摘要：

　　14年3季度发生了什么？一直以来“财大气粗”的我国外汇储备竟然减少了1055亿美元。上一次如此大规模的外储减少还要追溯到2012年2季度，当时也只不过少了650亿美元。外汇储备到底怎么了？实体经济、居民企业、金融机构、央行，究竟哪一个造成了外汇储备的减少？

　　这些因素可能导致外储减少

　　贸易差额、外商直接净投资、居民企业持汇意愿、银行持汇意愿、央行外汇市场操作，以及外汇储备本身的价值计量，这些因素的变动都会引起我国外汇储备的变化。我们举一个小明的例子，小明因销售产品和外商对其直接投资共获得200美元外汇，最终到央行账户里，外汇储备只增加了80美元，120美元因为小明的持汇、美股投资以及银行的留存而“不翼而飞”。这个例子就是我国的现状。

　　热钱与持汇意愿对本次外储减少的影响最大

　　量化数据表明，2014年3季度，外汇储备减少1055亿美元，按照汇率，对应减少约6607亿元人民币。其中，贸易差额新增7888亿元人民币，外商直接投资净流出468亿元人民币，居民企业持汇和热钱流出约7342亿元人民币，央行与金融机构外汇占款差额为-191亿元人民币，美元汇率和外汇储备价值变动造成的减少量为6494亿元。从绝对数量规模看，14年3季度，居民企业持汇意愿的提升和热钱流出是造成外汇储备减少的首要因素；其次，才是美元汇率上升、非美元外汇资产价值缩水而导致。

　　其实，这一切皆因美元走强而起

　　14年美国经济持续复苏，美元有效汇率从98上涨到100.5，为11年以来的新高。美元的走强引发了什么？首先，美国经济回暖，外需改善，我国贸易差额稳中有升。其次，由于居民企业（包括银行）的持汇意愿、热钱流动都与美元正向相关，美元强则购汇多、结汇少。14年我国居民企业的结汇意愿从65%下降为56%，而购汇意愿从44%上升为55.5%。再者，我国外储约30%为非美元资产，会因美元上涨而造成资产价值缩水。后两者抵消了贸易差额带来的外汇增加，致使我国外储的减少。

　　本次外储减少的背后还藏着“新玄机”——我国央行正在主动减少对外汇市场的干预，反映为14年央行口径外汇占款的月度新增量变小，6月和9月分别负增867亿元和134亿元。

　　同样的故事曾发生，但未来外汇储备有望迎来“新常态”

　　回顾我国11年4季度和12年2季度，那时同样美元持续走强、外汇储备接连负增，主要原因仍然是居民企业持汇增加和热钱流出。因此，14年3季度外汇储备减少并非一个特例，而是一个与过去类似的、由“美元走强”而引发的故事。但与过去不同的是，14年央行减少干涉外汇市场的信号越发明显。

　　这意味着我国的外汇储备有可能走入“有增有减的新常态”。未来，随着央行逐步减少干预外汇市场，可能无论美元走势如何，无论金融机构在外汇市场买卖外汇的量如何变化，央行口径的外汇占款都可能呈现有增有减、变化幅度减少。央行不再被外汇占款牵制，货币政策更具自主性，给予货币政策更大的实施空间。

　　1. 14年3季度：我国外汇储备大量减少

　　一直以来，我国的外汇储备保持着稳步增长，贸易顺差、外商直接投资所带来的大量外汇源源不断地充实着我国的外汇储备。然而，14年三季度末，我国的外汇储备虽然仍高达3.89万亿美元，但却比二季度末少了1055亿美元，上一次如此大规模的外汇储备减少还要追溯到2012年二季度。

　　其实，本次外汇储备的减少是一个由“美元走强”引发的故事，意料之外、情理之中。我国历史数据表明，在2011年4季度、2012年2季和2014年3季度，都发生过美元实际汇率走强，对应我国外汇储备减少。

　　外汇储备到底怎么了？在美元走强的环境下，实体经济、居民企业、金融机构、央行，究竟哪一个造成了外汇储备的减少？在我们看来，虽然美元走强的确造成了外汇储备在价值计量上的减值，但强美元导致热钱大量流出、居民企业等持汇意愿上升，这才是3季度外汇储备减少的根本原因。此外，与11年和12年的外储减少不同，本次减少的背后还藏着新玄机——央行正主动减少了外汇市场干预力度。

　　随着人民币汇率浮动区间的扩大，居民企业持汇选择更自由化，我国的外汇储备或将进入“有增有减的新常态”，这意味着央行不再被外汇占款牵制，货币政策更具自主性，在当前经济环境下，给予央行实行宽松货币政策的空间。

　　2. 外汇储备的决定因素：小明的例子

　　我们来看一个例子。小明是很聪明的个体户，通过在海外市场销售产品获得了100美元，海外公司B很看重他，给了他100美元扩大经营范围，于是小明就持有了200美元。但是小明平时买东西都用人民币，他通过自己的分析，觉得美元还有升值空间，于是他做了一个决定——将150美元拿到A银行兑换成人民币，10美元自己保留，40美元拿去在美国买了股票。

　　于是，A银行拿到了150美元，给了小明对应的人民币975元（假定1美元=6.5人民币）。A银行也觉得美元有升值空间。以前央行强制结售汇，A银行必须把150美元在外汇市场卖给央行，但现在不强制了，A银行就自己留存了70美元，把80美元在外汇市场上卖给了央行，并拿到了520元人民币。于是央行拿到了80美元、放进外汇储备，并给A银行发放了520元人民币。

　　我们发现，从国内角度来讲，外汇总收入是小明销售产品和获得外商投资获得的200美元外汇，但最终到了央行账户里，外汇储备只增加了80美元，120美元“不翼而飞”。这个例子其实就是我国的现状。

　　从经济学角度看，小明的100美元销售收入就是贸易差额，B公司给的100美元是外商直接投资，小明这个实体经济总共得到了200美元外汇。然而由于持汇意愿（10美元自留）和热钱流出（40美元买美股），银行的外汇占款只上升了975元人民币（对应150美元）。又由于银行自身的持汇意愿（银行70美元自留）和央行的外汇市场规定变化，最终央行只拿到了80美元以增加外汇储备，央行口径外汇占款增加了520元。

　　可见，决定央行外汇储备的关键因素是：贸易差额、外商直接净投资、居民企业持汇意愿、银行持汇意愿、央行外汇市场操作，以及外汇储备本身的价值计量。其中任一环节的变动都会引起我国外汇储备的变化。

　　3. 外储减少原因：热钱与持汇意愿影响最大

　　针对上述决定外汇储备的因素，我们分项进行量化：

　　1）贸易差额=出口额-进口额；2）外商直接投资净流入=外商直接投资-对外直接投资；3）居民企业净结汇+热钱净流入=新增金融机构外汇占款-贸易差额-外商直接投资净流入；该项为负时，表示居民企业持汇意愿上升、或热钱流出；4）央行与金融机构外占差额=新增央行外汇占款-新增金融机构外汇占款，该项由银行持汇意愿和央行外汇干预操作共同决定；5）外汇变动及其他=外汇储备人民币新增量-新增央行外汇占款。

　　量化数据表明，2014年3季度，外汇储备减少1055亿美元，按照汇率，对应减少约6607亿元人民币。其中，通过贸易差额新增7888亿元人民币，外商直接投资净流出468亿元人民币，居民企业持汇和热钱流出约7342亿元人民币，央行与金融机构外汇占款差额为-191亿元人民币，美元汇率和外汇储备价值变动造成的减少量为6494亿元。

　　从绝对数量规模看，14年3季度，居民企业持汇意愿的提升和热钱流出是造成外汇储备减少的首要因素，反应在贸易差额和外商直接投资稳中有增的情况下，金融机构外汇占款的大量减少。7、8、9月金融机构外占新增量分别仅为378亿元、-311亿元和11.4亿元人民币，主要源于持汇意愿上升和热钱流出。其次，才是由于美元走强、导致非美元外汇资产价值缩水而导致外汇储备减少。

　　从环比趋势来看，与14年1、2季度相比，3季度居民企业持汇和热钱流出规模继续增加，银行也从净结汇转为净售汇；而外汇变动造成的外汇储备价值变化从1、2季度的增值变为3季度的减值。从同比趋势来看，14年3季度的居民企业持汇意愿和热钱流出同样大幅增加，同时央行口径与金融机构口径差额的由正转负，表明央行减少了干预外汇市场的力度。

　　4. 其实，一切因美元走强而起

　　然而，无论是居民企业持汇意愿的提升、热钱流出，还是非美元外汇资产的缩水，都与14年以来美元的持续走强相关。以2010年为基年的美元实际有效汇率指数，14年从98上涨到100.55，达到11年以来的新高。而美元兑人民币的汇率也一改13年颓势，14年从6.10上涨至6.15。

　　4.1 贸易差额：外需改善，稳中有升

　　从月度数据来看，今年以来我国的贸易差额稳中有升。7月和8月的月度贸易差额均达3000亿元人民币左右，9月为1905亿元人民币，远超去年7、8、9三个月的平均水平（约1250亿元人民币），主要源于美国经济持续复苏，我国外需回暖。

　　贸易差额是实体经济获得外汇的主力，贸易差额的稳定抵消了14年3季度外商直接投资净流入的减少，使得3季度实体经济获得的外汇数量整体高于去年同期水平。

　　4.2 居民企业持汇意愿、热钱流动：与美元正向相关

　　美国经济复苏在带来外需回暖的同时，也使投资者提高了对美国退出QE、加快加息进程的预期，造成今年以来美元的持续走强。美元走强使得居民企业持有美元的意愿上升，即购汇上升、结汇下降，也会使部分热钱从人民币资产流向海外美元资产。

　　我们用银行代客结汇与境内银行代客涉外收入的比例来表示居民企业的结汇意愿，用银行代客售汇与境内银行代客对外付款的比例表示居民企业的购汇意愿。数据显示，我国居民企业的结汇意愿的确与美元有效汇率成反比，而购汇意愿与美元有效汇率呈正比。

　　14年以来，随着美元有效汇率屡创新高，我国居民企业的结汇意愿从1月的65%下降为9月的56%，而购汇意愿从1月的44%上升为9月的55.5%，印证了14年以来，我国居民企业持汇和热钱流出的规模不断扩大。

　　4.3 银行持汇意愿：也受美元影响

　　在强制结售汇时代，除了国家规定的外汇账户，居民和企业必须将外汇卖给指定银行，而银行也必须将得到的外汇在外汇市场卖给央行。目前，我国的强制结售汇制度已经取消，企业居民和银行可以按照自己意愿持有外汇。因此，出于资产投资、债务偿付、维持流动性等目的，银行等金融机构会选择持有一定外汇。

　　我们用金融机构新增外汇贷款与外汇存款的差、以及其他存款性机构的新增国外资产来表示银行的持汇意愿。当新增外汇存款增加、而贷款减少时，银行的新增国外资产往往也会增加，表明银行更愿意持有外汇和外汇资产；反之亦然。

　　数据表明，14年以来随着美元走强，我国金融机构的新增外汇贷款与存款的差额的确出现大幅逆差，4~8月每月外汇存款均比外汇贷款高出180亿美元以上；而同期银行的新增国外资产也大幅增加。14年3季度，银行持汇意愿虽有所下降，但总体仍高于13年3季度的水平。

　　4.4 央行：减少干预、汇率波动加大

　　我国的金融机构外汇占款代表了整个金融体系吸纳的外汇规模，而央行口径外汇占款代表了央行吸纳的外汇规模，央行口径外汇占款受到银行在外汇市场抛售的外汇规模和央行干预外汇市场力度的影响。

　　在有浮动的固定汇率制度下，央行通过在外汇市场进行反向操作来维持本币汇率的稳定。由于我国贸易顺差，过去为了防止人民币快速升值，央行会在外汇市场买进外汇、抛售人民币，致使央行口径的外汇占款上升幅度与银行抛售外汇的规模相当。

　　在银行持汇意愿不强烈的情况下，央行口径外汇占款与金融机构口径的外汇占款变化趋势非常一致，10年~13年大部分时间符合这一状况。然而14年以来，央行口径外汇占款的月度新增量开始变小，6月和9月分别负增867亿元和134亿元，这两个月央行口径与金融机构口径外占的差额分别为15.17亿元和-145亿元。

　　究其原因，一方面，3季度居民企业和银行持汇意愿的上升使得外汇市场上金融机构抛售外汇的规模有所减少；另一方面，央行逐步减少外汇干预，在外汇市场减少了外汇购买量，允许人民币汇率波动范围扩大。无独有偶，12年5月汇改后，央行口径外汇占款的每月新增量也一度在50亿元以下波动，同样反映了央行减少外汇干预的意愿。

　　4.5 非美元外汇储备：因强美元而减值

　　外汇储备作为一种资产，除了央行在外汇市场的买卖操作会改变其规模，还会受到外币资产本身的价值变动和因汇率折算导致价值变化的影响，其中后者的传导为：美元升值——非美元资产以美元计价的价值缩水——以美元计价的外汇储备缩水。

　　根据IMF的测算，14年新兴国家的外汇储备中60%左右为美元资产，25%左右为欧元资产，5%左右为英镑资产。近年来，美元资产的比重有所下跌，而欧元资产的占比上升。据此推断，我国的美元资产持有比重可能在60~70%左右，而剩余30%非美元资产就会受到美元强势上涨造成的资产价值缩水。

　　根据我们测算的汇率变动造成我国外汇储备价值的变动来看，每月的变动额与美元有效汇率的走势呈现出明显的反向关系。

　　5. 外汇储备“新常态”

　　通过上述分析，我们显然看到：美元走强引起居民企业持汇意愿上升，热钱外流，金融机构整体的外汇占款投放减少；加上央行减少外汇干预、银行持汇，央行在外汇市场获的外汇更加减少，加上强美元带来非美元资产的减值，最终14年3季度的外汇储备减少了1055亿美元。

　　回顾我国11年4季度和12年2季度，这两个时期同样美元持续走强、外汇储备接连负增，而通过我们的量化测算（图4）发现，当时造成外汇储备减少的主要原因是居民企业持汇和热钱流出的增加，其次为美元汇率变动带来的资产减值。

　　因此，14年3季度外汇储备减少并非一个特例，而是一个与过去类似、由“美元走强”而引发的故事。但与11年4季度和12年2季度不同的是，14年央行口径外汇占款的新增量明显降低，央行减少干涉外汇市场的信号越发明显。

　　这意味着我国的外汇储备有可能走入“有增有减的新常态”。现在是美元走强使得金融机构在市场上可抛售的外汇减少、叠加央行购买外汇意愿下降，造成外汇储备和外汇占款双降。而未来，随着央行逐步减少干预外汇市场，可能无论美元走势如何，无论金融机构在外汇市场买卖外汇的量如何变化，央行口径的外汇占款都可能呈现有增有减、变化幅度减少的现象，这与人民币汇改进程息息相关。

　　未来，如果外汇储备进入新常态，那么基础货币的发放将不再受到外汇储备和外汇占款的牵制，央行可以更灵活地运用各种货币工具调节国内市场的流动性，给予货币政策更大的实施空间。