量。

　　就具体的货币政策操作策略和政策工具而言，在目前经济周期背景下，公众通货紧缩预期和流动性风险上升，导致资产选择偏好发生变化，持有现金的意愿增强，外部融资溢价上升，实际的中长期利率居高难下。中央银行用短期政策利率来引导市场利率的效果较好，但对长端的利率调控起来难度较大，货币政策的传导机制受到挑战。所以，货币政策的操作策略和政策工具需要进行相应调整。除了进行利率的调整操作以外，还有一个十分重要的方面就是，中央银行将灵活、多样的资产负债表策略纳入操作框架，着力修复微观部门的资产负债表，改善预期，提高资产流动性和风险偏好，降低外部融资溢价和成本。中央银行资产负债表策略的核心传导机制主要体现在：一是改变不同资产间的替代关系及替代程度；二是缓解金融市场的摩擦程度，降低外部融资溢价（中央银行的资产负债表操作实际上是通过背书的方式把一些资产的流动性提高）；三是改善私人部门的资产负债表状况，改善融资条件，进而影响私人部门风险偏好，因为宽松的融资环境或者风险资产的剔除会减少预期风险。中央银行资产负债表操作主要分为汇率政策、准债务管理政策、信用政策和银行准备金政策四类。在准债务管理政策中，中央银行操作指向公债市场，来调整私人部门持有的公债结构，通过调整公共债券的收益率，进而影响融资成本以及资产价格；在信用政策中，中央银行操作明确指向私人债务与证券市场，通过改变中央银行对私人部门债券的敞口来调节私人部门资产负债表的结构。这一目标可以通过多种方式来实现，包括修改货币政策操作的抵押、期限以及对应项目，提供贷款或者买入私人债权等。当然，在政策实施过程中，中央银行的沟通、预期引导行为十分重要，这也就是货币政策的信号传递渠道。中央银行相关的信息沟通影响着公众对于资产市场价值的预期，具体包括未来操作导向、资产的相对稀缺性、风险、流动性等。

　　还值得注意的是，美联储货币政策的“常态化”以及收缩周期的到来也会对我国的货币政策产生影响。2015年，黄金、原油等大宗商品以及代表高风险、高溢价的新兴市场还将继续承受压力，资金将持续流出这些部门或区域。大宗商品价格的下降虽然可以降低我国企业的原材料进口成本，但在经济下行和通胀低位态势下会加重价格下行压力，甚至产生输入型通货紧缩风险。因此，2015年的货币政策要有针对性地开展价格逆向调控的政策储备。同时，美联储QE3退出及随后的加息会加大我国跨境资本的流出压力，产生人民币贬值预期，如果不进行适当的管理，“资本流出-汇率贬值”也会带来一定的金融风险。在美元走强，欧元、日元弱势的背景下，维持人民币汇率稳定又会削弱我国出口的比较优势，这就面临一个较为艰难的取舍和权衡问题。在资本自由流动越来越难管控的情况下，在现有的汇率弹性内，美联储加息肯定会进一步制约我国货币政策的独立性（美联储加息将更直接地影响中、美利差的变化，中、美利差收缩会限制我国货币政策利率工具的动用幅度）。特别是由我国经济下行压力决定的货币政策的一定程度的宽松，会加重资本流出、人民币贬值的压力。有鉴于此，我国货币政策在实施的过程中，必须前瞻性地考虑货币政策宽松对金融稳定的影响。

　　总之，国内外经济金融形势的复杂且多变，极大地增加了我国货币政策操作及调控的不确定性和难度，2015年的货币政策必须因“势”而变，随“机”行事，灵活地进行调整，主动适应经济发展新常态，全力保障经济稳定增长和经济结构调整的需要。

　　（以上内容来源于金融时报）