本文为中海信托资产管理总部副总经理邓举功于11月13日-14日在上海第二届2014中国资产证券化高峰论坛主题演讲，本文主要从六方面解读了企业资产证券化在中国的实践及发展道路。分别是：

　　1、我国金融资产证券化业务发展总览；

　　2、资产证券化重点实务的探讨；

　　3、资产支持证券的风险识别与控制；

　　4、资产支持证券的定价与发行；

　　5、典型的案例剖析；

　　6、金融资产证券化业务的积极意义与问题。

　　▎以下是演讲实录

　　大家下午好，因为我看了一下前面包括讲过的嘉宾和后面的嘉宾，都可能是从不同的角度，我可能有很有幸作为信托公司，在资产这一块也担任相应的角色，发表一下个人感言，也和现场嘉宾做一下交流。

　　我列了几个部分，时间大概半个小时所以有一些地方一带而过。

　　一、我国金融资产证券化业务发展总览。

　　无论券商还是金融类的ABS发展都经过了两个阶段，2005到2008年是初创期，从2009年到现在是大发展的阶段，上次论坛上确实讲到过我语言爆发式的增长，现在看来也是得以验证了。在爆发式增长以后可能量大了，但里面有一些交易细节可能有新的特征，这次就不再去讲历史上九年前的情况，交流一下最近一年多发现的ABS产品的情况。这个数据可能不是太早，后面还有薛总提供一些相应的数据，他那个里面应该蛮全的，总体看来他们的数据是2014年银行的信贷资产证券化银行类的大概有一千多亿的规模，应该是发展相当惊人的速度了。总体来讲ABS的发展从监管部门角度，可能从景深试点开始进入逐步放开推广的过程，所以在座一些金融机构，比往年申请相对容易得多，审批的程序相对简单得多。我们当初在2009年的时候ABS的时候，为了拿下这一单经历了三次申请四年才拿下来，现在由于形势的更大的变化，可能银监会在审批的门槛放的比较松了。第二从总额的控制，每家金融机构的额度控制去转变，发起人也不再是大银行，甚至可以看到今年的成商行、农上行都开始发行，这方面也看到确实有很大的变化。

　　我们看到今年的情况是和往年相比有什么新的情况，金融租赁公司现在终于发成功的，交易租赁这一单业务已经在银行间发行，总体来说还是比较平稳的使用的营业税发表的资产，目前租赁公司使用的资产还是开营业税老的一些租赁资产，另外是农上行的加入。金融的ABS也进入了证交所，这个说一下上午有的嘉宾说银监会和人民银行不要太小气，我的个人感觉是已经不能说小气了，在业界很多股份制银行的ABS有一段时间全部要提交进入发行，只是由于另外的意见所以又重新回到了银行间市场，对他来说只要管这个金融机构，在哪个市场进行交易流通，这个不是他关注的重点当然确实也带来一个问题，我们当初是人民银行和银监会主导了信贷资产证券化的规章制度设计，所以从很多相关制度中看出来全都是要进入银行间市长的交易流通，对证件所的流通目前没有相应的细则。所以现在人民银行对这一点还是比较看重的，因为希望能把ABS全都放到银行间市场，曾经有一段插曲我们发行了ABS进入到银行家市场的清算所有限公司，这个以后多次的讨论最后又回到了中贷中来登记托管，所以在交通的流通上从各个主题而言，其实我们倒更希望能在不同的市场上去上市。

　　当然另外一个有的人也提出来是不是为了让银行的ABS，不要让银行的投资者来投，让把脱离银行的体系，是不是换一个交易所就能解决问题？不是的，现在银行间市场也是很开放的，所有类型包括券商、基金、保险都能进入这个市场，对我们来讲是无所谓，但对于证监会来说更希望把证交所的业务量做大，所以他们非常希望银行系的ABS能进入到体系当中来，所以这是各家监管部门的态度，包括看到的路金所也是，都是想建造一个平台把这个平台做大，至于相关的产品和风控不是目前所关注的重点，所以看到很多市场组织方特别希望把自己所管辖的业务做大。

　　我们看到金融的ABS调限氛围有限A、B与次级三层，这个也是国情特色吧。从我们券商主导的企业资产化角度而言基本上份优和次级，优B很少见到，券商的ABS里面的分档内部也是很多的。

　　我们看到汽车金融公司也是比较活跃，由于中国现在属于汽车消费大时代时期，我们进入了一个新的车辆的更新换代的时期，所以对业务的融资效果感觉到还是比较明显的，所以说通过这个方面来释放。而且汽车金融的按揭贷款更加符合资产这一块的本质特征。

　　基础资产的同质性相对叫好，分散性却呈现较大差异。我们的汽车金融公司的按揭贷款和住房贷款和企业贷款，由于银行是总行下发到各家分行的，所以从合同条款上讲就反映出权利义务是比较可靠，不像我们企业差异很大，这是我们金融ABS一个很重要的特点。所以说在资产证券化方面只要有现金流就可以资产证券化，更准确讲是具有同质性的资产可以证券化的。试点的时候大家选用的资产比较分散，但从去年到今年为止有的银行发的资产，相对于监管人，目前出现了不是太符合资产这一块本意的特征。

　　包括企业证券化在内的条限，2013年发布了只有四个，但2014年至今最规模达到的156个亿了，相对去年也是一个爆发式的增长，可能证监会层面修改过关于证券公司的资产证券化管理规定，这个对券商也是比较大的促进，当然从现在来看增加了经营子公司，券商在做这个业务它的优势更加明显，因为还有自己的销售渠道，经营子公司这方面还是相对比较欠缺的。它的特点是作为我们的原始权是企业，现在出现了原始权是银行，这个也符合的证券会原来的规把信托授权作为启动的标底，我倒觉得只要信托收益权今后的分配也是可预测的现金流，其实信托收益权是可以作为资产标底物的，但这里面原始权人就不再是信托公司，而是一家银行。2014年发了10支，156个亿，他们是完全同等顺序的分配现金流，这个可能是券商在设计现金流的时候，考虑到要做的一个特别的设计。我们的担保措施主要是对企业的担保，也开始出现一些非全额担保的情况，比如阿里巴巴，比如隧道股份这两单业务，也就是说从券商的ABS条例来看，2005到2008年出来是靠银行的承诺，第二批大概是在2009年到2010年前后做的不多，主要是靠企业的担保，在现在的情况下很多企业也不再愿意为自己的子公司做全额担保，所以看到了一些最高额担保，流动性补足上限承诺保证保函之类的外部担保措施也开始出现。

　　基础资产中也是一如既往的既有存需的债券也有未来得收益权，这是未来比较明显的特征，在金融类的ABS中其实没有未来收益权的产品出现的。还有一个是我们优先和次级的比例，在我们的企业证券化当中还是比例偏高的，相对来说最有限级的保障力度还是偏弱。总体来讲我们的监管部门对现在的ABS无论银行、银监会和证监会都是属于大力鼓励的态势，相关的政策也一直在微调，审批效率也在提高。微调就是对大家次级的持有比例，我们原来给银监会是建议发起和自留是5%的次级，由这种所谓的业界叫水平持有的5%开始专向由纵向持有5%，每个档次持有5%，这样对银行来讲释放资金资本比较明显，但这实际上对银行发起的制约也是有相应的减弱，这时各种力量在其中博弈的结果。

　　对证监会而言，在金融类ABS到证监会上市是大力扶持的，现在其实不是说银监会不同意，更主要的是其它监管部门在这方面有自己的考虑，所以说对证监所而言想把这个业务做大，从而扩大监管权力。宏观而言依法治国这个事情，从国务院的各个部委局办来看这个是不太一致的地方。

　　ABS可能大家还没有感觉到有一个很重要的时间节点，很多时候由于评级较高，收益率较低，所以非常强调发行时机。2013年我们作为监管部门都支持的，但发行不多，最根本的原因在于程序的原始利率并不高，市场利率是高起，造成了发起比较慢。大家看到今年为什么发行这么快呢？不光是监管部门的扶持，更主要是市场利率下行了，所以早期放到基础资产值的综合利率相对是比较高的，现在发行这个产品比较好的时期，当然到了明年是更高的时期，因为大家都有将准和降息的预期。

　　二、资产证券化重点实务的探讨。

　　1、采用信托模式，选择信托公司的原因。

　　需要一个SPV特殊载体、壳体、实现财产隔离、保护资产支持正的投资者。

　　2、依据全国人大的《信托法》发起人以财产信托方式，交信托公司设立SPT，通过讲初始信托受益股份额专给投资者这一方是，完成发行。

　　3、信托公司担任受托人，帮助发起人实现资产转移，管理基础资产，发起人、信托公司自己破产，均不会影响ABS。

　　4、信托公司担任发行人，信托公司发行的资产支持证券部构成其负债。

　　对于金融类的ABS所有的资产几乎全是确实存在的债券，而不是未来收益的证券化。所以看今年发行的一千多亿的资产中都从发起人的报表中可以看到真实资产的存在，而且这种资产也是权属比较明确的，现金流是可以预测的，稳定明确，所以对我们而讲在会计上有一个处理原则，对资产的概念定义是六大要素之一，可剂量未来能带来收益的，从我们而言金融类的ABS它的基础资产都是我们发起人站在资产负债表的左侧能找到数据的。

　　未来收益权能不能作为基础资产，首先讲一个观点，收益是所有权的内容，不是具有法律意义上的独立形态，所有权才具有绝对性、独立性、排他性，这种情况下要做证券化的话，是有一些法律上的问题的。比如说游乐园的入场收入等等做证券化，游乐园本身可能牵扯到司法官司，可能涉及自然灾害、意外火灾等等，它未来得入园具有不稳定性的，所以这个收益就相对来说比较有问题。因此对高速公路收费、景观园区的收入等等不是会计上所认证的资产及只是提供的商品和劳务才是会计上所确认的。现金流应该应收的状态，现金流的预测是在我们通过基础活动能明确的，所以它的概率性可以基本确定是百分之百的。

　　对资产证券化最典型的理解，是不是一个初表的做法，对我们来讲也要看它导致我们资产证券化和债券本质的差别。对于我们的发起人，比如银行或者原始权人企业而言，我们如果作为投资人一定要问他，你拿到募集的资金以后在账目上怎么处理的，如果你拿来的现金回到账上以后把相应的资产已经出表，代替资产科目的话，就说明是真正的资产支持证券，这里面强调一个个人的观点，原始权人的会计处理方法就是处理这两种不同的本质特征，这个就不再细讲，大家可以看一看关于企业会计准则23号相应的规定。

　　这个是碰到发起人或者原始群人发行成功以后，账目处理方法。其中有借贷继续摄入资产和继续负债，往往是指因为银行做了证券化之后必须要有的刺激，一直是这样处理的。而在企业资产证券化当中很多时候是接银行的应付债券代应付的科目，所以从这一点来讲企业把募集来的资金作为债务资金来处理的。

　　（四）当事人之间的角色：主要当事人：发起人、受托人（发行人）、承销人、托管人、贷款服务人。金融产品合理的结构：当事人之间能相互额制衡，权利义务对等。这里面双方之间不要存在关联关系，或者角色兼任，对基础资产的筛选、和合同条款设计和风险事件处置和信息披露存在很多不利。缺乏相互制衡结构的金融产品，会使得投资者利益受损，如果站在投资角度买机构的资产支持证券，是相对比较优选的产品。

　　针对上面所说的角色和主体的独立提出三个原则：

　　1、发起人不能担任受托人，或者和受托人存在关联关系，否则无法实现财产的隔离，也不能担任托管人或者与托管人存在关联关系，这样不能保证现金流的独立。

　　2、发起人与承销人不能有关联关系，否则无法实现或如实披露相应的风险。类似案例：“11超日债”2012年3月7日发行，10亿元，深交所挂牌交易，2014年3月4号公告，违约。从上市公司的角度而言，承销人和受托人是由一个角色承担有这方面的利益冲突，所以从受托人的责任角度来讲，我们觉得这两者是不适用这个情况的。

　　3、对我们的发行人和收货人与承销人角色是有冲突的，因此一个金融机构不能同时担任发行人和承销人的角色。这样保证从设计产品、发起人角度和承销人角度，从不同的角度对产品有不同的阐述，让我们的投资者有充分的认识。

　　（五）、发起人信用风险资产的释放。

　　2012年5月中国人民银行、银监会和财政部三部委联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，发起机构应持有不低于发行金额5%的次级档。根据《商业银行资本管理办法（试行）》附件九，该自流部分应按照1250%的风险权重计提资本，使得贷款证券化后，仍然减少占用相当于风险权重62.5%以上的资本金，与证券化前的一般企业贷款风险权重100%相比，信用风险资产释放作用有限。

　　2013年12月，人民银行和证监会联合发布了《关于进一步规划信贷资产证券化的有关问题的公告》允许证券化发起机构按照各档次持有累计不低于5%的证券作为风险自留。

　　资产证券化后，持有各档证券形成的风险权重可能下降至30%左右，资本释放效果明显，显著提升了银行开展证券化业务的积极性。这样方法的银行，但对银行的制约力减弱。

　　三、资产支持证券的风险识别与控制。

　　（一）利率风险。

　　因为基础资产池的利率变动，各档证券收益率敏感性分析。

　　1、一般而言，金融ABS各档证券的收益率挂钩一年期存款基准利率这一变量，银行的存款基准利率上调，常常慢于实际市场利率，下调快于实际市场利率，这种定价方式对资产支持证券的投资者不利。对发起人有利，假设基础资产贷款利率与央行贷款基准利率随动。

　　2、发行前，在销售推介资料中对目标投资者有敏感性分析及信息披露，在发行后，不再有敏感性分析，对不待定的、潜在受让方（新的投资者）交易造成障碍。从这点而言对受托人和发行人而言，今后怎么加强存续期的记住资产值应该有相应的更多的工作可做，但现在看来由于市场上成熟的格式条款当中都没有这些内容的要求，所以说很多新公司由于收费比较低廉，所以它也不愿意花更多的时间精力去帮助潜在的投资者或者市场公众去跟踪相应的信息，现在的市场价格战打的也比较厉害，对新公司来说也是破有微辞，责任是相当大的，但收益不对等。

　　（二）基础资产池的资产集中风险。

　　现在看来对发行前，我们对借款人或者付款义务人的信息都做的相应的披露，随着项目发行成功以后有的贷款会提前偿还，这样胡数或者行业分布就会发生变化，但在我们这里可能看不见一些相应的信息披露。所以我们这里就提出了关于均值和标准差的离差率，当然如果把这三个衡量指标集中到一个数学模型当中去这个当然更好，这个需要有兴趣的同志加深这方面的研究，我也只能说现在提出大概的思路。

　　（三）基础资产的信用风险。

　　我们很关心的是监管人是不是会有违约，违约怎么办，这里面谈到基础合作的严密性或者同质性，基础合作还有一定的付款时间和实际付款的对应关系，我们觉得对这两个不要光看发起人的原始的历史的坏账率或者违约率，这个都是主观感觉，发起人他把报表中的统计率告诉我们公众，但如果是特意抽取的资产或者随即抽取的资产，其实抽样样本来讲是不是能和原来的总体保持同质性这个很难说的，所谓的历史违约率和坏账率就没有可参照性。借款人一旦直销自己的债务已经被证券化，是否还愿意诚信守约。

　　（四）增信措施的有效性风险。对于以内部信用增级为主的金融类ABS：

　　1、优先级与次级证券规模比例是否合理，在存续期这一比例是否变化？

　　2、现金流分配顺序是否有利于优先级投资者？

　　3、超额储备账户的启用及信息披露。

　　对于兼有内外外信用增级企业的ABS：

　　1、担保变更，是否办理了变更手续？是否得到的担保人认可？

　　2、全额？部分担保？保函？保证合同？这个在法律权益是是不一样的，有一些效应上的差别。

　　3、在担保人的会计报告中是否及时，如实披露了担保信息？

　　4、担保措施在借款人（付款业务人）当地执行的可行性如何？

　　（五）评级结果可能存在的虚高风险。

　　1、评级公司的独立性，独立于发起人（不能从发起人处获取报酬）。

　　2、初始评级、跟踪评级、信托公司可选聘不同的评级公司，便于前后验证。

　　3、评级需考虑将各层证券化比例作为一个重要的影响因素。

　　4、评级中得到的基础资料、工作底稿复印件交受托人留存。

　　5、评级报告不仅要有明确结论，还要有分析易于、计算过程。

　　（六）受托人的责任风险

　　基础职责：3、独立聘请中介结构，与各方签约；2、做好收息、分配。3、《受托人报告》等信息披露。

　　延伸职责：1、基础资产池的调查。2、参与发行前的销售推介。3、闲置资金的再投资。4、风险处置，不良债券处置，抵质债券变更等级、地质押物的处置。

　　（七）投资者的判断原则：

　　对于金融类、出表类的ABS，关注基础资金池的状况，不要迷信发起人的信誉。

　　对于工商企业类、不出表的ABS：关注原始权益人的资信、实力、不必过于关注基础资产。

　　四、资产支持证券的定价与发行。

　　（一）目前的定价方法，优先级的定价不仅关系到发行能否成功，还关系到次级证券投资者的收益率高低。

　　优先A级证券：同期发信的一年期短融利率+利差，市场融资短缺、利差越大；市场资金融资，利差越小。

　　（二）ABS收益率增强吸引力的方法：

　　资产分包日与信托设立日之间的信息补偿给投资者。

　　降低贷款服务认得服务费率。

　　发起人全部持有次级证券，次级利率向优先级转移。

　　（三）可能的投资者：

　　银行、证券公司、保险公司、信托公司、证券基金公司甚至企业年金。

　　1、银行是主力军、相互有请支持（代持）

　　2、其它类型企投资者增多，但每家认购金额不大。

　　3、生产经营企业没有参与，无法认知这一产品。

　　（四）承销人：对信托资产支持证券；主承销人主要为证券公司。

　　在我们所有发行的金融ABS类中统统是由券商来做承销商，所以券商在里面的收益也是最大的，最能体现能力的就是把券能卖出去，其实金融类的ABS真正是体现了各类金融机构平等互利的合作。发行人银行并不期望另一家银行作为承销人，知晓自己的业务细节。银行对承销金融租赁公司和汽车金融公司还没有那么快的市场意识，但我相信今后会有的。

　　（五）投资者认知。通过路演的情况感觉很明显的，对评级公司的评级很认可，因为这个评级是把证券的评级结果和债券评级相混淆，比如银行理财不能投AA-或A+的资产支持债券（优B档）

　　（六>机构投资者的内部评审方法，现在的决策流程没有建立起来。基本上按照大家所谓的科学合理的流程方法，目前是各家银行一般来说都是金融市场部根据大家彼此对对方，相当于交易对手同业市场的了解来去买产品。所以他也不知道怎么评估产品，对发起人也就是对新公司也评级不了，对发起人已经出表了，对基础资产评级也评不了，发起行也不愿意评级具体知道产品的一些数据去评级，第二你们的资产大概几十笔，没有那个精力去评这个级。因为对证券分级产生的风险特征也没有足够的认识，所以现在比较套用信用债的评估方法，这也是今后作为评估ABS也是今后的理论研究课题，很值得深入去研究的。

　　（七）发行时机的选择：基本在市场利率下行的阶段，错开季末时点。

　　（八）投资者的认购情况：1、银行等喜欢认购优先A级证券，因为评级结果高。2、投资者认定大银行不会失信而购买，许多都是银行的第一单。3、一些保险资产管理公司，证券公司喜欢认购次级证券，前期这一档证券的市场收益率为9%到10%，现在明显下降，造成销售困难。

　　（九）小建议：评级公司的评级结果只是一个简单的参考，ABS的投资价值评估与定量判断标准是一个新的课题，值得深入研究，这关系到ABS的发行推介，也关系到二级市场流通的定价。

　　资产支持证券复杂，金融机构宜以自有资金认购，不宜以理财资金认购。

　　优B档证券是性价比比较好的投资选择。

　　五、典型的案例剖析。

　　招行2014年第一期信贷资产证券化，这个是信用卡的应收款，目前也没有实现循环购买，所以这个交易目前还是有欠缺，对它来讲也是实现了足够的分散，这笔资产倒是和阿里小贷1到10号比较类似。

　　隧道股份。这里面也有一个问题，回购方是上海城乡建设与交通委员会，而且上海城建集团在里面提供了最高额保证，金额是七千万，和他们的发行机构看起来是很小的，一定要看清楚这里面的相关的担保协议是怎么签的，这里面花样是比较多的。

　　阿里小贷。总体来讲，从去年7月份一直到今年9月10号，这个产品是我看到目前券商里做的比较好的产品，因为本来资产支持证券要从扶持总小企业发展起来开始的话，间接达到的效果。

　　1、它的基础资产池是浦发银行广州分行。

　　2、基础资产第一层信托收益权，第二层为大业信托的信托贷款债权；

　　3、优先与次级比例为14：1。

　　4、基础资产集中、无分散；

　　5、大股东广州海印实业集团有限公司担保。

　　六、金融资产证券化业务的积极意义与问题。

　　（一）积极意义。

　　1、对发起人而言确实降低了贷款的规模，释放了净资本。银行业人可能比较知道，释放了贷款规模这个本身也是一个很好的定性的意义，因为我们中国的银行贷款不是完全意义自主的，而是银监会给各家总行切块，总行再给分行切块。还有风险转移，解决的资产流动性、存款与贷款期限错配等问题。

　　2、引入信托公司的担任受托人，是我国资产证券化业务的一大创举，也是我国资产支持证券结构优于美国的一大表现。

　　3、发起人自流一定比例的次级证券，可以很好防止发起人随意将风险转移至市场中，保障优先级投资者的利益。

　　4、双评级有利于投资者从不同的渠道、不同的观点评估资产支持证券。

　　5、除银行，越来越多的机构投资者参与认购资产支持证券。例如：基金公司、证券公司、信托公司、保险公司、资产管理公司，企业年金等，有助于将风险转移与银行体系之外的合格投资者。

　　（二）问题。

　　信托公司参与其中，发挥的作用不大，目前主要是合同签署、信息披露与分配收益，这是因为信托公司经验匮乏，知识准备不够。

　　各类投资机构对资产支持证券的评估方法，内部审批流程尚未成型，审批与决策效率低，对因为证券分级而产生的风险特征没有足够的信心。这些就不多说了。

　　（来源：和讯债券）