近期公布的一系列存量政府债务清理解决文件均显示以城投债为主要代表的“旧”地方政府融资模式即将退出历史舞台，供给收缩的逻辑推动城投债收益率在10月份以来出现大幅下降，信用利差已跌落至历史最低分位数水平。与此同时，“新”融资模式呼之欲出，地方政府债全面替代城投债的融资功能是大势所趋，此外，PPP模式也将是未来政府大力推广的方向。PPP到底是一种什么样的模式？如何看待政府对于PPP模式的推广？为什么PPP模式能有效降低地方政府债务风险？

　　多项文件暗示未来PPP模式将会得到政府的大力推广。财政部发布的《地方政府性存量债务清理处置办法》(征求意见稿)和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预351号文）虽然是针对存量地方政府债务的处理办法，但均暗示PPP模式可能会是未来政府大力推广的融资模式：

　　（1）征求意见稿第十八条对非政府债务的处置方法四提到“积极推广政府与社会资本合作（PPP）方式处置存量债务”。第二十六条提到“鼓励通过政府与社会资本合作（PPP）模式解决在建项目后续资金缺口。地方政府按PPP有关管理办法，按约定规则对PPP项目承担责任，并将财政补贴纳入预算管理”。第二十九条提到“对有一定收益的公益性事业发展，主要由地方政府发行专项债券融资或采取政府与社会资本合作（PPP）模式支持”。

　　（2）351号文第五条提到“认真甄别筛选融资平台公司存量项目，对适宜开展政府与社会资本合作（PPP）模式的项目，要大力推广PPP模式”。第十三条提到“在建项目要优先通过PPP模式推进，确需政府举债建设的，要客观核算后续融资需求”。

　　（3）9月底财政部发布《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财经76号文），作为第一份针对PPP的正式文件，76号文明确指出，财政部将统筹考虑项目成熟度、可示范程度等因素，在全国范围内选择一批以“使用者付费”为基础的项目进行示范。

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　　总体来看，政府对于PPP模式的推广势在必行，PPP模式或将是未来城镇化建设的主流融资渠道之一，其对缓解地方政府财政压力、减轻地方债务风险的作用不可低估。

　　PPP模式的英文全称为Public-Private-Partnership，有广义和狭义之分。广义的PPP为公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，又可以分为外包、特许经营和私有化三大类：外包类由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项职能，并通过政府付费实现收益；特许经营类需要私人参与部分或全部投资，并通过一定的合作机制与公共部门分担项目风险、共享项目收益；私有化类需要私人部门负责项目的全部投资，在政府的监管下，通过向用户收费收回投资实现利润。其中外包类和特许经营类较常用，BOT模式就属于特许经营类。

　　狭义的PPP是指政府与私人部门组成特殊目的机构（SPV），其原理与BOT有相似之处，但更加强调公私部门的全程合作，当前政府所推广的就是狭义的PPP模式。与广义PPP相比，狭义PPP模式下的政府和企业合作更加紧密和深入，信息更加对称。政府和社会资本组成的项目公司，针对特定项目，与政府签订特许经营合同，并由项目公司负责项目设计、融资、建设、运营。等到特许经营期满后，项目公司终结并将项目移交给政府。狭义的PPP模式最早在英国诞生，应用领域十分广泛，既包括公路、铁路等经济基础设施项目，也包括医院、学校等社会基础设施项目。

　　我国广义PPP模式最早可追溯到1980年代，狭义PPP模式诞生于2004年，但直到近几年其应用范围才越来越广。我国早在上世纪80年代就开始在基建领域引入PPP模式，项目主要是由BOT的形式出现，其发展在1997年亚洲金融危机后进入低谷；2003年以后PPP模式开始复苏，但“四万亿”的推出使得大多数地方政府优先选择债务融资来完成项目的建设；2010年以后随着地方债务问题的暴露，PPP模式才又重新被政府重视。就狭义PPP来说，严格意义上国内第一个项目是2004年北京地铁4号线项目，此项目B部分的47亿元由港铁、京投、首创合资成立的特许经营公司——京港地铁公司承担，其中港铁股份为49%，首创股份占比为49%，京投占比为2%。

　　狭义PPP模式没有迅速发展起来的原因除了一些公私合作项目的失败导致PPP项目降温之外，合作机制、配套制度和地方政府投融资模式等方面的因素也至关重要。首先，政府部门较私人部门处于强势地位，在项目运营和监管方面私人部门的决策权和经营管理权无法得到有力保障；其次，当前PPP模式没有妥善的退出机制，这也阻碍了投资者的投资热情；再次，相关配套政策不完善，没有专门针对PPP模式的法规制度出台，也没有专门的PPP管理机构；最后，过去几年地方政府的主流投融资模式为债务融资+土地财政，PPP模式的需求相对较小。

　　PPP模式（狭义，下同）的推广有利于降低地方政府的债务风险，主要原因为以下两点：

　　（1）财政软约束消除，地方债务规范化发展。当前地方财政的软约束体现在地方政府在举借债务时不考虑自身的财政收入状况，总寄希望于通过借新还旧或上级政府援助来解决当前的债务兑付问题，最后导致了地方政府的过度负债，以及全国范围内地方债务规模的快速攀升。未来PPP模式推广以后，地方政府与私人部门对于项目投资的风险收益完全自担，政府对项目的投资规模在期初就得以明确，政府的财政支出逐渐透明化。此外，私人部门的进入可以加快项目的建设进程和提高投资效率，改善项目的经营和管理水平，进而激励地方政府的支出与收益匹配，财政软约束的消除将会使地方债务朝着规范化的方向发展。

　　（2）吸引民资参与，减轻地方政府投资支出压力。地方债务增长过快的主要原因之一在于政府部门的投资支出压力过大，而大部分项目的初始期现金流创造能力不足，地方政府不得不依靠过度举债来进行项目融资和偿债旧债。PPP模式可以很好的解决这一问题，由于基建项目通常有投资数额大、建设时间长等特征，初期的投资和收益远不能成正比，这种期限错配完全由政府承担则演变成过度举债融资，而完全由私人部门承担则更加不可能，因此地方政府通过对私人部门给予一定期限内的补贴，来确保PPP模式的参与者能得到合理的投资回报率。根据世界银行的调查，在现有PPP项目中，私人部门收入的39%来自政府协议支付，34%来自用户付费，23%来自税收优惠等各类政府补贴。可见PPP项目大部分收入还是来自政府，但将资产负债表的债务转化成损益表和现金流量表的支出，拉长义务期限，一定程度上解决期限错配问题。

　　短期来看，PPP项目未来现金流具有可预测性，利于相关融资工具的定价。从通过“14穗热电债”融资的广州市电厂垃圾焚烧发电项目和汕头市滨海新城项目的实施来看，PPP项目前期需要公私部门的协调沟通，构建完整的合同体系明确各自的分工，例如汕头市滨海新城项目中政府主要提供资源、政策和操作合法性的支持，还有行政事业上的配合，而项目的筹资、规划、建设、运营则由企业完成；同时还要形成详细的项目规划并预测未来经营收入，例如广州市电厂垃圾焚烧发电项目预计2016年2季度达到投产状态，经营期内达产年收入2.60亿元。在此基础上，企业通过发行项目债或者其他形式筹措资金，继而完成项目的建设和运营。由于PPP模式前期需要进行细致的公私部门的协调和项目规划，未来现金流可控，从而使得PPP项目的相关融资定价较为透明。

　　而中长期来看，我国PPP模式还不够成熟，未必能够起到完善地方政府融资制度的立竿见影的效果，很可能只是为了解地方政府融资的“燃眉之急”。目前我国PPP制度框架顶层设计不够完善，大范围开展可能会地方政府“拆东墙补西墙”的游戏继续，演变为另一个“城投债”问题。根据亚洲开发银行对亚太地区部分发展中国家PPP制度环境成熟度的评估报告，中国排在韩国、印度和日本之后，与国际上PPP应用成熟的国家更有不小的差距。结合国内PPP试点项目快速推进热潮来看，部分项目前期论证过于简单，有的甚至直接将原有项目改头换面，背离了PPP的实质。而PPP项目通常包含政府对社会资本的长期付费承诺或因分担项目风险而产生的显性或隐性担保责任，本质上并不能改变项目缺乏现金流的矛盾，大范围推广意味着地方政府承诺每年支出的固定现金流大幅增长，这类应付款属性的支出虽然不用考虑利息，但仍属于债务范畴，同样会给地方政府造成较大的财政负担，长期来看政府财力束缚仍没法解决。

　　而PPP模式的推广对债券市场的影响体现为两方面，一方面有利于减轻地方政府债务压力，使存量城投债风险维持在可控范围之内；另一方面会给债券市场提供新的主流品种，而且具有明显投资价值。前文已论证PPP模式推广能够减轻地方政府债务压力，使得地方政府债务的增量需求减少；此外，PPP模式的推广给予了债务不被划入政府债务范畴的城投平台较好的转型机会，从而能够让失去政府隐性担保的城投平台的债务风险平滑过渡，不至于短期失控。

　　由于发行需求巨大，PPP模式下的项目收益债无疑会成为债券市场新的投资品种，这些项目具有明确特许经营权转让、稳定的现金流及必要的政府补贴，债券发行的主要特征是“项目导向”，发行主体的信用资质不会是影响债券定价的决定性因素。此外，由于项目收益债的发债主体也并非地方政府，其发行利率将会明显高于地方政府债，而项目的属性决定了债券还款来源非常稳定，风险相对可控，具有明显投资价值。

　　总结一下，有如下重要结论：

　　（1）近期出台的多项文件暗示未来PPP模式将会得到政府的大力推广，PPP模式或将是未来城镇化建设的主流融资渠道之一；

　　（2）PPP模式有广义和狭义之分，当前政府所推广的是狭义的PPP模式，主要指政府与私人部门组成特殊目的机构（SPV）；

　　（3）PPP模式的推广有利于降低地方政府的债务风险，主要原因一是财政软约束消除，地方债务规范化发展；二是吸引民资参与，减轻地方政府投资支出压力；

　　（4）PPP模式的推广对债券市场的影响体现为两方面，一方面有利于减轻地方政府债务压力，使存量城投债风险维持在可控范围之内；另一方面会给债券市场提供新的主流品种，而且具有明显投资价值。徐寒飞国泰君安首席债券分析师

　　图文/中国资本联盟