来源：国泰君安证券

　　作者：赵湘怀 王宇航 孔祥

　　第一部分 中国公募基金发展现状

　　我国公募基金自1998 年诞生以来，以其低投资门槛、高透明度、较低佣金、享受专家理财的特色优势，成为居民投资资本市场的重要选择。本文研究对象是以开放式为主的公募基金市场，盘点近年来的发展困境，并对未来趋势进行展望。

　　一、管理规模小：与中国经济体量不匹配

　　截至2013 年末，我国公募基金资产规模为3 万亿元，约占基金业资产管理规模（不含VC 和PE）的55%。从全球来看，我国开放式基金资产规模排名第十，约占全球共同基金规模的1.6%，占亚太地区14.2%。相比之下，美国共同基金占到全球总规模的半壁江山，著名的基金注册之都卢森堡占到全球10%的比重。

　　我国GDP 是美国的55.9%，但由于基金业起步较晚，资本市场的发展时较短等因素，我国开放式基金规模（3 万亿人民币）只有美国共同基金（15 万亿美元）的3.2%。作为经济总量世界第二的大国，我国公募基金仍有广阔的发展空间。

　　我国开放式基金占共同基金规模的比例只有1.6%

二、配臵比例低：个人投资者为主，基金占家庭财富比重小

　　截至2013 年底，我国开放式基金账户达到2.87 亿户（有效账户约8700万户），其中个人账户约占99.8%。根据2013 年基金公司公布的年报数据，机构投资者持有公募基金资产净值的比例约为27%，而个人投资者平均持有基金资产净值的比例为73%。

　　这样的持有人结构与美国较为相似：美国的退休养老金计划在资本市场中占据非常重要的作用，主要包括企业、个人以及政府发起的多种退休金计划，如401K、403B 等，通过这些养老金计划，个人和家庭大量地参与到共同基金投资中。在全部共同基金资产中，有约70%资产由个人持有，机构持有的共同基金只有30%；这一占比在过去二十年间基本保持稳定。

　　但与存款和银行理财相比，我国家庭财富放在基金上的占比只有3.3%。2013 年美国家庭金融资产的22%由投资公司持有（投资公司包括了共同基金、ETF、封闭基金、单位投资信托四类集合投资工具），且这一比例在过去三十年间保持了上升态势。

　　三、货币基金走强：已经占据半壁江山

　　从产品类型角度来看，在我国公募基金过去十多年的发展历程中，包括股票型基金和混合型基金在内的偏股型基金在产品数量、份额和资产净值上均占到绝对多数。然而近年来，货币基金得到了爆炸式的增长，我国基金产品类型展现出全新的格局。

　　我国货币基金诞生于股市低迷之中。2001 年至2003 年，我国股市“牛短熊长”，基金发展进入低潮，基金公司迫切希望通过丰富投资产品扭转经营颓势。2003 年底，第一只货币基金“华安现金富利”成立，随后4 个月内，7 只货币基金相继成立，合计发行427 亿元。2004 年4 月以后，股市再次持续下跌，货币基金得以快速增长，截至2005 年底，货币基金总规模达到1868 亿元，占到基金总资产的40%。

　　然而，当时许多基金经理追求高收益率和基金规模，对安全性和流动性的弱化引起了监管部门的重视。随着一系列监管措施的出台，以及债市走弱、股市走强，2006 年二季度，货币基金首次出现“赎回潮”，2007年A 股大牛市到来，更加导致资金从货币基金中不断流失。此次货币基金泡沫的破灭带来了数以亿计损失，并使货币基金走入低潮。在随后几年中，除了在2008 年-2009 年因A 股熊市而短暂冲高，货币基金规模一直在2000 亿以下徘徊，在基金总规模的比例一直在10%以下徘徊。

　　2011 年三季度，股市和债市双双走低，协议存款正式解禁，货币市场利率逐渐超越定期存款，T+0 等新概念被提出，在多重利好刺激之下，货币基金开始走出低谷，再一次迎来发展高潮。截至2014 年三季度末，我国货币基金规模达17065 亿元，占基金总规模的46.95%。

　　在这一波的发展中，互联网金融和各类“宝宝”的迅速普及，这也成为我国货币基金发展的强劲动力。2013 年5 月，天弘增利宝货币基金（余额宝）成立，凭借着阿里巴巴的庞大客户基础和“钱荒”中不断走高的货币市场收益率，余额宝实现了爆炸式的成长。截至2014 年6 月30 日，余额宝规模达5741.6 亿元，用户规模突破1 亿，为全球第４大货币基金。

　　互联网金融的发展不仅深刻改变了广大人民的日常理财和支付习惯，也使得中国货币基金真正成为全球货币基金市场中的创新者和弄潮儿。

　　四、业绩评价：专业化的投资能力是核心竞争力

　　截至2013 年底，89 家基金管理公司共有962 名基金经理，其中拥有硕士、博士学历847 人，占88%，且大部分基金经理来自于国内外知名院校，投资人才体现出高学历的特点，为基金专业投资能力奠定基础。公募基金作为“专家理财”，是个人投资者降低投资风险、分享资本市场成长的最佳投资工具之一。而投资业绩则是公募基金专业化投资能力的试金石。主动管理型的股票投资基金的基金经理面对频繁的市场波动，需要获取投资回报、控制投资风险，是基金公司专业投资能力的典型代表。近五年来，股票型基金（加权）总指数几乎全程跑赢大盘；2013年在沪深300 下跌7.65%的情况下，7 成股票型基金盈利，相比之下个人投资者业绩则大为逊色；公募基金的专业化投资能力在业绩上得到显现。

　　五、国资背景为主：券商数量占优，银行规模占优

　　截至2013 年底，我国共有89 家基金管理公司，均为中资机构控股，其绝大部分控股股东为国有企业，国有企业总持股比例高达77.4%。国有化的大背景下，多元化、国际化的格局也十分普遍：外资参股的基金管理公司达48 家，比达54%，前十大基金公司中一半为合资公司。外资股东不仅来自香港、台湾、新加坡、日本等亚洲地区，还包括美国、加拿大、法国、瑞士等欧美国家，呈现出多样化的特点。此外，基金管理公司还可分为银行系、信托系、券商系、综合系等，截至2013 年底，四类公司分别有13 家，23 家，46 家和7 家。数量上券商系占优，但资产规模上银行系占优。

　　六、运作方式：开放式基金成为主流

　　我国公募基金业诞生于亚洲金融危机的大背景下，国际对冲基金在危机中的巨大能量引起了国内的广泛关注，1997 年11 月14 日，国务院公布《证券投资基金管理暂行办法》，次年3 月，国泰基金和南方基金相继成立，并各发售一只基金，标志着中国基金业正式诞生。最初的基金均为封闭式基金，但由于流动性不足和“奖优罚劣”机制的缺失，其发展遇到诸多困难。2001 年9 月，我国第一只开放式基金“华安创新”正式成立，在随后的十多年中，开放式基金如雨后春笋般涌现，并逐渐成为主流。截至2014 年中期，我国开放式基金净值达3.5 万亿元，约占公募基金总净值的97.6%。

　　上述发展趋势也与西方的主流趋势相一致，美国基金业的发展也是从封闭式基金开始的。1889 年，美国的第一只封闭式基金上市，并在之后多年间成为基金市场中的唯一品种；直到35 年后的1924 年，全球第一只开放式基金马萨诸塞投资信托在美国宣告成立；到1943 年，开放式基金市场份额首次超过封闭式基金，并且开放式基金的市场份额从此持续扩大。在此之后，开放式基金的规模和数量就远远超过了封闭式基金，成为证券投资基金的主要类型。

　　20 世纪美国封闭式和开放式基金规模高速膨胀趋势

第二部分 中国基金业近年发展缓慢之谜

　　我国公募基金业的规模在2007 年登上了三万亿的高峰之后，便伴随着熊市的到来而持续萎缩，直至2014 年一季度才再度超过三万亿。而在最近这一次的规模膨胀中，互联网金融浪潮下的货币基金几乎是唯一的驱动力：2013 年三季度，货币基金规模仅为5779.59 亿元，占基金总规模的比重仅为21.1%，而2014 年三季度，货币基金规模已达到17065.37亿元，占基金总规模的46.95%。如果不考虑互联网金融这一外部因素在过去一年中的爆发式发展，中国的公募基金行业已经连续七年徘徊不前，新基金发行难度加大，老基金遭遇净赎回。发展困境的背后，存在诸多的制约因素。

　　中国基金资产规模增长陷入瓶颈

一、市场低迷：绝对收益不理想，投资者信心低

　　过去多年来，包括股票型基金和混合型基金的偏股型基金一直是我国公募基金的主体，因此我国公募基金的业绩也在相当大的程度上取决于股票市场的表现。虽然在许多年份，基金的整体业绩能够跑赢大盘，但由于我国股市“牛短熊长”的基础特点，基金的绝对收益并不理想。以2008年为例，虽然基金跑赢了大盘，但平均亏损约50%，亏损总额达到1.5万亿元。基金产品相对收益的特点和投资者绝对收益的内在需求存在严重矛盾，而我国基金投资者以散户为主，在业绩不理想的情况下易出现非理性赎回潮，从而产生恶性循环，进一步影响基金的业绩。

　　此外，投资者的羊群效应和基金管理公司的规模冲动也对基金业绩和投资者信任造成了极大的伤害。包括2007 年A 股牛市在内的每一波股市行情中，基金管理公司及代销机构都体现出了不同程度的规模冲动，大规模发行基金产品，而投资者也往往一拥而上，疯狂抢购，常常出现一日售罄、一“基”难求的局面。而当整个市场都为之疯狂的时候，往往也是股市行情的拐点到来的时候。2007 年，我国基金规模呈现出几何级数的增长，其中大量的投资者是在股市接近历史高位时买入基金，并在随后的下跌中蒙受了巨大的损失，甚至至今尚未“解套”。这样的惨痛教训给广大投资者带来了极大的心理阴影，也严重影响了投资者对基金行业的满意度和信任感。

　　二、外部竞争：大资管时代，替代品来势汹汹

　　随着我国大资管时代的到来，居民的理财渠道得到了极大的拓宽。除公募基金外，主要投资渠道还包括阳光私募、投资型保险、银行理财产品、私募股权、信托计划、券商集合理财等。由于监管规则差异，部分竞争产品相比公募基金具有天然竞争优势。阳光私募同样投资于二级市场，具有较少的投资限制和较低的信息披露要求，收益往往较高；信托产品几乎没有投资范围限制，且存在“刚性兑付”的不成文规则，具有高收益、低风险的特征，对于广大投资者极具吸引力；而银行理财、投资型保险等产品由于自身庞大的客户基础，也高速发展，其中银行理财产品在过去4 年以50%的速度增长，截至2014 年6 月，总规模已超过12 万亿元。据BCG 和建行私人银行的统计，2012 年我国私人可投资资产总额就超过了70 万亿元，而公募基金规模仅3 万亿左右，各种替代产品抢占了部分公募基金的发展空间。

　　三、业内竞争：同质化和短视化的产品

　　经过十七年的发展，不少基金管理公司产品和业务创新性和差异性不足。从全球来看，我国的基金行业还处于产品营销竞争阶段，并未能根据投资者偏好和自身资源能力开发出独具特色的产品，从而形成不可复制的核心竞争力。此外，近年来虽然公募基金业陷入增长瓶颈，但基金管理公司的数量却在稳步上升。

　　而基金行业内部的同质化竞争和基金公司数量的上升，也使得生存压力成为全行业的“达摩克利斯之剑”。严酷的业绩排名，逼迫基金管理公司和基金经理专注于短期业绩指标而忽视长远的发展和创新。周而复始，同质化竞争和短视化倾向互为因果，影响了基金业的长远发展。

　　四、渠道困境：影响发行规模和基金收益

　　在大资管时代，资管子行业之间存在着激烈的营销渠道之争。银行、保险、券商均具有较多的营业网点和固有客户基础，因而其资管产品也易于直销。相比之下，基金管理公司在营销渠道方面则存在先天劣势；我国开放式基金的销售渠道中，直销约占三成，券商占一成，银行渠道占到六成。在日益拥挤的渠道中，银行和券商自然会主推银行理财、券商资管等自有产品，而基金公司为了保证发行规模，则不得不在收益方面做出退让，这就导致基金销售成本偏高。

　　商业银行作为基金最重要的销售渠道，不断提高尾随佣金，严重挤压了基金公司的盈利空间。2013 年，全行业营销支出81.41 亿元，占管理费收入25.49%，其中尾随佣金占管理费收入16.9%，比2012 年的16.7%有所上升。小型基金公司由于议价权弱，更加依赖于营销渠道，尾随佣金占比更高。

　　五、治理困境：利益偏差和激励缺失

　　我国目前的公募基金均为契约型基金，基金管理公司负责基金产品的发行和管理，处于强势地位。在这种机制下，基金持有人的利益得不到充分保护，在不满意时只能用脚投票、赎回份额；基金托管人由基金管理人选聘，为了争取托管业务，也无法起到有效的监督和制约作用；基金公司管理人的目标是股东利益最大化和自身管理费最大化，与基金持有人的目标并不一致，可能做出损害持有人的利益的行为。

　　更值得重视的是，我国基金行业在人才激励机制方面存在较大的缺失。美国基金管理人员的收入来源多样，包括基本工资、奖金、递延补偿金、股票或期权奖励等。相比之下，中国基金管理人员的收入来源就缺少了股权激励的内容，合伙制尚未普及，也没有基金公司上市，股权激励一直难以在基金公司中推进。

　　美国基金业管理人风格的多样性也较鲜明，基金经理人都有着很大的权限，基金经理人可以按照自己的性格和投资风格比较自由地进行投资。既有巴菲特和彼得〃林奇等价值投资风格，又有索罗斯和西蒙斯等投机风格。而我国基金行业的竞争格局和频繁的业绩评估使得基金经理更多地重视短期的业绩，投资自主性乃至工作成就感都受到影响。

　　中美基金管理人激励机制和年龄差距较大

　　以上导致了我国基金经理等核心人才流动性居高不下。我国基金行业离职率预计在10%以上，2014 年上半年105 名基金经理离职，许多优秀的基金经理选择离开公募基金行业。从2007 年至今，我国公募基金经理的平均入职年限从5.04 年直线下降到1.19 年，投资行业是智力密集型行业，智力不仅仅来源于知识，阅历也是很重要的衡量指标，经验的缺失对投资业绩有着潜在的影响。

　　在大资管时代，投资能力是资产管理公司的核心竞争力，而投资能力最终的决定因素是人才。长效激励机制的缺失将使基金公司持续面临人才困境，影响基金业长期发展。

　　转自：轻金融