摩根士丹利的Chetan Ahya等经济学家近日发布报告，围绕中国是否会加入全球汇率战进行讨论。其结论是，中国央行不大可能会推动人民币贬值以提振国内经济增速。

　　作者 | Chetan Ahya

　　经济：外汇在去杠杆化周期中的角色

　　自金融危机以来，中国的投资规模在信贷的带动下持续增长，然而其背景是该国劳动力增长缓慢，且出口增速出现结构性放缓，进而导致生产力出现过剩。过去32个月来中国生产者价格持续下降，而消费者价格也呈现颓势，折射出工业产能过剩局面。通货膨胀下降压力导致名义国内生产总值(GDP)增速放缓，且实际利率升高，给决策层应对债务形势带来挑战。在这一背景下，围绕中国决策层是否应推动人民币持续贬值以助力去杠杆化的讨论之声渐起。

　　在美国的去杠杆化周期中，美元汇率相对趋稳，没有呈现持续的贬值势头，与此同时美国经济成功地实现了债务状况的稳定。在我们看来，这一历史经验表明中国当局不应推低人民币汇率。诚然，汇率走软能够在应对债务状况的过程中扮演一个辅助性的角色，尤其是如果经济中的外债大多以本币计价；不过我们认为，实际利率和实际GDP增速的意义更为关键。

　　此外我们也认为，决策者在设法推动汇率持续贬值的过程中将面临困难。实际利差给人民币汇率构成支撑，且根据我们的预测，未来12-18个月内实际利差不太可能明显收窄。

　　在通胀下降开始推高实际利率、决策者试图减少金融资源错配现象之际，固定资产投资增速持续疲软。如果通胀下降持续下去，高企的实际利率将给国内需求增速构成拖累，而在这一情境中，经常项目盈余（即储蓄与投资的差值）将会增加。这将使当局推动贸易加权汇率持续走低变得更为困难。

　　外汇策略：用显微镜看人民币

　　在美元强势的背景下，由于信贷供应紧张、实际利率高企而且实际有效汇率强劲，中国的货币环境一直在收紧。中国将集中精力推进改革，并继续促进增长模式从出口和投资拉动向内需拉动的重要转型。此外，人民币走软可能导致巨大的资金外流风险以及随之而来的外汇对冲需求，从而进一步在货币方面对国内经济造成不利影响。这也与中国雄心勃勃的人民币国际化计划不符。

　　因此，我们不认为中国会使用人民币作为一项政策工具来支持经济增长。我们认为，人民币在未来几年里可能保持稳定，且伴有小幅升值倾向。在我们看来，压低人民币汇率的潜在成本可能大于潜在收益。话虽如此，但如果中国的宏观经济前景和资金流动态依然稳定，而且外部宏观经济波动性保持相对较小的状态，那么我们认为中国在明年上半年（尤其是第一季度，贸易状况和经常项目状况会出现季节性疲软的时候）有可能会加强人民币的双边波动。

　　人民币政策对全球外汇市场的影响

　　中国央行政策对全球经济的影响怎么强调都不过分。当前全球通胀下降已成为最让人关切的宏观经济问题，中国如果采用人民币贬值这种向外输出通缩的举措只会让情况恶化。虽然中国决策者希望向本国经济提供支撑，避免经济再平衡失序，但采用推低本币的政策工具可能对通胀下降国家（尤其是亚洲）的货币产生重大不利影响。新加坡元、韩圆和泰铢可能受冲击最大，因为这些国家与中国贸易联系紧密，而且通货膨胀水平已经很低。

　　此外，中国加入全球通缩阵营可能加大其他国家央行压力，后者必须进一步放松政策来支持已然危险的低通胀预期。如果欧洲央行采取进一步的举措应对中国央行的人民币贬值政策并推低欧元汇率，那么其他低通胀国家货币兑美元汇率也会间接受到负面影响。因此，十大工业国(G10)货币中的欧元、瑞士法郎、瑞典克朗和日圆可能会受到冲击，同样遭受影响的还有波兰兹罗提、以色列新谢克尔和匈牙利福林这些新兴市场货币。

　　我们还评估了以下三种情景对全球外汇市场的普遍影响

　　I) 基本情境，假设中国央行采取中性的人民币政策，外汇储备没有大的调整；

　　II) 中国央行上调美元/人民币中间价以推低本币，同时保持外汇储备稳定；及

　　III) 和今年一季度一样，中国央行买入美元储备削弱人民币，以支撑经济增长和提振通胀。

　　总之，我们的基本情景假设是中国央行不会将外汇作为政策工具来支撑经济增长。一旦中国央行这么做了，通胀下降国家货币和大宗商品货币可能遭受不利影响，具体情况视中国央行的外汇储备政策而定。

　　（以上是摩根士丹利《经济和策略研究》(Economics and Strategy Insights)报告的摘要，报告作者为摩根士丹利经济学家Chetan Ahya、Derrick Kam和Jenny Zheng以及固定收益策略师Kewei Yang和Vandit D. Shah。）