国际油价大跌，卢布贬值，汇率浮动，资本外逃，信贷收缩，财政负担加重，20年前的车臣战争与今天的乌克兰争端，历史总是惊人的相似，此次俄罗斯能否度过难关，1998年的主权债务危机是否重现？我们从六大方面分析发现，总体来说俄罗斯经济综合实力较16年前已有很大改善，外汇储备更加充分，财政收入提高，国内政局稳定，国际社会合作交流更加开放，俄罗斯央行反应会更加成熟，俄罗斯再次爆发主权债务违约的可能性相对较小。当然，我们会持续观察俄国内和国际形势动态，谨慎对待，以期及时发现这个未来可能出现的“黑天鹅”。

　　12月16日，俄罗斯央行紧急加息650个基点，宣布将关键利率上调至17%，为数年来首次，此前卢布汇率一度暴跌15%。同时俄罗斯央行上调存款利率650个基点至16%，上调回购利率650个基点至18%。

　　实际上，2014年以来，俄罗斯已经六次加息，之前投入超过800亿美元外汇储备也未能阻止卢布贬值49%。从走势上看，在美元兑卢布突破61关口后，俄央行可能卖出10亿美元，将汇率短暂地打到60关口。

　　高盛认为，光加息还不足以阻止卢布跌势，同时可能会使用其他工具稳定卢布汇率。可能的工具包括非冲销干预，既干预外汇市场又收紧国内流动性，同时限制主要贷款工具的供应。

　　　莎翁名剧《麦克白》第一幕第一场，三个女巫吟唱 “Fair is foul and foul is fair；hover through the fog and filthy air”，准确地翻译成中文比较难，常见的版本是“美即丑恶丑即美，翱翔毒雾妖云里”。也有人译为“好即是坏，坏即是好”，有点“福兮祸所依，祸兮福所伏”的意思。无论如何，女巫出现在荒原中并非偶然，而是一场阴谋的开始，这句意味深长的话是蛊惑也是“泄露天机”，预示着麦克白将从忠臣变成篡位弑君者，最终堕入万劫不复的深渊。

　　原油暴跌伊始，就有很多声音认为，这场石油价格危机，是美国联合沙特对俄罗斯与叙利亚、伊朗进行的一场经济上的“斩首行动”。从时间线和相关利益方的动机看，这种假设不无道理。首先石油从来就不是一般的大宗商品，而是战略资源，难以脱离地缘政治。而伊朗和俄罗斯都严重依赖原油出口，尤其是俄罗斯，超过一半的财政收入来自原油和天然气。美国联合盟友使用经济、金融和战略资源等手段遏制对手，在冷战时期早有前科，虽时过境迁，毕竟不是无稽之谈。事实上，2014年3月份俄罗斯吞并克里米亚之后，美国朝野上下包括多位金融界人士都公开建言华府使用原油作为武器打击日趋强硬排美的普京。

　　就欧盟和俄罗斯的关系而言，原油和天然气既是胡萝卜也是大棒。2014年上半年欧盟方面之所以迟迟无法在乌克兰问题上做出统一的对俄制裁强硬态度，就是考虑到不少国家对俄罗斯油气的大比例依赖。这种纠结因为一场“空难”迅速得以改变。7月17日马航飞机在乌克兰东部被导弹击落，欧盟重要成员国荷兰有接近200人遇难，震惊和愤慨之余的欧盟终于忍无可忍，决心对俄罗斯进行经济打击和政治遏制，哪怕自身遭受连带损失，因为“长痛不如短痛”。欧盟做了最坏的打算，明示如增长和通胀前景恶化，将进一步放松货币政策，直至“量化宽松”。

　　再看中东。小到欧佩克内部，大到整个伊斯兰世界，沙特阿拉伯与伊朗的矛盾都不可调和。去年以来伊拉克和叙利亚局势急剧变化，国际调停六方和伊朗达成核协议计划，沙特在竞争中处于守势落了下风，原油成了它剩下的为数不多仍具优势的武器。

　　阴谋论虽难证伪但也无从察实。荀子曾说过“不见之行，不闻之谋，君子慎之。”客观分析上述恩怨、利害和情势，只为帮助明嘹相关利益方的“动机”，尽管动机不一定必然导致犯罪。

　　我们假设上述“阴谋”自3月份克里米亚后酝酿，7月份马航坠机后成型，8月份美军空袭ISIS而沙特逆市场增产后正式实施。个中微妙，一向消息灵通的华尔街似乎“心领神会”。从原油期货持仓变化和一些大型基金的动向判断，先知先觉的投机资金可以说是在美军战机轰炸的掩护之下，发动了一场没有硝烟的“夏季攻势”。

　　8月的凌厉下跌，使得不少自6、7月份起逢低做多的商业类客户和量化类资金纷纷“缴枪”，甚至倒戈加入做空大军。9月中下旬，随着中国、欧盟和日本宏观经济数据持续走弱而美国经济一枝独秀，市场对于美联储加息预期升温，美元指数大幅走强，又逢阿里巴巴纽约上市引发美股阶段性头部担忧，风险资产遭到抛售，引发一轮较大规模的包括贵金属、农产品在内的大宗商品普跌行情，布伦特原油价格进一步下行，接近90美元。

　　进入10月，恰逢能源行业某著名咨询机构纽约年会。经过台上台下各种平衡表的比较，幕前幕后现货和期货的沟通，市场观点变得出奇一致。看多者近乎绝迹，原油已成“墙倒众人推”之势，下探75至80美元区间已无悬念。

　　到了这个时候，“阴谋”已经变成了“阳谋”，11月27日的欧佩克会议似乎成为唯一可能阻止原油进一步下跌的契机，一时万众瞩目，媒体的报道拓展了减产的想象空间，机构的分析预测吊起了市场的胃口，各种说法尘嚣日上。只是华尔街更信奉“Money talks and bullshit walks”和“Put your money where your mouth is”的市场哲学，资金的动向才代表真正的预期。美国CFTC在感恩节假期之后公布的截止11月25日的当周原油期货头寸变化显示，基金在OPEC会议前消减净多头头寸至两年新低16万手左右，和2014年6月份高位相比，下降了55%。大幕已经拉开，就等沙特演戏。

　　在“阳谋”的世界里，沙特并不是演员，它是全球成本最低的原油生产者，是阿拉伯最精明的商人，也是史上最优秀的原油分析师。摊在石油部长阿里大叔面前的原油供需平衡表，是王国最核心的机密，也是世界上最准确的，因为只有这个版本才有沙特的真实产量。而沙特的产量在欧佩克乃至全球供应马赛克拼图里是最大也是最缺的那块。

　　假设有人从阿里大叔家的垃圾桶里找到一张揉皱了的沾着椰枣泥的原油平衡表cheat sheet(小抄)，它大体上应该是这样的：

　　1.全球地缘政治导致供应中断的风险溢价在2014年第二季度末消失：

　　自2011年一季度以来的累计中断量最大峰值为400万桶每日，而同期累计新增供应量在今年6月达到500万桶每日，差值达到负100万桶每日，到年底将进一步增加到-200万桶每日。换句话说，经过三年多的此消彼长，美国、加拿大和天然气凝析油的产量稳增终于使得利比亚、伊朗和伊拉克的中断减产风险变得无足轻重。（这个溢价差不多有20美元，意味着近年来布伦特原油的100-120美元振荡区间已不再适用，100美元成为新头部）

　　2.全球需求冲击的风险溢价在2014年第三季度末消失：

　　2014年以来新兴市场国家的需求增长勉强得以维持，接近100万桶每日左右，中国由于有战略储备购买，比预期的强一些，但也只贡献了40万桶每日，刚好抵消OECD经合组织美欧日三大地区的需求下降。全球来看，净增长只有不到60万桶每日或+0.7%。供应方面，全球增加了200万桶每日，其中150万桶每日来自美国。意味着世界为应对可能的需求冲击而对于欧佩克的“依赖”，今年变成了负150万桶。（这个溢价差不多有15-20美元。现在既然全世界都看清楚了，除非需求超预期,今后80美元的布伦特将成为“新常态”）

　　3.全球库存季节性风险溢价预计2015年第二季度最差，四季度有望转好：

　　由于价格预期、天气因素和消费的季节性变化，会导致全球库存的异常波动，从而带来相关的风险溢价和期限结构价差。近年来的显著变化是，除中国之外的主要需求国均大幅减少库存，而原油生产国则大幅增加了库存。同样是远期升水的结构，欧洲在08-09年期间增加了3000万桶库存，而从2013年9月到2014年9月期间则减少了2000万桶库存。即便如此，今年第四季度全球库存仍过剩200万桶每日，到2015年第二季度会恶化到过剩250万桶每日。动态预测，转机可能会出现在2015年第四季度，届时会变成小幅过剩甚至有望达成短暂平衡。（这个溢价差不多有10-15美元左右，完全消失意味着油价会跌倒65-70美元左右。但如果欧佩克内部能形成共识，把握好出手时机自律减产，仍可勉力将布伦特原油维持在75-80一线。）

　　读完这张“小抄”，把自己置于阿里大叔的角度再看，沙特在11月27日会采取什么立场其实没什么悬念。暂且不提欧佩克内部的矛盾，就算能够达成共识一致行动，能影响的也只是库存季节性溢价这块。但即使减产150万桶每日以上，也无法改变2015年第二季度的过剩，反而便宜了北美的页岩油，因为后者在65美元以上的原油价格水平下受到的冲击比较有限。最终的结果很可能是不但2015年第四季度的短暂平衡成为泡影，还会造成沙特市场份额的大幅缩小。而重申现有产量配额静观其变，等到下次开会即2015年6月再酌情出手，反倒可能事半功倍。

　　再看卡特尔内部，关系更为错综复杂。由于多年的明争暗斗和几个流氓的存在，每次真正减产维持大家脸面的只有沙特一家。沙特只有三个选择：一是学雷锋，无论是否奏效，先独自减产，做好事吃大亏还不留名；二是努力协调卡特尔，以身作则率先作出牺牲，尽管最终仍无济于事，至少落个“带头大哥”的虚名；三是佯装路人甲，一边反问大家“油价跌和我有半毛钱关系？”，一边暗地里降价促销，凭借自身的殷实家底，期望对手先撑不住，最后趁乱再收拾残局。

　　11月27日欧佩克决定维持现有产量配额3000万桶每日不变，12月4日沙特阿美又宣布降低原油官方售价。看起来阿里大叔（明智地）选择了第三条路。说沙特是主动出击打“价格战”也许有些言过其实，真实情况更像是在做“压力测试”。沙特不介意在2015年2季度基本面最黑暗的时刻来临前，被动地让市场对丧失了各种溢价的原油“新常态”进行定价。如果测试的结果是矫枉过正或有人被逼死，那就随它去吧。

　　对此市场的反应比较激烈，虽然华尔街在会议前的判断大致准确，但这并不妨碍他们对于会议结果“难掩失望之情”并进一步压低原油价格。12月5日收盘时，布伦特原油跌至69美元，西德克萨斯轻质跌至66美元，均为5年来新低。今年以来的下跌幅度已达35%。看来仍有一些投机者押注短期的技术性反弹机会，并对沙特实质减产存有一线希望。12月2日当周CFTC数据显示，基金净多头仓位从上周低位反弹了近14%达到18.4万手，似乎证实的确已有“抄底”的兴趣。

　　目前技术指标和投机头寸均表明原油可能已经接近“超卖”，但鉴于这个市场以往有多次双向“overshoot”(过犹不及)的记录，及美元继续走强带来的不确定性，进一步下跌仍具空间。此外，市场对于美国页岩油的生产成本和减产门槛说法不一，并无标准答案。之前大多数分析认为在70美元左右，现在则看60-65美元一线。所以沙特认为油价会在60美元左右稳定下来，有一定依据。在极端情况下，供应过剩的大宗商品的真正支撑不是总生产成本，而是现金成本。这个角度，原油跌到45美元并不是耸人听闻。只是目前综合地看这种可能性比较小，大概率事件是在60美元企稳。因为一来市场供需是动态的，过剩量和过剩时间的预测会随着价格水平和购买量的变化有所改变。有模型显示布伦特原油从90美元跌到70美元，需求可能会增加30万桶每日；二来沙特和欧佩克还并未完全丧失对于库存季节性溢价的影响力,they are down, but not out; 三来投机资金从来都喜欢搞翻手为云覆手为雨的行情：现在往死里揍，到时候有风吹草动时又会去抢反弹。近期应该关注的一个因素，是每年1月的例行商品指数基金调仓。原油今年跌了这么多，摆明了是调增的节奏。

　　总之基本面归基本面，平衡表还是那个平衡表，但市场在恐惧和贪婪之间的转换有时只在弹指之间。谈到这里，想起凯恩斯曾说过 “For at leastanother hundred years we must pretend to ourselves and to everyone that fair isfoul and foul is fair for foul is useful and fair is not. Avarice and usury andprecaution must be our gods for a little longer still.”（至少还得等上100年，而现在我们必须自欺欺人地把美的说成丑的，丑的说成美的，只是因为丑的有用而美的不能带来实惠。在相当长一段时期内，我们仍然还得把贪婪、高利盘剥和谨慎奉为神明）是的，你没有看错。他引用的正是我们在文章开头试图翻译的女巫吟唱：fairis foul and foul is fair

　　国泰君安宏观分析团队任泽平、韦志超的最新研报告：

　　昨夜原油继续暴跌，卢布大贬13%，俄罗斯央行一举把利率从10.5%大幅上调至17%。两周前的周报我们对俄罗斯局势进行了分析，提出了相应的预警。

　　俄罗斯经济受西方经济制裁和国内能源价格下降影响再次陷入困局，今夕对比，我们认为俄罗斯再次主权债务违约的可能不大。

　　核心观点：

　　俄罗斯经济进一步恶化，但1998年金融危机重现可能性小。1）回顾1998年俄罗斯金融危机，金融市场、经济结构、财政收入不平衡是爆发主要原因。2）历史重现，卢布大量贬值，资本外流，通胀上升，信贷收缩，俄罗斯经济陷入困局。3）通过基本面的六大对比分析，当今的俄罗斯已经今非昔比，俄罗斯再次发生主权债务违约的可能性不高。4）尽管危机概率较小，但仍是需要高度关注的一个风险点。

　　1. 俄罗斯经济恶化，谨慎观察黑天鹅

　　国际油价大跌，卢布贬值，汇率浮动，资本外逃，信贷收缩，财政负担加重，20年前的车臣战争与今天的乌克兰争端，历史总是惊人的相似，此次俄罗斯能否度过难关，1998年的主权债务危机是否重现？我们从六大方面分析发现，总体来说俄罗斯经济综合实力较16年前已有很大改善，外汇储备更加充分，财政收入提高，国内政局稳定，国际社会合作交流更加开放，俄罗斯央行反应会更加成熟，俄罗斯再次爆发主权债务违约的可能性相对较小。当然，我们会持续观察俄国内和国际形势动态，谨慎对待，以期及时发现这个未来可能出现的“黑天鹅”。

　　1.1. 回顾历史，看1998年俄罗斯金融危机

　　1992年起俄罗斯实行“休克疗法”，国民经济负增长，直到1997年上半年才略微有所好转。而这中间发动的车臣战争的经济成本，即使不包括之后的重建费用，便高达55亿美元。1996年俄罗斯对外开放市场，资金迅速涌入，只有30%是直接投资，对实体经济帮助不大。1997年亚洲金融危机逐渐波及到俄罗斯，外商纷纷撤资，导致俄罗斯生产大幅下滑。1998俄罗斯金融市场大幅波动、国内经济恶化、政局动荡。8月17日，俄罗斯政府及央行发布“联手声明”，对俄国的金融危机采取“三大政策”： 1. 扩大卢布汇率浮动幅度。“外汇走廊”从原来的6.2卢布/美元，浮动幅度正负15%，扩大到6-9.5卢布每美元。2. 延期清偿内债。债券重组，延长1999年12月31日前到期的国家短期债券支付，转换成新的国家有价证券，期限和收益率等条件另行公布。3. 冻结部分外债。俄商业银行和公司的外国借款支付期冻结90天。“冻结”不涉及政府借的外债。

　　“三大政策“的出台并没有缓解俄罗斯内部的金融危机，反而在政治、经济、社会方面产生了一系列的负面影响，最终传导到国际金融市场。具体表现如下：

　　1.金融市场上汇率市场、股票市场和债券市场全线瘫痪，半数银行破产。卢布兑美元巨幅震荡，股市日交易额最低时期仅有数十万美元，俄债市停业近4个月。银行总资本、存款、贷款都大幅下滑，居民发生挤兑热潮，将近一半银行被迫破产。

　　2.失业人口和通胀率大幅上升，国民经济、对外贸易剧烈下滑，外商撤资，进一步恶化了俄罗斯的经济形势。

　　3.俄罗斯金融危机波及到拉美洲、东欧的能源出口国家，再同这些国家一起共同传导到了欧美金融市场。俄罗斯对内债重组，外债延期支付令向俄罗斯支付贷款和投资俄罗斯市场的金融机构遭受了巨大损失。最著名的案例是导致了由业界大牛、公关明星、学术巨匠组成的国际对冲基金LTCM破产。

　　1998年俄罗斯金融危机爆发的直接诱因在于资本市场发展不平衡。俄罗斯1996年开始对外资开放，1997年外资大量涌入俄罗斯市场，70%是短期资本投资。外商投资占整个资本市场总交易比重很大。1997年受亚洲金融危机的影响，韩国投资者率先在俄罗斯撤资，引发其他投资者跟随，抛售股票，资金又迅速撤出，最后连锁引导到汇率和债券市场。而究其根本在于依然来自经济层面的萎缩：1. 经济结构发展不平衡。自俄罗斯1992年实现“休克疗法”以来，经济结构改革效果不佳，经济增长负增长，石油、天然气及有色金属生产仍然为俄罗斯的支柱产业。能源出口外汇所得主要用来进口购买生活用品。1997年亚洲金融危机爆发，新兴亚洲国家对能源等大宗商品需求降低，能源价格大跌，作为能源出口大国的俄罗斯损失严重。2. 财政收支不平衡。内部财政长期入不敷出，税收制度冗杂，居民纳税热情不高。为解决财政收支困难，俄罗斯政府发行大量债券和对外借款。当出口收入受能源价格下跌影响巨幅收缩，财政收支不平衡加剧，在面临拖欠工资和社会退休金还是延迟支付到期国债上，俄罗斯政府选择了后者，从而引发了主权债务危机。3. 政治格局发展不稳定。俄罗斯政坛领导人轮番更迭，政局动荡，中间甚至出现了政府无人管理的真空期，由长达3个月的时间政府没有财政税收。

　　1.2.且看今朝，俄罗斯再陷困局

　　时隔16年，面对原油价格的持续走低，全球市场对大宗商品需求减缓的历史重现，卢布再次走上了一路贬值的历史老路。伴随着的因为乌克兰危机带来的西方国家对俄罗斯的经济制裁。俄罗斯经济疲态显现，财政收入收缩，资本大量流出，尽管俄罗斯央行出台了加息等一系列政策，但效果并不明显。俄罗斯经济部部长Alexei Vedev表示，俄罗斯经济下滑的程度要远比此前预计的严峻的多。现在预计2015年俄罗斯GDP将萎缩0.8%，而此前他曾预计俄罗斯经济将增长1.2%，经济将在2015年第一季度陷入衰退。汇率市场上，卢布一路贬值，美元兑卢布超过50。从2014年7月开始，卢布已经贬值接近70%。外汇储备大量的减少令俄罗斯不得不解除卢布的固定汇率区间，允许卢布自由浮动。俄罗斯总统普京表示放开汇率并不意味着政府对货币放手不管。卢布贬值将使俄罗斯短期出现通货膨胀的可能性增加，但也同时增加了该国企业的国际竞争力。面对卢布的快速贬值，俄罗斯央行多次投入外汇干预汇率市场。，本周一汇率61.37卢布/美元收盘。

　　我们认为，考虑到国际原油结算均以美元计价，卢布贬值实际上保证的是俄罗斯能源出口商的本币计价收入，而不是国际竞争力。外商投资在俄将损失惨重，受经济制裁的影响，外商会进一步撤资，资本外流。食物等生活用品进口价格上涨，通货膨胀水平上升对俄罗斯经济和居民生活造成的影响将更为惨重。

　　资本大量外逃，外汇缩水严重。俄罗斯央行数据显示，2014年上半年累计有近750亿美元资本外逃，是2013年同期的2.2倍，超过了2013全年的627亿美元。截止到目前为止，俄罗斯国际储备约4200亿美元，较2014年年初减少786亿美元，缩水将近16%。

　　面对紧缩的经济增长，俄罗斯央行并没有向美联储一样实施量化宽，反而实施了紧缩的货币政策，将基准利率由8%上调至9.5%。俄罗斯银行间三个月存款利率也不断上调至12.75%，为2009年5月以来最高值。利率不断上涨导致国内信贷市场紧缩，企业融资国内成本上升。俄罗斯企业可能会转向融资成本相对较低的国际市场举债，又增加了俄罗斯的外债负担。

　　1.3.今昔日对比，六大原因看俄罗斯未来表现

　　国际油价引爆的1998年俄罗斯金融危机会否“昨日重现”？我们通过全面的基本面因素比照分析，基本的判断是俄罗斯已经今时不同往日，爆发危机的可能性较小，但是仍然作为一个可以关注的风险点。

　　1. 经济基本面对比：

　　经济增速方面，俄罗斯1998年金融危机以前，经济一直处在负增长情况，仅仅在1997年略有复苏，但是增长也仅为0.8%，外部发动车臣战争支出庞大。1998年金融危机爆发前经济基础就很薄弱，为危机埋下了隐患。而最近十年以来，俄罗斯经济有了较快增长，除2009年外，都是GDP增速都是正增长，积累了较好的经济基础。因此，我们预测俄罗斯经济此次会大幅下滑，但萎缩程度还达不到1998年经济衰退的程度。相对坚实的经济基础也降低了此次危机爆发的可能性。

　　物价指数来看，1998年俄罗斯金融危机前，物价指数一直居高不下，CPI同比能够高达100%以上；而对比如今，俄罗斯物价指数相对平缓，近四年都维持在了10%通胀水平以下。目前俄罗斯面临的通胀压力比1998年时小的多，尽管我们预期物价受到欧美经济制裁进口食品减少等原因会大幅上涨，但国内物价完全失控的可能性比较低

2.货币贬值程度对比

　　1998年之前，俄罗斯实行“外汇走廊”，由俄罗斯政府规定美元兑换卢布的汇率浮动界限，或称汇率幅度，卢布兑换美元汇率相对稳定。1998年9月，俄罗斯中央银行宣布放弃“外汇走廊”制度，实行有管理的自由浮动汇率政策，卢布立刻大幅贬值超过300%。其深度和影响远远超过了当前卢布贬值的程度，而未来随着俄罗斯央行的介入和干预，卢布汇率即便继续贬值，但重演1998年的覆辙的可能性还是相对较低的。

3.外汇储备、国际借款对比

　　外汇储备方面，俄罗斯最近几年外汇储备一直在持续增长，储备量是1998年的62倍。于此同时，外汇储备占GDP比重也有了很大提高，从1998年的3%发展到了现在的25%。外汇储备的总量和占GDP比重的增加反应了俄罗斯偿还国际借款、通过外汇储备调整外汇市场的能力。因此，我们认为，尽管2014年以来，俄罗斯已经抛售了约700亿美元来挽救汇率市场，外汇储备迅速减少13%，但相较1998年能够动用外汇储备的杯水车薪来说，如今俄罗斯对外汇市场的管理已经不可同日而语。国际借款方面，俄罗斯1998年对外借款高达607亿美元，是其外汇储备的7.8倍，俄罗斯偿即便偿还外债也是心有余和力不足。现如今俄罗斯外汇储备相对充足，对外借款约为外汇储备的50%，再次发生大规模延缓支付外债的可能性比较低。

 

 

　　4.经常项目差额对比

　　从贸易表现来看，1998年前俄罗斯经常差额较小，仅为78.43亿美元，占GDP比重为0.2%，随着14年的发展，俄罗斯经常项目差额不断增加，到2012年，经常项目差额是1998年的9倍，占GDP比重为0.35%。经常项目差额的增长表现出俄罗斯同国际经济联系紧密程度的增强。

5.政治稳定对比

　　1997年3月23日，叶利钦总统出于政治考虑，突然解散切尔诺梅尔金总理职务，并提名年仅35岁的谢尔盖·基里延科担任总理。任命经过了三次国家杜马表决才勉强通过。在总理空缺期内，俄罗斯少收了30亿美元的税款，财政收入雪上加霜。俄罗斯金融寡头对基里延科政府颇多不满，资本外逃严重。俄罗斯政局的不稳定造成了经济生产下滑、投资者的信心受挫，国家政策混乱，是金融危机的爆发的原因之一。

　　对比18年前的叶利钦/基里延科政府，普京政府要稳定的多，在俄罗斯受到的支持显然也更高。普京将此次抵抗西方经济制裁的行为当做一种对主权的维护，而他的这一观点也得到了俄罗斯爱国民众的支持。民调机构Levada Center上周的报告显示，半数的受访人表示制裁没有造成困难的局面。在此前的民调中，Levada Center发现，86%的受访民众对生活在俄罗斯感到骄傲。普京政府一向以“铁腕”态度著称，面对卢布贬值，表示要以“严厉”的措施惩罚攻击俄罗斯本币卢布的投机者。尽管声称允许卢布的汇率自由浮动，俄罗斯央行仍坚持，只要认为卢布汇率威胁金融稳定，就有权干预汇市。我们认为，一个相对稳定的政治环境和权威的政府班子，可以更加有效的发挥通过宏观政策调整金融市场、打击干预市场投机行为的能力。随着天气变冷，对能源的消耗增加，在西方和俄罗斯的这场角力中，受到打击的不仅仅是俄罗斯一个。

　　6.外部环境对比

　　从外部环境来看，1998年前，欧美主要国家都处在一个经济快速增长的时期，对比现在，全球经济增长缓慢，除了美国经济在逐步复苏外，欧洲主要国家和日本的表现都不尽如人意。就过去十年来看，俄罗斯经济增长速度除了2009年外，都一直高于欧美主要发达国家，这意味着现在的外部环境对于俄罗斯而言要比1998年好得多，资金不会主动大幅回流发达国家。

　　新兴国家的兴起，西方经济的放缓，欧美完全霸占世界经济的格局早已不在。包括中国在内的新兴国家都可以填补欧美债市对俄关闭、对俄投资减少留下的真空。因此在抵制西方经济制裁的同时，普京还在积极加强与新兴国家的合作。向中欧、东欧输送天然气的“南溪”项目搁浅、同中国合作加强以及下个月对印度的访问都可以视为俄罗斯“西退东进”的信号。

　　综合来看，我们认为，尽管当前俄罗斯陷入困局，有经济陷入衰退的风险。但16年前的“悲剧”再次上演的可能性却不高。近十年来俄罗斯经济增长、物价水平相对稳定、外汇储备增强、国际贸易交易密切、普京政府的掌控能力、新兴国家的兴起以及世界格局的变化，都在降低俄罗斯再次发生主权债务危机的可能。