翟晨曦：谢谢各位亲，转眼群已成立一周年。过去一周年里，跟大家学到很多。很早就答应大家一定要做一次分享，今天终于来试试了。从事交易有一些时间，的确有很多感受，很想跟大家分享。在短短的几天里，我尝试梳理了一下，主要包括三个方面的内容。

　　交易基本框架：the simple the best

　　首先跟大家分享一下，个人以为的交易的基本层次。

　　思考交易策略与实际交易组合管理不应是一维的，而是多层次的。简单来说，也就是投资交易获取利润不是单纯的BUY 或SELL，因为影响市场的因素是纷繁复杂的，如果只是单边策略，会受到众多因素的意外冲击，迷失主方向，导致该止损时拖延，拐点前止损。

　　所以根据影响市场的因素类型或因素大小可分为三个层次（CFA的教材里有非常清楚的归类）：

　　一是战略性方向（对应经济基本面研究，主要看未来半年到1年的主方向，对应的是选势，趋势性交易）；

　　二是战术性方向（对应策略研究，主要是1季度到半年的技术性方向，主要覆盖资金面、供需面等季节性因素，对应的是择时，波段性交易）；

　　三是投机性方向（投机需求是市场流动性的主要提供者，对应当日或短期内因素研究，主要看突发性事件对短期市场的临时冲击性影响，主要有一级发行重定价、触碰阻力线与支撑线等）。

　　因此，对应的固定收益基本交易逻辑：一是利率的走势基本判断，牛市格局还是熊市格局，判断利率走势的核心趋势，上或下。例如2013年的总体上，与2014年的总体下。这就是属于基本走势。

　　二是利率大格局之内主资产类型的判断，利率品、信用品同上、同下或分化，选择利率与信用的配置比例。例如年初信用品上，利率品下。

　　三是利率与信用配置中的个券选择，例如国债与金融债的利差波动交易、金融债新老券的价差交易（流动性）、信用品的交易所与银行间套利交易（两者投资者构成差异巨大，形成自然分隔，参与结构决定利率天然差异，跨市场参与者可套利）、信用环境波动下的类股型高收益债PICK策略。

　　例如2013年三季度以来，国债与金融债的利差持续高位。直到近期才出现比较显著的收窄，这其中就存在显著的交易机会。

　　固定收益市场的天然大类影响因素：分析师与交易员的区别

　　说完基本的交易层次，尝试跟大家探讨下不同成员的不同角度。为何同一个市场，有分析师看多，也有分析师看空，每天投资者打开邮箱，既为看到很多深入的分析报告而喝彩，也时常觉得人格分裂、难以抉择，原因是每个分析师看市场的角度或重点不一样。为何同一个事件不同分析师的解读也是十万八千里，因为主观意识的加入。

　　分析师是市场力量的重要构成，是投资者进入市场的重要参考，我是十分尊重他们的研究与观点。但交易员既要学习分析师的分析方法，更要探索建立相对客观独立、适用于自己的综合分析框架：

　　一强调客观，不要为自己过去的观点和头寸所累，没有永远的空，也没有永远的多，一定是相对辨证的，唯有客观面对，才能步步为赢；

　　二强调适用，适合自己的策略才是最好的策略。有足够交易技巧的，可以在做大势的同时，逆势抓波动（例如当下很多同仁面对5、6月的长牛短熊的操作）。但如果交易速度、反应有限的，则可能拉长交易期限，减少逆势操作反倒合适。（借用有个朋友一句话很贴切，即使在第一排看球，也不如在球场上踢球更知道赛事如何。所以一百个人可以有一百种策略，适合自己的才是最好的策略。交易性头寸还是配置性头寸、资金的时间周期、回撤、总回报与夏普比例的平衡，这些都决定了实际操作的不同。）

　　一个成熟交易员如何建立自己的基本交易框架。简单地梳理了一下，主要大类影响因素可以分为四类：

　　基本面：宏观经济（增长与物价）

　　资金面：货币政策、外汇占款

　　供需面：发行与需求

　　情绪面：交易心理学

　　另外，还有一点季节性：资金的季节性、配置的季节性等。

　　对应于最初讨论的第一小点，在树立了分析框架后，其实最考验交易员的是抓住影响市场的主要因素。所有因素都永远在那里，但它们对市场的影响是不断波动，周折反复的，如何学会抓住影响当前市场的主要因素，是交易员需要不断学习领悟的。例如为何去年看基本面都做错了，今年看资金面的人又都踏空了。因为因素在那里，找出主要因素却是个技术活。

　　举一个众多周知、简要的TraderGuide的例子：

　　经济增长类：GDP、进出口、PMI 物价类：CPI、PPI 货币与金融类：M2、社融、信贷、外汇占款

　　我们每天关心的数据，看似很多，其实无法就是这些，整理出来，事实就很清晰。

　　以今年2月份为例，如果我们客观一点，3月公布出来的2月几乎所有经济、物价、金融数据均指向下，当时的大宗商品、股指也都指向下，回购利率在3月中上也均大幅向下。唯独利率未向下甚至向上，客观指向与市场实际走势不符。原因：一是汇率放开波幅1%到2%，使市场预期引发持续贬值，后续外汇占款压力增大；二是临近季末，对于资金面的恐慌来袭。在去年资金面主导下半年行情的惯性影响下，众伤了心的投资者如惊弓之鸟，10年金债从2月底的5.4一路反弹到3月底的5.8附近，抹掉今年来所有价格涨幅，也导致众多投资者踏空4月底以来的利率下行行情。

　　提醒：抓住市场的主导因素，去年是资金面主导，今年是基本面主导，交易要做LEADER而非FOLLOWER，要提前捕捉主导因素的变化，才能准确抓住行情的切换。

　　个人的一点补充理解：2013年6月-2013年12月是去杠杆的第一阶段：以利率大幅上升为特点，主要原因是货币总量控制、M2增速控制与利率市场化加速、互联网金融、QE退出等内外部变化叠加，加之同业非标等风险业务继续争夺资金，导致了比较猛烈的调整，资金利率与债券市场利率出现了大幅度的调整。当期金融中介转移定价，将成本向实体传导尚未完全体现，时滞约为半年。

　　2014年1月-2014年6月（甚至更长）是去杠杆的第二阶段：以利率缓和修复为特点，主要原因是货币总量以稳为主，M2增速失速风险大过超速风险，利率市场化、互联网金融、QE退出等内外部因素稍有缓和，加之非标的监管加强，导致去年过度紧张的资金面将向常态修复，整体市场利率将随之向下修复。

　　随着目前定向宽松、结构性刺激政策的端倪渐显，个人认为凸显了预调微调的思路，经济失速下行的风险缓解，去杠杆延续是大概率。下一步的核心是：去杠杆还是移杠杆（杠杆的主体变化），去杠杆需要什么样的利率环境（越高破得越快，越低越难去掉，中等方能时间换空间）。大牛还是小牛，行情能走多远。取决于货币政策工具的选择与幅度、经济基本面的改善程度，核心仍是看谁主导。

　　补充一张简要的利率与信用的主要影响因素（信用是利率+信用的复合品）表，因此信用与利率的相对关系主要三类：一是利差稳定，同上同下。如果全面放松，信用与利率的走势相似，利率下行幅度相当；二是利差收窄，信用下得比利率多，或者信用下而利率上。一般发生在CARRY Trade主导行情下，经济基本面走稳、刺激不明显、资金略宽；三是利差走阔，信用下得比利率少，或者信用上而利率下。一般发生在信用事件爆发、经济失速等环境下。目前属于哪种情况，大家仁者见仁，智者见智吧。（AAA高等级信用债，实际操作中与利率债走势基本一致）。

　　这些年来，经常还会有很多新交易员问我，每天如何确定交易的利率水平。

　　金融市场是联动紧密的，不要简单的以为债券市场就是债券，它与利率、信用、股票、大宗、外汇等大类资产紧密相连。虽然没有人可以成为所有领域的专家，但必须对不同市场有基本的know how，才能较为准确地抓住市场的阶段性主导因素。补充一张中国固定收益市场交易员的相关市场示意图：

　　还会有很多朋友问现在国内的固定收益市场都有哪些策略可以做，我也简单通过一张图来概括，就不展开了。

　　关于市场的基本分析，简单就归结到这里。下面是第三个问题，个人以为的中国固定收益市场的几个独特之处。

　　消失的地平线：市场化的利率基准在哪里

　　我们在利率市场化的加速期中，但我们不怕市场化，只怕找不到参照系。我尝试把主要的市场化利率简单梳理了一下，跟各位一起讨论。

　　货币市场利率：回购利率（7天3.5%，正回购4%）、SHIBOR利率（3个月5.4%）

　　债券市场利率：国债（国债期货）（10年4.2%）、金融债（10年5.2%）、IRS（1年3.65%，5年3.98%）NCD、CD：NCD（5%-5.3%）、CD（3.5%？）

　　它们谁也离不开谁：短端利率：回购利率、SHIBOR利率、1年IRS、NCD、CD，从3.5%到5%以上不等； 中长端利率：5年IRS、10年国债、10年金融债，从4%到5.2%不等。

　　可见，当前国内从货币市场到债券市场、衍生品市场的利率曲线是总体较为平坦的，如果货币市场短端利率不打开，中长端利率下行是制约明显的。所以，当前调控利率的核心是，找到市场化环境下利率的眼，有效引导预期，否则易出现意图向右，市场向左。

（原标题：对固定收益市场及产品交易的思考对固定收益市场及产品交易的思考。本文转自票友，有删减）