编者按｜近期，国际油价暴跌加上西方制裁加剧，卢布出现崩盘式下跌。回顾1998年，让人倒吸一口凉气。幽灵是否会再次出现？1998年前后，由三次金融风波构成的金融危机在俄罗斯上演，最后一次甚至引发了全球范围内的金融危机。

　　由于卢布贬值，导致至少两项中国企业在莫斯科的建筑工程延期：

　　※中国铁建与中国国际基金今年5月与莫斯科政府签订协议，计划修建一条地铁，2020年投入运营。工程原计划成本为20亿美元，由于卢布对美元汇率大涨，双方正协商将支付币种换为人民币。

　　※2014年年9月，万达集团参与投标废弃的吉尔汽车工厂，计划在工厂旧址建造居民区。该工厂位于莫斯科南部。投资额约合270亿美元。目前万达决定放弃该投资项目。

　　卢布的汇率波动多年以来已司空见惯，预计这一现象仍将继续。中国企业在合同中约定以外币定价是允许的，但在俄罗斯国内交易中付款必须支付卢布。因汇率风险较大，中国企业赴俄投资，需要仔细考量汇率风险。

　　此外，俄罗斯是否会爆发金融危机？危机是否会传染到其他国家？对中国影响如何？对中国赴俄企业有哪些影响？

　　本文为中信证券宏观研究团队的最新报告以及【走出去智库】的企业数据，供企业参考。

　　报告要点

　　1、俄罗斯本轮油价下跌带来的一系列连锁反应，更像是“金融风波”，由于相对稳定的经济政治局势以及储备率相对充足，因此，俄罗斯债务违约的可能性不大。

　　2、未来俄罗斯“金融风波”的演绎将重现1998年的若干片段，整体危机的动荡幅度将降低，但持续时间可能更长。

　　3、国际油价暴跌并维持在50-60美元区间下限甚至更低，将给国际经济带来四波冲击。第一波将冲击俄罗斯、委内瑞拉以及中东地区的产油国家；第二波将冲击小型新兴市场经济体；第三波将冲击欧美发达经济体；第四波冲击中国、印度等国家。目前已经行进至“两波半”。

　　4、中国短期受益低油价，但中长期看，中国、印度不会“独善其身”，将会受到一定影响。

　　5、结论：首先，政治因素大概率可能“截断”油价冲击波，油价中期可能恢复至60-70美元的水平；其次，油价下跌不至于对中国经济形成大的冲击，而油价持续低迷对中国经济的影响仍然偏正面。

　　报告全文

　　文/中信证券宏观研究团队

　　“金融危机”是否会再演

　　1998年俄罗斯金融危机由三次金融风波构成，而最后一次引发了全球范围内的金融危机。

　　第一次金融风波：发生在1997年11月，由亚洲金融危机引发的韩国等国外资逃离危机；

　　第二次金融风波：发生在1998年5月，由国内政治动荡引发外资“信任危机”而纷纷撤资，财政赤字和债务风险暴露；

　　第三次金融风波：由于投资者对政府的信心丧失，外汇储备枯竭被迫违约，三项强制措施。此次金融风波引发成全球范围内的金融危机，全球金融市场受到冲击。

　　对于俄罗斯本身来说，金融危机的爆发，不仅导致新政府迅速垮台，而且，给俄罗斯的经济发展和人民生活以致命打击。

　　幽灵是否会再现?

　　为了衡量俄罗斯重现1998年危机的可能性，我们对比了俄罗斯当前与1998年的国内外经济政治局势、国内金融市场成熟度、原油依赖度和偿债能力。

　　可以看到，虽然俄罗斯经济对原油的依赖性“不减反增”，但俄罗斯目前的政局更加稳定，金融市场对外资的依赖性下降，尤其是偿债能力明显增强。截止2014年6月，俄罗斯短期债务占外汇储备的比重仅为34%，远低于1998年的140；整体债务占GDP的比重也由1998年的64%下降至35%。

　　俄罗斯的“金融风波”难以迅速演变为“金融危机”。对比发现，低迷的国际经济，政局动荡以及外资把控金融市场是俄罗斯1998年金融风波诱因，而由于过低的外汇储备引发的债务违约则将金融风波升级为全球范围内的金融危机。

　　而本轮油价下跌带来的一系列连锁反应，我们更倾向于称之为“金融风波”，由于相对稳定的经济政治局势以及储备率相对充足，因此俄罗斯债务违约的可能性不大，尤其是当前俄罗斯金融市场的外资参与比重远低于1998年，因此连锁反应相对较小，难以引发全球性的金融危机。

　　未来俄罗斯“金融风波”的演绎将重现1998年的若干片段，整体危机的动荡幅度将降低，但持续时间可能更长。由于油价还有进一步下行的趋势，这为本次“金融风波”的发展带来诸多不确定性。乌克兰危机、不断下跌的油价、财政赤字以及“卢布保卫战”（2008年卢布保卫战耗费了2000亿外汇储备）都在不断消耗俄罗斯的有限的外汇储备，我们认为，1998年的一些情景有可能再现，包括俄罗斯经济萎缩，通胀上升，国内商业银行等金融机构受到打击，甚至不排除国内政局受到冲击。

　　但由于这次俄罗斯相对“有备而来”，因此整体危机的动荡幅度将降低，但持续时间可能更长。

　　超低油价或将带来四波冲击

　　经济逻辑上讲，国际油价暴跌并维持在50-60美元区间下限（接近Brent原油成本线），甚至下探到更低位置，将给国际经济带来四波冲击。

　　第一波将冲击俄罗斯、委内瑞拉以及中东地区的产油国家。作为资源出口导向型经济体，上述国家经济增速与油价走势高度相关。

　　例如：俄罗斯原油输出占国家财政收入60%、出口额的近40%，油价暴跌抑制其经济增长并激化经济结构过度单一的矛盾，上周俄罗斯卢布大幅贬值、俄罗斯央行将基准利率由10.5%提升至17%（接近俄罗斯大型能源企业的贷款利率19%），以遏制贬值、通胀和资本外流压力，但高利率将给银行体系和实体经济带来巨大压力。

　　第二波将冲击小型新兴市场经济体。由于油价暴跌推升避险情绪，并在短期利好美国经济复苏，加之本周联储议息，市场预期FOMC声明将透露首次加息的“新息”，多重因素叠加，资金流出新兴经济体。从面对资本外流的经济韧性指标看（经常帐赤字、通胀、外债、短期外债、储备），“防火墙”相对薄弱小型新兴经济体货币将发生大幅震荡，甚至诱发货币危机。

　　第三波将冲击欧美发达经济体。欧美对俄实施经济制裁、俄罗斯面临衰退风险，终将冲击发达经济体自身的复苏进程，所谓“杀敌一千，自损八百”。

　　中期冲击欧洲：

　　(1)、德国在欧盟面对俄出口额中占比3成，德国出口和制造业已经出现动力不足的迹象，将拖累欧盟复苏进程；

　　(2)、加剧通缩风险。

　　中期冲击美国：

　　（1）油价长期低迷打击页岩气、页岩油以及传统油田的投资意愿，资本支出下降；

　　（2）美国能源公司发行的垃圾债规模达750亿美元，油价长期低迷可能诱发美国垃圾债（高收益债券）危机；

　　（3）根据Perryman Group统计，能源公司2014年提供930万个长期职位，油价长期低迷影响美国就业。

　　第四波冲击中国、印度等国家。中国短期受益低油价，油价下跌将提升中国GDP增速、压低通胀、并拓展财政、货币政策空间；欧美制裁俄罗斯，导致俄罗斯部分进口需求转移至中国；同时俄罗斯也通过与中国和印度签署经贸合作协议“突围”经济封锁。

　　但中长期看，中国、印度不会“独善其身”，前三波冲击将通过贸易、国际资本流动、经济信心等多个渠道，最终会波及中国和印度等国的经济利益。

　　政治博弈可能“截断”油价冲击波。从经济角度来评估，我们认为，油价暴跌将会对国际经济产生四波冲击，目前已经行进至“两波半”，欧洲经济已经开始受到影响。

　　但是，综合考虑到政治经济因素后，我们的基准判断是，上述四波冲击不会“次第”走完，导致低油价冲击“戛然而止”的因素可能包括：俄罗斯难以承受低油价的冲击，可能引发地缘政治冲突，从而推升油价；中东财政危机，致使OPEC限产；欧美经济压力以及能源行业商业政治游说，导致对俄政策的调整等。

　　综上，我们得到两点核心结论：

　　首先，因为政治因素大概率可能“截断”油价冲击波，因此油价在短期“探底”后，中期可能恢复至60-70美元的水平；

　　其次，因为四波冲击不会“次第”走完，因此油价下跌不至于对中国经济形成大的冲击，而油价持续低迷对中国经济的影响仍然偏正面。

　　【走出去智库】附：中国在俄罗斯的重大投资

　　1）2006年，中石化以34.9亿美元收购乌德穆尔特石油公司97%的股份

　　2）2013年，中投公司以20.4亿美元投资乌拉尔钾肥（Uralkali）12.5%股权

　　其他中国投资俄罗斯的重大投资包括：

 

中国在俄罗斯具代表性的重大供应/建设合同包括：

 

中俄最近的一个大型建筑工程项目

　　中国长江三峡集团公司于2014年11月初公布其已与俄罗斯签订《关于设立合资公司在俄罗斯远东地区投资、建设和运营水电站之股东协议核心条款》，项目总造价为3700亿卢布（约80亿美元），70%资金以电力供应长期合同作为保障。据外媒俄新社报道称，俄罗斯水电集团与三峡集团签署了在阿穆尔州和哈巴罗夫斯克边疆区建造防汛水电站的协议，双方将按照51%和49%的持股比例成立合资公司。俄罗斯水电集团是俄罗斯最大的水力发电企业，由俄罗斯联邦政府持股66.8%。

　　根据协议，该项目预计成本2300亿卢布，70%的资金以电力供应的长期合同作为保障，双方将通过项目投资机制吸引，首先从俄罗斯和中国的金融机构引资。该项目对两个国家都意义不小，既缓解了远东地区的水灾，所发送的电能又能为中国所用。

　　在此，我们希望已经赴俄和计划赴俄的中国企业，考量各类风向，统筹应对各类危机。

　　文/CGG走出去智库