文/王志芳 中国人民银行太原中心支行

　　载于《中国银行业》杂志2014年第10期

　　量化宽松措施突破了中央银行着眼于真实经济、间接调节经济、控制短期利率、不介入私人部门等传统准则，在增强市场信心、缓解系统性风险、促进经济复苏方面起到了积极作用，但也引发了新的社会不公平，给中央银行带来多方面的风险。

　　10月29日，美联储宣布结束最后一批150亿美元资产购买，这意味着实行6年之久的非常规的量化宽松政策（QE）至此彻底结束。

　　量化宽松是中央银行在传统货币政策无效的情况下用于刺激经济的非传统措施。中央银行实施量化宽松政策时，要向商业银行或者其他私人机构买入金融资产，在增加货币供给的同时，提高对应金融资产的价格，降低其收益率。传统货币政策主要通过买卖政府短期债券来维持银行间隔夜利率处于目标范围之内，在扩张型货币政策期间，中央银行通过买入政府短期债券使银行间隔夜利率处于较低水平。但在银行间隔夜利率达到或接近零的时候，传统货币政策就不能再发挥作用。这种情况下，中央银行运用量化宽松手段，买入更长期限的、更多发行主体的金融资产，可以降低长期利率，降低市场风险预期，刺激投资增长。因此，量化宽松的主要目标在于增加货币供给，而不是降低银行间利率。

　　量化宽松可以称为货币政策吗？美联储将其定义为特殊情况下用于刺激经济的非常规货币政策。货币政策是重要的宏观经济政策，由于财政政策受立法约束相机抉择的空间越来越小，货币政策甚至被认为是唯一的宏观经济政策，其特征是通过调整货币供给量影响利率水平，间接影响市场主体的经济决策。具体地说，在有效需求不足时，采取扩张性的政策措施，刺激总需求增长，克服经济萧条；在有效需求过度时，采取紧缩性的政策措施，抑制总需求，抑制通货膨胀。量化宽松与传统货币政策相比有着显著的差别，中央银行调节经济的方式从间接转向直接；监测目标由隔夜利率转向长期收益率；持有的金融工具发行主体从政府扩展到私人部门；持有的金融工具从短期扩展到长期，甚至购入企业股票。有观点认为，危机后主要发达国家推行的量化宽松措施具有准财政政策（quasi-fiscal policies）的特点，如直接干预金融市场，指定行业、指定机构分配信贷资金等。笔者认为，尽管量化宽松的推行主体还是中央银行，但它不属于传统货币政策范畴，而是一种特定条件下的应急措施。

　　欧美量化宽松政策的实施

　　由于主要发达国家财政政策受到严格的立法限制，决策周期旷日持久，而应对危机需要迅速行动，这使得各国将注意力集中到中央银行身上。中央银行在法律上具有很高的独立性，这保证了它在危机时能够迅速作出反应，及时向市场注入流动性，提振市场信心，降低系统性风险预期。在市场利率接近于零，传统货币政策难以发挥作用的情况下，量化宽松作为一记猛药、一则良方隆重出场了。

　　美国在2007年危机后三次大规模推行量化宽松，称为QE1、QE2和 QE 3，美联储大幅扩张了其资产负债表，增加了新的资产和负债，未做相应的冲销。2008年是危机高峰时期，12月，美联储将联邦基金目标利率降至0-0.25%，并将该低利率水平维持至今。2008年底，美联储开始QE1，大量买入以抵押贷款支持债券（mortgage-backed securities）为主的金融资产。到2009年3月，美联储持有的金融资产从原来的7000亿-8000亿美元联邦政府债券上升到1.75万亿美元联邦政府债券、银行债券和抵押贷款支持债券，2010年6月进一步增长到2.1万亿美元的峰值。随着经济运行的改善，美联储暂停了购买金融资产，此后，由于部分债券到期，美联储金融资产持有量稍有回落。

　　2010年11月，美联储判断经济未能有力复苏，开启了QE2。到2011年6月前，美联储先后买入6000亿美元联邦政府债券。正是第二轮的量化宽松引来广泛讨论，也使得上一次的量化宽松被冠以QE1。

　　QE3开始于2012年9月，美联储决定启动每月400亿美元抵押贷款支持债券的不设终点的购买计划，同时宣布将低的联邦基金目标利率至少维持到2015年。由于不设终点，QE3也被称为QE无穷。2012年12月，美联储将购买量从每月400亿美元调高到850亿美元。2013年6月，时任美联储主席伯南克宣布，由于持续积极的经济数据，QE将逐步淡出。资本市场反应强烈，连续大幅下挫。2014年1月，美国开始缩减购债规模，10月29日，美联储正式宣布退出QE3。

　　除美国之外，欧洲国家也不同程度地实施量化宽松措施。2008年后，几乎与美国同时，英国将量化宽松作为货币政策的补充手段，以缓解金融危机的影响。而整个欧元区由于成员国的主权独立、一定程度的市场分割，以及在经济结构、发展水平等方面的差异使得欧洲央行货币政策的决策效率低于美联储，对真实经济冲击的反应程度也小于后者。但即便如此，危机以来，欧洲央行仍然持续推行了扩张性货币政策，并最终实施了量化宽松措施。自2008年10月起至今，除2011年两次小幅提高主要利率外，主要利率处于长期下调之中。2014年6月更是推行了负利率，将存款便利（Deposit facility）利率降至-0.10%，2014年9月，进一步降至-0.20%。为应对经济的持续低迷困境，2014年9月4日欧洲央行货币政策会议决定购买非金融行业私人部门的资产，正式开启欧洲版的量化宽松。2014年10月2日欧洲央行理事会进一步明确，欧洲央行从2014年四季度开始购买长期担保债券（covered bonds）和资产支持证券（ABSs），该项目至少持续两年到2016年下半年。

　　量化宽松政策实施的效果分析

　　量化宽松在应对危机中起到了一定的积极作用。国际货币基金组织（IMF）和一些经济学家判断，2007年危机以来一些发达国家采取的量化宽松措施一定程度上消除了危机的不利影响。这些措施增强了市场信心，对于缓解系统性风险起到了积极作用。本文从美国真实GDP和道琼斯指数的历史数据简要考察量化宽松措施对美国实体经济和证券市场的作用。

　　美国国内生产总值在2007-2008年出现明显的增长放慢，2008-2009年出现衰退，2009年恢复增长，2011 -2012年增长速度加快，随后增长速度有所放缓。2009年后，美国实体经济基本维持了平稳增长，速度与危机前的7年大体相当。从图1与图2的时间段分析，美国国内生产总值与美联储扩大资产负债表两者之间表现出较强的时间契合，2008年底美联储开始实施QE1，实体经济在2009年恢复增长；2010年底美联储开始实施QE2，2011年后经济增长速度有所加快。

　　证券市场在危机中下降的幅度及恢复所用的时间都远远超过实体经济。从图3可以看出，道琼斯指数的下跌稍早于实体经济，2009年3月谷底出现，略晚于实体经济，谷底与危机前的峰值比，下跌超过50%，历时约一年半；到2013年3月，道琼斯指数超过2007年10月峰值，市场从谷底恢复用时4年。从图1与图3的时间段分析，道琼斯指数与美联储扩大资产负债表两者之间表现出更强的时间契合，2008年底开始实施QE1，2009年3月美联储大幅购入抵押贷款支持债券，道琼斯指数恰好开始从谷底反转；2010年6月美联储暂停购买金融资产，道琼斯指数开始回落；2010年11月实施QE2，道琼斯指数开始回升；2011年6月QE2暂停，道琼斯指数随后持续下跌；2012年9月QE3开始，这是一次长期量化宽松，到今天仍在实施中，道琼斯指数从此开启稳定升势，未出现大的波动。

　　失业率是家庭生活关系最密切的经济变量，美国失业率在2007-2008年危机后的走势与GDP、证券市场价格有着显著的差别。危机前夕，失业率基本达到低点，危机爆发后一路上升，从4.3%直到2009年底超过10%，持续上升两年。在随后的时间里，失业率尽管有一些小的波动，但总体上维持了缓慢下降的趋势，2014年6月下降到6.1%，仍然较危机前高出1.8个百分点。从图1与图4的时间段分析，看不出美国失业率与美联储扩大资产负债表两者之间时间上的契合，QE1期间失业率持续大幅上升；QE2、QE3期间也看不出对失业率走势的显著影响。

　　从美国经济的表现来看，QE起到了一定的积极作用，特别是对金融市场的作用非常明显。但QE对整个经济的作用并不平衡。

　　量化宽松作用不平衡引发新的不公平。量化宽松措施是中央银行对证券市场较为直接的干预，与证券市场价格指数时间契合度高。就美联储来说，QE最直接的影响在两个领域，一是房地产行业，二是证券市场。QE最直接的获益者就是这两个领域的投资人、生产经营者、从业人员和其他利益相关者。这些通常是高收入或者是拥有财富较多的家庭和个人。QE在应对危机时，给富裕家庭带来了更多好处，加剧了社会收入分配的不平衡，因而也遭到了多方批评。有观点认为，量化宽松从根本上说是退步的再分配项目，为金融行业的从业者及已经拥有房屋的人增加了财富，对经济的其他领域帮助很小。根据美联储统计数据，美国财富前5%的人拥有全部个人持有金融资产的60%、股票市值的82%及债券市值的90%。英格兰银行的报告也显示量化宽松措施主要使富人获益，英国的量化宽松措施使证券市场市值增加了26%，约6000亿英镑，其中40%进入了英国前5%的富裕家庭。在普通家庭关系最密切的就业改善方面，量化宽松措施作用很小。

　　除收入分配外，量化宽松还在养老保险方面给普通家庭制造了困难。世界养老金理事会报告称，量化宽松人为降低了政府债券及资本市场长期收益率，养老基金投资收益降低，未来面临入不敷出的困境。

　　量化宽松还引发了国际贸易的失衡。金砖国家就抱怨发达国家推行的量化宽松导致贸易保护和竞争性贬值。货币与美元不挂钩的国家，由于美元贬值，出口受到严重打击；货币与美元挂钩的国家，出口不受影响，但美元贬值引发国内通货膨胀，导致经济混乱。

　　量化宽松置中央银行于危险境地。量化宽松对传统货币政策的诸多突破，对中央银行有着深远的影响。从前面的讨论可以看到中央银行目标的隐性变化，中央银行目标是真实经济，但量化宽松实际上瞄准的是证券市场和特定行业。这次危机中，中央银行采用准财政的手段，突破常规冲在了第一线。这改变了中央银行在公众心目中的形象，一些专家也因此为中央银行的未来担忧。

　　第一项危险是治理结构。发达国家中央银行通常对议会负责，对政府有较强的独立性，其目标是真实经济，政府不得干预，议会也不过问中央银行日常决策。独立性相伴的是决策的自主性和及时性。量化宽松措施导致的不公平及多发批评很可能导致议会重新审视对中央银行的授权，改革高管选派程序，调整履职评估方法，逐步改变中央银行治理结构。

　　第二项危险是声誉。中央银行执行货币政策需要有很高的声誉，只有社会公众充分信任中央银行，货币政策才能取得很好的效果。本次危机处理使得中央银行的可信度降低，未来中央银行制定政策、发布消息时，社会公众就会有抵触心理，至少会降低信任。这样，货币政策就不能很好地引导社会预期，其效果就可能大打折扣。

　　第三项危险是行为方式。如果议会调整对中央银行的治理结构，必然会对中央银行的行为增加限制。如中央银行应当以什么为主要目标，应当对哪些经济变化做出反应，如何确定反应强度，采取什么操作程序等，这些可能在未来改变中央银行的行为方式，对真实经济的影响也难以预料。

　　第四项危险是财务损失。中央银行执行传统货币政策时买卖的是政府短期票据，其风险较小。本次量化宽松执行中，中央银行购入大量私人部门发行的长期票据，有的甚至购入股票，中央银行资产负债表大幅扩张。这些资产风险很高，中央银行未来有可能蒙受巨大损失。损失由如何承担，财政，发行货币，还是中央银行破产？这都给未来留下巨大隐患。

　　中国的尝试

　　中国的宏观经济政策环境与主要发达国家有较大差别，因而应对金融危机的政策措施与效果也大不相同。中国有强力的中央政府，拥有灵活积极的财政政策手段，但是，中国的金融市场还不够发达，可供中央银行选择的金融工具有限，如美联储大量购买的抵押贷款支持债券，中国就没有。

　　2008年，国际金融危机全面爆发后，中国经济受到很大冲击。经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆的风险。为应对危局，国务院按照“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的十六字方针，采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策，有力地扩大国内需求。财政政策方面，推出“4万亿计划”，于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，重点加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快增长。

　　货币政策方面，通过连续下调存款准备金率、连续下调存贷款利率、公开市场操作增加货币投放等措施，稳定市场信心，促进经济回稳。2008年9月起，短时间内，连续4次下调存款准备金率，到2008年底，大型银行存款准备金率从17.5%下调至15.5%，中小银行存款准备金率从16.5%下调至13.5%；连续4次下调基准利率，到2008年底，一年期存款利率从4.14%下调至2.25%。通过一系列的政策措施，中国经济很快企稳回升，未出现发达国家那样的持续低迷，随后也出现了一定程度的通货膨胀压力。

　　中国没有采用过完全与发达国家对应一致的量化宽松措施。但一定程度上具备定向、增发、长期特征的类似量化宽松的工具，人民银行也在采用，都是以再贷款的形式进行，如支农再贷款、小微企业再贷款等。近期，人民银行研究推出新工具——抵押补充贷款(PSL)，外界称之为中国版的量化宽松。首次操作给予国家开发银行3年期的PSL再贷款1万亿元，专门用于支持住房金融，利率6%，除定向增发外，PSL还有利于对中长期利率水平的引导。当然，这只是初步尝试，量化宽松措施未来在中国的发展趋势还难以预料，主要发达国家中央银行的实践、世界经济的走势、政治体制对中央银行的制约、中国金融市场的发展等，都是重要的影响因素。（责任编辑：戴硕）本文原载于《中国银行业》杂志2014年第10期。