2015年影响中国国际资本流动的关键因素仍然是发达国家货币政策的外溢效应

　　来源：招商证券

　　作者：谢亚轩

　　一、预计2015年新增外汇占款在0至5000亿之间

　　预计2015年金融机构新增外汇占款仍将保持低速增长的趋势，全年新增外汇占款在0至5000亿之间。我们在2014年6月报告《新增外汇占款低速增长或成为常态》中已阐明其背后的逻辑：首先，2014年3月17日汇改后，央行承诺退出外汇市场的日常干预意味着央行的新增外汇占款趋近于0；其次，由于商业银行的外汇占款属于资金运用，其机会成本是发放贷款的收益。因此只要央行不增加外汇占款，除非持有外汇的收益超出发放贷款，商业银行不会持续增加外汇占款。鉴往知今，目前有两个时间段可以作为观察央行退出外汇市场日常干预及其对新增外汇占款影响的窗口，一个是2012年5至11月，一个是2014年5月至今。2012年4月汇改后，央行外汇资产增量从2011年的月均2135亿元下降到5至11月间的月均4亿元。同期，金融机构外汇占款从2011年的月均2316亿元下降到月均185亿元。

　　2014年3月汇改后，4月至10月金融机构新增外汇占款月均值为200亿元，而4月至9月央行新增外汇占款月均值为-21.9亿元。简单照搬这个经验，我们预测2015年金融机构月增外汇占款200亿，全年在0至5000亿之间。以上预测存在两个风险点：一是，央行可能被迫恢复对外汇市场的日常干预，比如2012年12月，正如我们在《再谈新增外汇占款的奇幻漂流》所言，央行恢复干预后（不论是出于持续的贬值压力还是升值压力），外汇占款会重新出现每月数千亿的增减量。当然，过去人民币主要存在升值压力，外汇占款基本以持续增加为主，负增长的情形很少出现；但未来随着人民币汇率接近均衡区间，阶段性出现央行为稳定人民币汇率而入市卖出美元，减少外汇占款的情况可能会出现。二是，人民币资本项目可兑换改革和人民币国际化进程推进可能产生的影响。这两个进程密切相关，对央行的资产负债表可能产生一定的影响，因此对外汇占款的预判也至关重要，需要密切关注。

二、外汇占款低速增长并不意味着中国国际资本流动的波动性下降

　　以上对外汇占款低速增长的判断会带来一个疑问：贸易差额、境内外利差带来的国际资本流动不再带来外汇占款波动了吗？答案的确如此，只要央行坚持不干预外汇市场，那么外汇占款就会保持一个低速增长的态势。这意味着我们未来需要在分析框架中做出两个重要改变：一是，观察指标的改变。贸易差额和利差带来的国际资本流动本身仍然存在，仍将如潮涨潮落一样波动。并且，在金融全球化和中国资本项目可兑换程度逐步提升的过程中，其重要性也在上升，因此需重新寻找能够替代外汇占款，观察中国国际资本流动的最佳指标。二是，传导渠道的改变。国际资本流动过去通过外汇占款影响央行资产负债表，进而影响银行间流动性状况；未来国际资本流动将更多改变外汇存贷款情况，影响企业和个人以及商业银行的资产负债表，如何重新认识其传导渠道也是一个有待研究的问题。以下，我们将针对上面的两个问题分别展开分析。

　　三、未来应关注的两个国际资本流动指标

　　我们认为未来替代外汇占款作为中国国际资本流动观察指标的是银行代客涉外收付款数据和人民币跨境流动数据。

　　根据国家外汇管理局的标准定义，“银行代客涉外收付款是指境内非银行居民机构和个人（统称非银行部门）通过境内银行与非居民机构和个人之间发生的收付款，不包括现钞收付和银行自身涉外收付款。具体包括：非银行部门和非居民之间通过境内银行发生的跨境收付款（包括外汇和人民币），以及非银行部门和非居民之间通过境内银行发生的境内收付款（暂不包括境内居民个人与境内非居民个人之间发生的人民币收付款），统计时点为客户在境内银行办理涉外收付款时。银行代客涉外收付款是国际收支统计的组成部分，采用资金收付制原则，且其仅反映境内非银行部门与非居民之间的资金流动状况，不能反映实物交易和银行自身的涉外交易，统计范围小于国际收支统计。”一如外管局公布的其他指标定义，拗口且难懂。不过，我们尝试作一个比喻帮助大家理解：银行代客涉外收付款（以下简称涉外收付款）很大程度上代表中国与国外的国际间资本流动，如高压传送的高压电流；金融机构外汇占款属于国内非银行部部门和银行部门（央行加商业银行）之间货币兑换产生的资金流，如标准的220v电流；其间，央行和商业银行就是变电站。汇改前，央行为稳定人民币汇率，会把绝大多数流入国内的外汇买入，转换为外汇占款，就像这个变电站要把输入的高压电转换成标准电压的电流。这个时候，高压电流与经过转换的标准电压电流基本一致，从下图可见，涉外收付款与外汇占款的变动方向一致，幅度接近，完全可以通过分析外汇占款的变化来代表中国国际资本流动的变化及其产生的影响。未来，央行承诺退出外汇市场的日常干预，变电站基本停止运转，不再转换和输出电流，则外汇占款对国际资本流动的代表性下降，直接观察涉外收付款变化的重要性上升。

　　2014年10月份数据显示金融机构新增外汇占款是+661亿，环比回升；而同期涉外收付款逆差，银行结售汇逆差规模甚至达到-1673亿，两组数据一正一负，一个显示国际资本流入，一个显示流出，究竟哪个准确。我们认为，如果深刻理解我们以上的讨论就应该清楚，目前外汇占款对资本流动的代表性已经严重下降，其在10月所显示的国际资金流入是假象；而涉外收付款和结售汇逆差显示的9月和10月国际资本外流才是真实情况。

　　人民币作为国际货币的跨境流动数据是另外一类需关注的重要指标。其中，人民币跨境收付统计数据已经包含在通过银行进行的涉外收付款数据之中。2014年前三个季度，人民币跨境收支占全部跨境收支的比重接近25%，主要是贸易项下和直接投资项下的交易。未来，随人民币资本项目可兑换进程的推进，还有更多的交易项目会使用人民币，其跨境流动所产生的影响需要关注和研究。从另外一个维度，正如我们在《中国版“利率之谜”》报告中所强调，中国人民银行2014年在《货币统计概览》中首次公布的《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况》尤其值得关注。由于银行涉外收付款统计不包括金融机构自身的对外交易，所以境外中央银行、境外人民币清算行和参加行等直接进入中国的股票和银行间债券市场购买股票和债券的国际资本流动只能够通过人民银行公布的《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况》才能观察到。

　　不论是从发达和新兴市场的国际经验看，还是从中国人民币国际化的经验看，一国货币国际化过程中，该国债券市场中外国投资者的参与度会上升。根据国际清算银行（BIS）和国际货币基金组织（IMF）的研究，对于新兴经济体来说，外国投资者在其债券市场的占比每上升1个百分点，会降低其长期国债利率6-9BPS；葡萄牙央行对于欧元区的研究成果是，2000至2006年间，外国投资者在欧元区债券市场的占比每上升1个百分点，会降低其长期国债收益率13BPS；2012年美联储一个研究报告对美国的研究结果是，如果外国投资者每个月多买1000亿的美国国债，会导致美国5年国债的利率下行20BPS。由此可见，货币国际化之后，外国投资者在一国的债券市场的占比会上升，这会在一个比较长的趋势里压低一个国家的长债收益率。中国目前也开始面临同样的前景，我们在《再谈中国版“利率之谜”》中讨论过，随着近年的人民币国际化，外国投资者持有人民币投资到中国的银行间债券市场，其在银行间债券市场的占比从年初的1.7%上升到10月末的2.4%，上升了0.7%百分点，那么它对今年国债收益率的下行是有贡献的。未来，外国机构投资者在人民币国际化的过程中对中国债券的买卖及其所产生的国际资本流动，将对中国的国债收益率和整体资产价格产生显著影响，这也正是我们关注人民币跨境流动这一统计指标的核心目的。

四、2015年中国国际资本流动的影响因素

　　国际和国内因素并重分析和预测中国的国际资本流动。我们过去在分析和预测外汇占款时就强调要国际和国内因素并重，在《寰球同此暖凉》中尤其强调了国际因素对中国国际资本流动的重要性。单独强调国际因素并非是说国内因素不重要，而是因为市场上流行的分析方法对国内因素分析往往比较透彻但普遍忽视国际因素。因此，我们认为矫枉不妨过正，重点强调一下国际因素。

　　2015年影响中国国际资本流动的关键因素仍然是发达国家货币政策的外溢效应。这方面既包括美国货币政策通过加息回归正常化产生的影响，也应该包括欧元区和日本QQE宽松货币政策产生的影响。而要分析发达国家货币政策的外溢效应，需要建立一个稳定的分析框架，包括其向新兴经济体传导的中介指标是什么，传导渠道有哪些。

　　从最新的研究成果看，发达国家非常态货币政策对包括中国在内新兴经济体的外溢作用体现在三个中介指标和五个传导渠道上面。传统的货币政策通过改变短期政策利率进而影响长期利率以及经济产出和通货膨胀。而在本次金融海啸中，当政策利率降低到0的时候，传统货币政策不再奏效，这个时候发达国家采用了量化宽松和前瞻性指引等非传统货币政策。与传统货币政策不同，发达国家非传统货币政策对本国经济和全球流动性产生影响作用的三个中介指标分别是：波动率（VIX）、信用利差（risk premium）和期限利差（term premium）。非传统货币政策对新兴经济体产生外溢作用的五个渠道包括：

　　1、货币政策渠道。发达国家量化宽松货币政策可能诱发新兴经济体货币政策随之发生调整。例如，有部分新兴经济体尽管经济复苏、通胀和资产价格上升，但是仍实行相对宽松的货币政策，其背后部分是因为担心国内外利差扩大引发汇率升值和破坏性的国际资本流入。

　　2、汇率渠道。发达国家量化宽松货币政策导致美元和日元等货币贬值，新兴经济体货币升值，带来大规模的国际投机资本流动。而如果一个新兴经济体的货币盯着美元，则需要为稳定汇率而大规模干预，导致外汇储备的增加。特别是如果干预不能完全冲销，则会带来国内的货币和信贷扩张。

　　3、全球金融市场渠道。这是一个风险承担、流动性和资产价格的混合渠道。通过全球金融市场，发达国家的量化宽松导致全球流动性的宽松。鉴于部分新兴经济体的宏观环境稳定，经济增速更高，如果发达国家的利率在可预见的未来处于低位，则境内外的利差也可持续。量化宽松因此会通过套息交易带动国际资本流入风险调整后利率更高的新兴经济体，推高其资产和商品价格。此外，持续的低利率和充裕的流动性导致发达和新兴经济体的金融机构愿意承担更高风险以寻找高收益资产，导致银行的风险错配。

　　4、国际银行信贷渠道。伦敦商学院经济学教授海伦·瑞(Helene Rey)在《两难困境而不是三难困境：全球金融周期和货币政策独立性》中提出：全球的资本流动、资产价格和信贷增速存在一个明确的金融周期，与衡量投资者恐慌情绪和金融体系稳定状况的VIX指数之间存在很强的关系。如果VIX指数持续一个较长时期处于低位，全球金融周期处于上升阶段，国际资本的流出和流入规模上升，国际银行的信贷创造活动更为积极，杠杆率和资产价格攀升。反之，如债务上限风波期间，美国主权评级被调降严重影响到投资者的风险偏好，VIX指数从2011年前7个月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，升幅巨大。这导致全球国际资本流动规模收缩、信贷增速放缓和多国资产价格下降。

　　5、资产组合再平衡渠道（portfolio rebalancing channel）。美联储的购买减低美国长期国债收益率，使得国际投资者去寻找同期限，风险调整后收益略高的替代品，导致新兴经济体相应的资产价格上升、利率下降和金融环境宽松。

五、再次强调辩证看待发达国家货币政策对中国国际资本流动的影响

　　要正确认识2015年中国的国际资本流动形势，有两种比较流行的看法需要避免：一种是近期比较流行的看法，对于近期美元持续走强后中国的国际资本流动形势缺乏一个真正的认识，误认为我们的人民币在岸人民币相对稳定，外汇占款仍保持正增长，就推定美联储的QE退出不过如此，对中国的国际资本流动影响甚微。其所依靠的理由无非是境内外利差、中国良好的经济基本面等等偏国内的因素，并未对发达国家货币政策变化对新兴经济体资本流动产生影响的各个渠道作出认真的分析和研究。另外一种比较极度的看法在2013年底到2014年初比较流行，可以总结为“美联储QE退出恐惧症”，认为未来就是美国货币政策持续收紧的阶段，美元将持续走强，美国长期国债利率不断走高，包括中国在内的新兴经济体货币走弱，国际资本大举外逃，将遭遇灭顶之灾。

　　我们认为需再次强调要辩证看待发达国家货币政策变化对中国国际资本流动的影响。正如我们在2013年8月《辩证看待美联储退出宽松货币政策对全球资本流动的影响》所谈及，一方面，美国货币政策的正常化对中国国际资本流动的影响具有两面性，美联储加息及加息预期固然可能通过提高期限利差，缩小境内外利差，导致边际上和阶段性的国际资本外流。我们的研究表明，中美之间3年国债的利差与境外机构持有人民币债券的积极性密切相关。如果美国利率上升导致国内和国际间利差收窄，则境外机构买人民币债券的积极性也将显著下降，资本可能外流。但另一方面，资本市场的波动性（VIX）可能继续下降、信用利差可能继续收窄，这些因素又会助推更多国际资本流入中国。此外，2015年我们很可能会继续看到发达国家货币政策的分化，一方面，美国的货币政策回归正常化在一些阶段带来国际资本的外流；但另外一方面，欧元区和日本的货币政策可能会产生一定的对冲作用。有鉴于此，用一个辩证、多变和波动的态度来看待2015年中国的国际资本流动形势可能更为合适。

六、2015年人民币汇率将呈现区间波动

　　预测2015年人民币汇率将在2012年10月以来形成的（6.0，6.3）这样一个区间内波动，主要理由如下：一是，从近年来人民币汇率宽幅波动的事实看，人民币汇率可能已接近均衡水平，短期大幅升值和贬值缺乏经济基础。二是，央行并未承诺完全退出中国外汇市场，其在关键时刻稳定市场的作用有助于减少市场恐慌行为，避免人民币汇率的超常波动。三是，鉴于美元指数很可能在欧元区及日本宽松货币政策加码的条件下保持强势，人民币汇率在此基础上兑美元进一步升值可能将更严重打击出口部门，危及2015年的经济增长和稳定就业目标，因此，人民币汇率短期进一步升值的空间受到限制。四是，2014年以来，以央行之间货币互换、人民币国际结算和人民币清算行为主要内容的人民币国际化进程推进速度加快，需要人民币汇率保持稳定。一个持续贬值的人民币汇率显然有悖国际化的目标，因此限制了人民币走弱的程度。五是，为防止跨境套利和套汇，人民币汇率需要保持必要的波动性。六是，从我们对2015年中国国际资本流动的形势判断，阶段性的国际资本流出和流入将交替出现，也会带来人民币汇率的波动。综上，我们认为人民币汇率在2015年保持区间波动的可能性比较大。