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　　汇集中国顶尖机构投资者

　　本文由大众金融并购经理于贺琦推荐

　　历经五年蓄势，人民币开启了走出亚洲的历史性远征。

　　11月19日，央行发布公告，授权中国银行悉尼分行担任悉尼人民币清算行，人民币登陆大洋洲。自今年6月，建设银行获批担任伦敦清算行，人民币首次走出亚洲以来，在不到半年的时间里，人民币清算系统的网络已延伸至法兰克福、首尔、巴黎、卢森堡、多伦多、多哈、悉尼，拓展到世界主要经济金融中心，地跨亚洲、欧洲、北美和大洋洲。

　　尽管人民币尚不可自由兑换，但经历金融危机重创后的各主要经济体，在对美元单一货币体系的反思中，对人民币这个未来的国际货币新秀报以了极大的热情。

　　11月27日，在《财经》年会上，中国人民银行副行长胡晓炼披露，今年前10个月，人民币跨境收支规模近8万亿元，人民币跨境收支占全部本外币跨境收支的比重约24％，货物贸易进出口的人民币结算比重为15.7％，和我国发生跨境人民币收付的国家达到174个。同时，本币使用的国际合作不断深化。截至目前，已有28个中央银行与我国签订了双边本币互换，总金额超过3万亿元人民币。

　　相对于人民币国际化之初的单一回流，如今离岸市场主体的丰富，使得人民币资金得以在境外长时间流转，第三方使用的增加，意味着人民币国际信用的显著提升。

　　与此同时，中国本土金融市场的开放与改革也在加速，这无疑是助推人民币国际化进阶的重要动力。

　　11月17日上午9时30分， “沪港通”鸣锣开市，中国内地上海证券交易所和香港联交所股市互通，两地投资者可以分别投资对方股票市场的标的股票。与之相伴的是，香港居民每人每日2万元人民币汇兑额度的解禁。人民币资本账户进一步打开。

　　四日后，央行宣布降息的同时，放宽商业银行人民币存款利率上限，由基准利率的1.1倍拓展至1.2倍；并简化存贷款基准利率的期限 ，取消了5年定期存款的基准利率档次。利率市场化空间扩大。

　　境内境外合力作用下，“人民币热”在国际上迅速传递。胡晓炼透露，截至今年10月底，超过30家的央行和货币当局已将人民币纳入其外汇储备。

　　2015年，国际货币基金组织（IMF）将启动五年一次的特别提款权（SDR）货币构成比例调整审核，人民币被各方寄予厚望，很有可能成为SDR一揽子货币，到达国际化之路的关键节点。

　　根据SWIFT统计，2014年6月份，全球人民币外汇交易4万亿美元，在所有货币中排名第六位。更有学者乐观指出，到2020年时，人民币会成为和美元、欧元比肩的国际三大货币之一。

　　在近期由央行主办的跨境人民币业务五周年座谈会上，一向以“跨境人民币业务”来低调指代人民币国际化的央行，终于亮牌。主管该业务的副行长胡晓炼首次公开使用“人民币国际化”一词，从刻意回避到主动表达，细微的变化意味深长。

　　在《财经》年会上，胡晓炼明确提出，人民币国际化是我国改革开放不断深化的结果，也是深化改革开放的催化器，涉及的改革有简政放权、汇率利率市场化、金融市场开放、资本项目可兑换、宏观调控方式、金融监管等，意义非常深远。

　　然而，相对于跨境贸易结算的初始成功，人民币接下来的国际化之路所面临的挑战或许更为艰巨。央行数据显示，2014年前六个月，国内经常项目跨境人民币结算量约为3.3万亿元，与去年同期相比增长59％，资本项目跨境人民币结算量为4699亿元，同比增速达156％。资本项目下跨境人民币结算的发展速度已明显超过经常项目，成为人民币国际化进阶的重要途径。

　　这意味着资本项目开放、利率市场化、汇率自由化的改革已成为人民币国际化能否继续顺利推进的不可回避的问题，且时间日益紧迫。

　　跨境人民币资本项下的开放，已造成资本项目监管标准上的二元，与之相比，外币管制相对严密。尽管部分改革者将这一状态形容为“改革倒逼”，或“资本项目开放的有益尝试”，但仍有不少业界人士认为，监管标准的分歧蕴含着一定的潜在风险。

　　无疑，随着人民币国际化在广度和深度上的迅速推进，迫切需要决策层进一步理顺战略思路，并构建统一的人民币跨境监管框架。中国银行首席经济学家曹远征指出，国际化的人民币需要一个有国际视野的央行，如果人民币成为国际货币，那么人民币的利率、汇率对国际金融市场的影响会更大。这时，本币国际化就对央行的宏观调控能力提出了新的挑战。

　　欧洲离岸中心暗战

　　2013年伦敦已经大幅放松了金融监管，允许中资银行设立分行。一贯严格苛刻的德国当局，也开始认真考虑这一敏感话题。据悉，中资银行就此向德国金融监管进行沟通，并联合向当局提交了相关文件，呼吁德国方面适度放松对中资银行的监管。由人民币离岸中心建设热潮而引发的一轮欧洲金融监管政策调整正在上演，这种监管部门的博弈，亦将在某种程度上左右欧洲人民币离岸中心的格局

　　2014年10月，英国政府宣布将发行20亿元人民币国债，所募人民币将直接进入该国外汇储备池。英国因此成为中国之外首个发行人民币计价国债的国家，这在人民币国际化的进程中，无疑具有标志性的意义。

　　而英国此举的目的，一在表达对人民币国际化的支持，二在助力伦敦离岸人民币市场的发展。

　　不经意间，人民币离岸市场的发展格局陡然生变。亚洲之外的第二大人民币离岸市场版图正在逐步成形。在即将过去的2014年，欧洲成为人民币离岸市场发展最快的地区。伦敦、法兰克福、卢森堡和巴黎等地先后设立人民币清算行。10月中旬，欧洲央行管理委员会在月中例会期间，讨论的重要议题即为是否准备将人民币纳入外汇储备货币。

　　人民币成为欧洲的“宠儿”。各金融中心城市对于人民币欧洲市场核心地位的争夺迅速升温。

　　以国际贸易和外汇交易闻名的全球金融中心伦敦，一直是人民币离岸市场建设的积极尝试者。去年英国获得了800亿元人民币的RQFII的额度。今年6月，中国人民银行指定建设银行成为伦敦人民币业务的清算行，这是中国在亚洲以外的区域首次设立人民币清算行。

　　中国农业银行和伦敦证交所计划联合推出人民币全球存托凭证产品，成为境外首只人民币股权投资产品。

　　上述信息显示出伦敦的迫切意愿，试图成为欧洲人民币离岸中心，而事实情况是，竞争颇为激烈：法兰克福、卢森堡、巴黎亦在加速布局。

　　德国作为欧洲的贸易大国，中德贸易额占欧洲贸易总额的40％左右。来自德国央行的数据显示，与中国的贸易往来中，近四分之一的德国企业使用人民币。今年前九个月，以人民币计价的贸易额同比增长273％，势头强劲。据德国中央银行副行长预测，随着法兰克福人民币清算银行的启动，这一趋势将会延续。

　　8月26日，中国银行在法兰克福正式启动人民币清算业务。中国银行德国分行副行长伯恩德·迈斯特说，如果将业务比喻为三级火箭，现在处于第二级，预计明年将会进入第三级，迎来业务量的快速增长。

　　据德意志银行和德国《财资》杂志最新调查显示，目前已有31％德国企业使用人民币，并有17％计划近期将人民币纳入使用。而且越来越多的中国企业正在选择投资德国。据德国联邦外贸与投资署统计，今年上半年由该署提供咨询并已注册的外国直接投资项目有56个。其中，中国项目最多，名列第一。目前，中国已经成为在德国投资项目数量最多的国家之一。

　　在德国央行董事会成员约阿希姆·内格尔看来，法兰克福具有成为欧洲人民币离岸中心独特的优势：首先，德国是欧洲最大的经济体、德国中小企业与中国的贸易联系更加紧密；其次，法兰克福还聚集了欧洲央行等重要的金融监管机构，这一优势是伦敦等其他金融中心无法企及的。

　　欧洲各大金融中心对人民币的欢迎超乎预期。卢森堡另辟蹊径，试图通过宽松、灵活的监管环境助力人民币离岸中心的建设。今年9月，央行指定中国工商银行担任位于卢森堡的人民币清算银行。宽松的政策环境吸引部分中资银行把其欧洲业务大量从伦敦转至卢森堡，甚至将欧洲总部迁至卢森堡。

　　因为英国、德国对中资银行的监管标准极其严格。在英国，外资银行建立分行的批准数量控制得很严。在德国，中资银行虽然可以设立分行，但分行被视同子公司接受监管，这大大削弱了中资银行开展当地业务的积极性。中国工商银行法兰克福分行行长陈飞说，子公司和分行的最大差异在于，子公司无法以总行的资本金和信用开展业务。

　　这种相对严格的监管环境可能会影响到中资银行在欧洲的布局，进而对欧洲有关国家建设人民币离岸中心带来负面影响。目前，法兰克福是唯一一个中国五大银行（工行、农行、中行、建行、交行）都设有分支机构的欧洲大陆城市，不过很有可能下一家中资银行不会将法兰克福作为首选，一位中资银行法兰克福分行高管认为。

　　最新迹象显示，2013年伦敦已经大幅放松了金融监管，允许中资银行设立分行。一贯严格苛刻的德国当局，也开始认真考虑这一敏感话题。据悉，就此中资银行向德国金融监管展开沟通，并联合向当局提交了相关文件，呼吁德国方面适度放松对中资银行的监管。

　　由人民币离岸中心建设热潮而引发的一轮欧洲金融监管政策调整正在上演，这种监管部门的博弈，亦将在某种程度上左右欧洲人民币离岸中心的格局。

　　进阶第三方流转

　　离岸中心之间的交易将使得人民币在海外市场更加灵动。从伦敦用到新加坡、从香港用到法兰克福，人民币资金在各个市场的流转已非罕见。与此前走出去资金主要回流国内不同，这种资金的“外外”流转，表征着人民币在第三方使用上正取得突破性进展，意味着人民币国际化进入了更高的阶段

　　不仅在欧洲，人民币市场在全球范围内热点频现，人民币国际化在2014年正在呈现明显提速迹象。

　　11月19日，央行发布公告，授权中国银行悉尼分行担任悉尼人民币清算行。此前，继港澳台地区之后，央行已经先后在新加坡、伦敦、法兰克福、首尔、巴黎、卢森堡、多伦多、悉尼等地各确定了一家中资银行作为当地人民币业务清算行，并在这些地方建立了人民币清算机制。

　　至此，中国人民银行已经建立起了覆盖亚洲、欧洲、北美、大洋洲等12个国家和地区的人民币清算行系统。

　　在人民币资本项目尚未完全可兑换之际，离岸中心加清算行模式成为了人民币走出去的重要机制。央行需要通过境外的清算行协助监测资金动向和风险管理，境外清算行相当于人民币离岸中心的央行。离岸中心加清算行的机制拓展了人民币境外循环使用的渠道和机制，使得人民币有可能逐步成为区域计价、结算及投融资货币。

　　就连之前对人民币国际化一直不太感冒的美国人也有些坐不住了。11月22日，工行与美国洛杉矶市在北京签署《人民币合作备忘录》。双方将进一步推动在跨境人民币业务领域的合作，共同打造加州离岸人民币中心。

　　汇丰集团主席范智廉对《财经》记者表示，长期来看，人民币或将有三个重要的离岸市场，其一在亚洲，可能是上海、香港或新加坡。在欧洲，应是伦敦。在北美地区，可能是纽约或者加拿大。但无论如何，要成为国际货币，人民币一定要能够在三个中心都实现结算。

　　人民币离岸中心已经成为国际金融中心在未来巩固其地位的重要依托。以香港为例，人民币国际化给其带来了新的机遇，五年来，香港已经成为境外人民币的主要集散地。目前，香港人民币资金池已超过1.1万亿元，这些资金为离岸人民币业务发展奠定了基础，而与此同时，人民币存款占比也升至12％。近日“沪港通”的启动，又为境外人民币投融资和交易提供了新渠道。应该说，香港在离岸人民币中心建设方面，已经处于遥遥领先的位置，成为人民币存量最大、业务开展最齐全、产品创新最活跃的市场。

　　新加坡正在迎头赶上。新加坡政府意识到人民币国际化是一个大的趋势，在新加坡建成国际金融中心的过程中，人民币的清算交易市场是不可缺少的环节，尽管与香港处于同一时区、竞争激烈，新加坡依然劲头十足。

　　中银香港人民币业务主管杨如海说，如果只有香港一个离岸中心，香港就只能跟内地进行交易，有了更多离岸中心后，香港就能和海外进行更多对手交易。

　　他表示，去年中银香港的清算量是85万亿元，今年预计可突破160万亿元，其中只有6万亿－7万亿元是真正的跨境结算，其他大部分是境外银行间市场的交易。应该说银行间市场的交易、汇兑构成了人民币境外清算额的基础，而这些都离不开其他离岸中心。

　　离岸中心之间的交易，也使得人民币在海外市场更加灵动。从伦敦用到新加坡、从香港用到法兰克福，人民币资金在各个市场的流转已非罕见。

　　陈德霖透露，香港的RTGS（Real Time Gross Settlement）系统，2014年平均每天交易金额已达8000亿元，其中只有一成是跨境的，所谓跨境就是指内地和海外之间的交易，其余九成都不是跨境交易，即属于海外第三方流传。

　　与人民币国际化初期，走出去后资金主要回流国内不同，这种资金的“外外”流转，表征着人民币在第三方使用上正取得突破性进展，意味着人民币国际化进入了更高层的阶段：中国银行的《人民币业务白皮书》显示，在2013年的调查中，仅有10％的境外企业反馈其与中国大陆以外的第三方之间发生过人民币跨境收付，而2014年这一比例提升至41％，这说明人民币在第三方的使用规模正在增加。

　　资金在离岸中心之间的流通也为企业跨国资金配置提供了便利。华为公司副总裁白熠说，华为打算进一步打通深圳、香港、新加坡、伦敦之间的人民币交易通道，实现在金融中心之间的人民币结算。目前，华为公司已经组建了香港、伦敦、荷兰资金中心，管理全球资金业务，后续将借助这些资金中心，在贸易结算、投资融资和金融创新方面展业。

　　种种迹象显示，相较于五年前人民币国际化之初，市场的力量正在显著增强，成为推动人民币新一轮国际化提速的重要驱动力。这些不管是来自境外还是境内，政府部门还是市场化机构的需求，已然形成了一股内生动力，助推人民币加速国际化。

　　中国银行在2014年11月发布的《人民币业务白皮书》中透露，其对全球客户调查后发现，境内外企业对人民币国际地位的预期更加积极，人民币跨境使用的客户需求基础更加深厚。

　　工行国际业务部总经理吴斌说，人民币国际化的迅速进展与境外对人民币的接受密不可分，今年以来，工行跨境人民币业务已经呈现出成倍增长的态势，到今年底，来自跨境人民币业务的收入贡献率可能要超过20％。

　　央行数据显示，2014年前三季度，跨境贸易人民币结算金额已超过4.8万亿元，人民币已成为我国国际收支中第二大跨境支付货币，占全部跨境收支的比重已接近25％，货物贸易进出口的人民币结算比重则超过15％，与我国发生跨境人民币收付的国家达到174个。

　　向资本输出迈进

　　与经常项目逆差的资金输出方式相比，资本项目输出人民币资金，将提升经济的互联互通，强化人民币国际化对境外实体经济的支持服务作用，夯实人民币国际化的实体经济基础，更加有利于人民币国际化的持续深入推进。例如，“一路一带”未来可能成为促进区域经济合作，扩大人民币在境外流通使用的重要走廊

　　在加速出海的同时，人民币国际化也为国内企业带来了实在的好处。企业因此节约了汇兑成本、降低了融资成本，与此同时，中国资本和产能的输出也可以通过人民币资本项目走出去而实现。

　　央行深圳中心支行跨境处主任张建军说，按深圳市结算总量2.6万亿元匡算，企业因为使用跨境人民币结算，可节约财务成本约740亿元。

　　另一家深圳创业板上市公司、腾邦集团董事局副主席孙志平说，在部分进口用人民币支付后，该公司货币兑换的次数从两次变成了一次，企业财务成本大为节约。

　　按照该企业今年13亿元的人民币结算规模来衡量,至少节约财务成本1700万－1800万元，若赶上2011年、2012年上半年汇率波动幅度比较大的时候,节约的财务成本会更多。与此同时，腾邦集团还利用深圳前海跨境贷款的政策便利，从香港市场融入相对便宜的资金，在内地进行资金运用。未来，他们还打算在新加坡市场融资。

　　2009年开始的人民币国际化进程始于经常项目，并通过经常性项目下的贸易结算，建立了稳定的逆差机制，推动了人民币走出去。如今，人民币国际化的步伐正向资本项目深入迈进。

　　2014年前六个月，国内经常项目跨境人民币结算量约为3.3万亿元，与去年同期相比增长59％，资本项目跨境人民币结算量为4699亿元，同比增速达156％。资本项目下跨境人民币结算的发展速度已明显超过经常项目。

　　中国银行公司金融总部总经理程军说，这可能预示着资本项目的人民币跨境使用将在下一阶段人民币国际化进程中扮演重要角色。在他看来，与经常项目逆差的资金输出方式相比，经常项目收支保持适度顺差，主要通过资本项目输出人民币资金更加有利于人民币国际化的持续深入推进。

　　程军指出，加快直接投资输出，将提升经济的互联互通，强化人民币国际化对境外实体经济的支持服务作用，夯实人民币国际化的实体经济基础，例如，“一路一带”未来可能成为促进区域经济合作，扩大人民币在境外流通使用的重要走廊。

　　其次，通过直接投资输出人民币资金，人民币国际化的进程将同时成为促进中国与其他国家经贸投资往来、惠及其他国家经济发展的进程，这将使人民币国际化成为多方共赢的交会点，有利于人民币国际化的平稳推进。因此企业“走出去”+人民币资本输出可能成为人民币国际化深入推进的一个新的样式，也将为人民币国际化注入新的动力。

　　事实上，人民币国际化正在为国家“互联互通”的大战略服务。近期，中国加速了多边外交合作的步伐，国家主席习近平在APEC、G20峰会等多个场合提到了“互联互通”的战略，包括“一带一路”的建设，以及亚洲基础设施投资银行、金砖银行等由中国参与和主导的新型多边融资机制。可以预计的是，在这一系列对外合作，资本与产能输出的过程中，人民币将扮演更加重要的角色。

　　现实中，资本渠道正在迅速打通。为拓宽境内人民币资金双向流动渠道，便利人民币合格境内机构投资者(RQDII)境外证券投资活动，2014年11月，央行发布了《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》。《通知》规定，人民币合格投资者可以自有人民币资金或募集境内机构和个人人民币资金，投资于境外金融市场的人民币计价产品。

　　与此同时，“沪港通”业务、人民币RQFII、深圳前海和上海自贸区的跨境贷款、上海赛领、云南云盟的人民币投贷基金，以及浙江义乌、广西东兴对于个人跨境人民币结算业务的试点项目等等不一而足。这些都为人民币跨境使用带来便利。

　　逐步晋身储备货币

　　任何一国货币国际化的终极目标是成为国际储备货币，衡量的关键指标之一是国际储备的占比。国际货币基金组织（IMF）数据显示，目前人民币在全球外汇储备占比不足1％。但是过去这几年，很多国家患了上“人民币热”，已有30多家央行将人民币作为储备货币表现出浓厚兴趣。因为，人民币为世界各国提供了储备货币的另外选择

　　货币国际化路径一般被描述为：结算货币－投资货币－储备货币。如果说跨境人民币在贸易和投资结算方面都取得了很大进展的话，那么其在储备货币方面的突破，则意味着人民币国际化进入了一个更高的阶段。

　　在深入反思了国际金融危机的成因后，央行行长周小川2010年6月1日在央行乌鲁木齐中心支行的专题报告会上说，如果世界上不再具有充分稳定的货币提供定价、交易、投资、储备的功能，那么，与其依赖这些货币，不如尝试使用本国货币。事后证明，人民币确实为世界各国提供了储备货币的另外选择。

　　任何一国货币国际化的终极目标是成为国际储备货币，衡量的关键指标之一是国际储备的占比， IMF数据显示，目前美元仍占全球外汇储备的60％左右，人民币占比微不足道。但是过去这几年，很多国家患上了“人民币热”，显示，如今有50多家央行不同程度地对人民币作出储备货币表现出浓厚的兴趣。而胡晓炼在《财经》年会上年披露，还有30多家央行和货币当局将人民币纳入其外汇储备。

　　巴基斯坦国家银行前行长、现工行新加坡分行高级顾问亚辛·安瓦尔在2014年10月出版的《东南亚》杂志上，描述了中巴本币互换协议对于稳定巴基斯坦金融局势的重要作用。

　　2013年，巴基斯坦在新政府上台后不久就遭遇流动性危机，巴基斯坦卢比兑美元汇率大幅下挫，在此期间，巴基斯坦国家银行动用了与中国的本币互换协议，提取了12亿美元的等值人民币，并在离岸市场兑换成美元，帮助该国平稳度过了兑付危机。

　　亚洲、非洲和南美一些与中国贸易、投资纽带紧密的国家已经对人民币表现出了浓厚兴趣。

　　法国央行宣布其正活跃参与人民币市场，7月瑞士央行获得中国央行150亿元人民币的投资配额。欧洲央行也启动了相关讨论。在德国央行副行长约阿希姆·内格尔看来，从强调持有外汇储备分散化的原则考虑，选择人民币有助于长远的分散化战略。

　　2015年，国际货币基金组织将启动五年一次的特别提款权（SDR）货币构成比例调整审核，人民币被各方寄予厚望，认为很有可能跻身为新的构成货币，成为SDR一揽子货币。从国际货币演进的通行经验看，成为SDR货币是一国货币真正实现国际化的必经之路。

　　目前，越来越多的人将人民币看成具有和美元、欧元一道成为未来三大货币之一的潜质。汇丰集团主席范智廉对《财经》记者说，在金融危机之后，人民币的国际化进程也变得更加重要。国际投资者已经开始意识到，长期来看美元的价值存在风险；欧元区也面临经济结构和财政问题。因此，世界需要第三种国际化的货币，由于中国重要性的上升，人民币将扮演这个角色。

　　人民币离国际货币的地位还有多远？对于这个问题，摩根士丹利首席美国经济学家Vincent Reinhart认为，在货币国际化这个问题上，历史留下的经验并不多，晚近的例子就是英镑输给美元的事情。

　　在他看来，如果发生这种替代，必须满足三个条件：1）现有储备货币的政策制定者必须持续犯错误；2）必须要有一个可能的替代者；3）替代的货币必须有以其计价的资产。

　　投资者不会持有一种货币，他们需要持有的是以货币计价的资产。对于人民币来说，要想使得海外央行和机构投资者更加青睐人民币，就必须完善人民币基础产品、推进关键产品创新。

　　目前，离岸人民币产品主要包括人民币存单、人民币计价债券以及以人民币计价的衍生品市场，尽管人民币衍生品市场正在扩容，但规模仍然相对有限，离岸人民币产品的主要形式仍然是人民币存单和人民币债券，股权类产品较少，期限结构上也比较短。这些都有待进一步改进。

　　与此同时，在岸市场的建设亦非常重要。一位央行权威人士说，虽然中国债券市场的规模已经跃居全球第三，但是离成熟的债券市场还有一定距离，人民币国际化与其说是对外开放，不如说是自身金融市场的建设，因为如果国内金融市场的广度、深度和透明度不够的话，就没有办法支持海外人民币资金的资产配置需求。

　　离岸市场挑战

　　发展离岸市场的同时，必须加速开放在岸市场。离岸市场和在岸市场隔离会给本国货币当局和在岸市场带来问题。一是离岸市场将形成区别于在岸市场的基准利率和汇率。如果一味发展离岸市场，而不开放在岸市场，有可能丧失利率和汇率的市场定价权。

　　二是离岸市场将脱离在岸市场的稳定性安排。本国中央银行只能通过境外“代理行”发挥准中央银行的职能，由海外清算行代理境外人民币的集中清算，向市场提供人民币流动性。但清算行不具备最终贷款人能力，难以应对市场剧烈波动和流动性冲击

　　在曹远征看来，任何一个国际化货币都需要满足三个条件：即本币可兑换、逆差形成机制和央行的国际义务，但在人民币国际化之初，三者皆不具备。这就意味着，人民币走出去注定要走一条不同的路。

　　在资本项目尚未完全可兑换的情况下，人民币国际化依赖于人民币离岸市场的发展，目前这种离岸市场加清算行的模式，是特殊情况下的特殊安排，这种安排在促进人民币国际化迅速发展的同时，却也蕴含着某种潜在风险。

　　日元国际化的失败教训就在眼前。日本最早发展日元国际化时，也是采取离岸市场发展优先策略。1984年提出支持欧洲日元离岸市场发展的措施，1986年底又建立东京日元离岸市场。

　　后来，日本企业出于低成本融资的考虑，纷纷到离岸市场发债，结果形成了路径依赖，离岸市场规模达到在岸市场规模的3.5倍，本土债券市场的发展受到了抑制。与此同时，大量回流的资金又对在岸市场的外汇管制和金融稳定造成了冲击，打破了国内已有的外汇管控和信贷额度管控。造成了国内资产价格的泡沫。

　　如何避免重蹈日元离岸市场失败的覆辙？当前的一种考虑是将离岸市场和在岸市场进行隔离，通过资本管控等手段调节流动性的水龙头，这也是上海自贸区之前提出“一线放开、二线管住”的本意，但从香港的经验看，这种隔离的有效性值得怀疑。

　　过去几年，每当境内人民币CHY市场出现人民币兑美元单边升值的时候，就会有很多套利套汇资金以贸易的形式进入，比如一些体积小、价格高的黄金、电子器件的口岸一日游，这些以跨境贸易为包装的资本流入既干扰了国内的宏观调控，也在一定程度上使得统计数据失真、价格信号出现偏离。

　　对此，工行国际业务部总经理吴斌认为，套利现象是客观存在，但即使将虚假贸易的部分排除，跨境贸易人民币结算数额还是呈现60％-70％的增长。他基于此判断，跨境贸易人民币结算业务主流还是和实体经济相关，且随着外管局、海关等监管部门监察的深入，日趋规范。

　　事实上，只要在岸市场和离岸市场有价差，这种行为就不可避免，但这也可能只是一个阶段性现象。吴斌说，随着政策逐渐规范和放松，如果真正做到汇率利率市场化、资本项目可兑换，市场也就打通了，空间自然也就没有了。“就像原来的外汇券，跟人民币有着30％、40％的差价，后来被取消，全部并轨，也就什么空间都没有了。”

　　但也有观点将套利套汇看成人民币走出去的“营销费用”。相对本币国际化所带来的一系列好处，在人民币走出去之际，通过适当的升值去吸引海外投资者持有人民币，是人民币国际化过程中一个值得付出的代价，否则人民币的海外留存不可能在短时间内有这么大的增长。

　　与此同时，离岸和在岸市场的价差又造成了资本流动的“势能”，没有这种“势能”，人民币也少了一些流动的“动机”。持这种观点的人认为，在投资者慢慢适应了人民币后，即使这种价差和升值不再存在，企业和个人也会选择继续使用人民币。

　　中国银行《2014年人民币业务白皮书》显示，70％的受访境外财富500强企业认为，2014年一季度人民币兑美元汇率贬值没有对公司使用人民币的意向产生实质性影响。

　　而在中国人民银行金融所所长金中夏看来，人民币国际化的思路完全可以更开放些，不必“局限于中国资本市场国际化必须要通过香港实现的狭隘思路”。“中国资本市场的开放和国际化完全可以两条腿走路，正像芝加哥作为金融中心的存在不是靠纽约的让利一样，香港和上海也一定可以在开放和健康的竞争环境下走向自己更加美好的未来。”

　　他提出，在人民币国际化过程中，高等级债券市场的发展和开放远比股票市场的开放更加重要。考虑到我国银行间债券市场规模远远大于交易所债券市场、而且香港债券市场不发达的现实，未来可以考虑通过渐进和有管理的方式，打通我国银行间债券市场和发达国家债券市场，包括建立上海与纽约、伦敦和东京等国际金融中心之间的双向开放机制。

　　发展离岸市场的同时，必须加速开放在岸市场。金中夏分析，离岸市场和在岸市场隔离会给本国货币当局和在岸市场带来问题。一是离岸市场将形成区别于在岸市场的基准利率和汇率。如果一味发展离岸市场，而不开放在岸市场，有可能丧失利率和汇率的市场定价权。

　　二是离岸市场将脱离在岸市场的稳定性安排。本国中央银行只能通过境外“代理行”发挥准中央银行的职能，由海外清算行代理境外人民币的集中清算，向市场提供人民币流动性。但清算行不具备最终贷款人能力，难以应对市场剧烈波动和流动性冲击。

　　构建跨境资本监管

　　目前，对于跨境人民币资本项目的管制在一定程度上已经远低于外币。加之人民币与外币采用的是两套监管体系，适用不同的标准，又分属不同的监管部门，造成了一定程度的监管标准分歧。随着人民币国际化在广度和深度上的迅速推进，迫切需要决策层进一步理顺战略思路，并构建统一的人民币跨境监管框架

　　按照央行行长周小川的说法，推动人民币国际化总体而言不是一个政策上的主观愿望，而主要是对过去不合理状况的一种纠正。长期以来，国内的政策是把人民币同美元、欧元、日元等硬通货区别开来，美元、欧元、日元等视为可用于国际贸易与投资的硬通货，人民币的使用范围仅限于国内交易。他进而提出，推行人民币国际化，首先要改变以前的思维方式，清理各种“歧视”人民币的政策、法规、文件以及微观层面的规章制度。

　　在这种思想的指导下，人民币国际化更多表现为一种管制上的放松，资本项目流出流入的渠道越来越多。

　　中国银行首席经济学家曹远征分析，当前，中国对于资本项目的管制在很大程度上已经放开，管制主要体现在资本行为主体科目：1）外商投资需要审批、中国企业出去也需要批准；2）中国居民不得对外负债，如果负债要接受外债管理；3)中国资本市场不对外资开放，尤其二级市场。如果外资想进入，需通过特殊安排，比如QFII。

　　他认为，人民币国际化给了我们资本项目开放的有益探索，上述三个科目的开放流动可以先用人民币进行。比如，国家鼓励外商对华投资以人民币进行，用人民币的条件大为宽松，不必逐笔审批。

　　再比如，目前大陆居民还不可以对外以外币负债，但是可以对外以人民币负债，这就是点心债、市政债、宝岛债的发行，再加上深圳、前海、上海自贸区等地的跨境人民币贷款。

　　再比如，国内资本市场目前还不对外币开放，但是可以对外资以人民币开放，这就是RQFII和沪港通，这也就是“人民币资本项下可兑换”。在他看来，当外币在以上三项的可兑换条件与人民币逐步靠拢时，我国也就实现了资本项目可兑换。

　　但上述情况在一些业界专家看来，恰恰是 “矫枉过正”，其认为，目前，对于跨境人民币资本项目的管制在一定程度上已经远低于外币。加之人民币与外币采用的是两套监管体系，适用不同的标准，又分属不同的监管部门（外管局和央行货币政策二司），这造成了一定程度的监管标准不明，也使得一些商业银行在具体做业务的时候难以把握好分寸，甚至蕴含风险。

　　目前银行在做相关业务的时候，往往面临多头监管。人民银行、外管局、银监会之间政策协调难度较大。法律上负责银行业监管的是银监会，而人民币业务创新的推动来自人民银行货币政策二司，同时，外管局也对银行进行日常检查。

　　以对外担保业务为例，银行对外开一个保函，需要登记外债指标，但有了跨境人民币业务以后，开出的人民币保函，是否应计入各家银行所分得的对外保函指标就尚无定论。人民银行的解读是不用计入，外管局则要求必须结算成美元进入限额中，而银行在实际执行中只能按照孰严的标准来做。

　　中国银行国际金融研究所资深研究员王永利认为，随着人民币走出去的规模不断扩大，其对国家的外债和外汇储备的影响也相应加大，相关方面的管理也需要考虑相应调整。

　　实际上，境外拥有人民币，会增加中国的对外债务，应该统计在我国的外债规模之中。同时，以人民币对外支付，也就替代了以外汇对外支付，人民币走出去的规模不断扩大，意味着人民币对外付多收少，相应地，外汇可能出现收多付少，已经十分庞大的国家外汇储备可能进一步加大；相反，如果境外对人民币的偏爱下降，境外人民币通过投资或贸易方式大量回流，出现人民币收多付少，相应地，外汇开始外流，出现外汇付多收少，外汇储备可能快速收缩。对此，货币政策当局要有充分认识和措施准备。

　　一位央行权威人士说，现在跨境人民币业务已经进行了五年，并有了一定的规模基础，未来要将监测、检查等制度陆续跟上，使得市场主体形成合规经营意识，另外从国家层面应该有一个整体规划，统筹协调发改委、商务部、央行、外管局等相关主管部门协同推进。

　　本着将本外币一视同仁的原则，未来人民币的监管和外币的监管标准肯定要趋于一致。一位对跨境人民币业务有着深刻理解的行业资深人士表示，理想状态是本外币的监管标准各自向中间靠拢：本币跨境业务的监管目前相对松，成熟的市场体系尚未建立，应当适当规范；外汇跨境业务监管相对较严，应该进一步放松。

　　中国人民银行副行长胡晓炼在上述跨境人民币五周年座谈会上也表示，未来央行要继续完善金融监管协调机制，强化交叉性金融产品、跨市场金融创新等方面的协调，推进跨业、跨境监管合作。

　　事实上，央行目前已经有关于跨境人民币业务相关的统计制度，然而，尽管能够看到跨境资金的流向，但央行还缺乏必要的调控手段，未来需要解决的是，怎么才能既看得到又调得了。

　　中国人民银行德州市中心支行吴磊撰文，提出了构建本外币跨境资金监管机制的对策：一是改变本外币分开管理的跨境资金监管体系，从以外汇收支为监管内容的管理框架转变为以居民和非居民跨境资金流动为监管内容的管理框架，从制度安排和监管设计上将人民币跨境资金流动以及境外资产负债，纳入到跨境资金总体监管体系中来。

　　二是以防范异常跨境资金流动为目的，加强对人民币跨境资金结算的监管，建立跨境资金流动联席制度，进一步明确人民银行、外管局、商务、税务、海关等部门在市场准入、业务管理、违规处理等方面的职责，做到信息共享，形成本外币监管联合执法机制。

　　曹远征指出，在离岸市场渐成规模之际，仍应坚持审慎的监管手段：一是严控资本闸门，防范流动性冲击。他建议，继续发挥离岸市场清算行的作用，每个离岸中心应该坚持仅有一家清算行，这样就可以控制住境外人民币存款的回流。

　　二是坚持审慎监管的原则。在资本项目尚未完全放开前，对QFII和人民币FDI仍需坚持对机构与投资规模的审批原则；三是消除市场单边预期的消极影响。他认为，对人民币升值预期“一边倒”的状况和人民币过度升值并不符合我国根本利益和人民币国际化。

　　随着人民币国际化在广度和深度上的迅速推进，迫切需要决策层进一步理顺战略思路，并构建统一的人民币跨境监管框架。曹远征说，国际化的人民币需要一个有国际视野的央行。如果人民币成为国际货币，那么人民币的利率汇率对国际金融市场的影响会更大。这时，本币国际化就对央行的宏观调控能力也提出了新的挑战。

　　陈德霖指出，未来继续推进人民币国际化既要靠继续的政策放松，又要仰仗金融基础设施建设和金融机构自身业务拓展。（《财经》）