来源：瑞银证券

　　作者：汪涛

　　10月出口同比增速放缓至11.6%，既受到了去年同期基数较高的拖累，也仍然有出口高报嫌疑。我们估计在美国需求稳健的支撑下，出口的内在增长势头为8%左右。另一方面，进口虽仍受制于大宗商品价格持续下跌，但已现低位企稳迹象。10月外贸顺差规模依然可观、达450亿美元，这将考验央行的汇率和货币政策。我们仍然认为人民币进一步升值的空间有限，维持今年年末人民币对美元汇率6.2、2015年年末6.35的预测。

　　尽管受基数和出口高报的干扰，但出口内在增长势头仍然稳健

　　10月出口同比增长11.5%，略高于预期（彭博调查均值10.6%、瑞银预测9%）、但低于9月的15.3%，一定程度上受到了去年基数较高的拖累。我们估算的实际出口量同比增速从9月的13%略降至12%。

　　10月中国对美国、东盟国家和韩国的出口增速均保持平稳或进一步加快，反映了来自美国的需求持续稳健增长。集成电路出口量同比增速从9月的15%跃升至25%。与此形成对比的是，对欧盟出口同比增速从9月的15%大幅降至4%，一定程度上是由于去年基数较高、但也体现了近期欧洲经济低迷的拖累。对台湾和日本的出口也有所放缓，但幅度相对温和。由于内需疲弱，钢材出口量依然强劲、同比增速进一步加快至75%。

　　出口高报的迹象仍然存在，但程度有所减弱。10月我国海关统计的对台湾出口同比增速长28%，与而台湾方面统计的从大陆进口同比增长1.6%仍相距甚远。此外，10月贵金属出口同比增速从9月的678%回落至187%、可能受10月末以来海关加强审查的影响，但这一增速仍然偏高、较为可疑。

　　在剔除出口高报的影响之后，我们估计出口的内在增速为8%左右，且美国经济稳步复苏有望支撑2015年出口保持这一增长水平。随着海关重新加强对出口套利活动的监管，11月之后的外贸数据可能将更好地反映中国出口的内在增长势头。

　　大宗商品价格持续下滑拖累进口增速

　　10月进口同比增速从9月的7%放缓至4.7%，低于预期（彭博调查均值5%，瑞银预测8%）。去年同期基数较高、大宗商品价格下跌是最主要的拖累因素，我们估算的实际进口量同比增速仅从9月的8%小幅放缓至7%。

　　在各贸易伙伴中，从韩国（同比增速从9月的27.8%降至12.6%）、香港（同比跌幅从10%扩大至26%）、美国（同比增速从12.5%降至2.2%）和澳大利亚（同比跌幅从3.6%扩大至15.7%）进口增速下滑幅度最为明显，但不同程度地受到了去年基数较高的影响。10月大宗商品和投资品进口表现仍然不一、但积极迹象增多，其中铁矿石、铜材、原油和金属加工机床进口增速有所改善。

　　央行政策面临更多挑战

　　鉴于10月外贸顺差规模再次攀升至450亿美元，市场机制和美国方面的政治压力都会给人民币带来升值压力。不过，出口高报夸大了实际的资本流入规模，而资本流入又受到了央行汇率政策的影响。今年年初央行曾扩大人民币对美元浮动幅度，但在此之后保持了稳定的人民币对美元汇率中间价、且波动显著降低。我们认为过去4个月人民币稳步升值、再加上境内外利差依然可观，导致套利资本隐藏在出口项下卷土重来。

　　为何央行坐视不管？有观点认为，为了在避免全面降准或注入更多流动性的情况下保证流动性整体充裕，央行有意吸引套利资本流入。但我们认为这种说法存在诸多疑点——如果央行确实想放松流动性条件和货币政策，那么全面降准或使用最近新创设的基础货币投放工具更为合理。容忍或主动吸引套利资本流入的确可以注入流动性，但同时也会给人民币带来升值压力、进一步压低国内价格、损害出口，导致货币政策放松的效果打折扣。

　　外贸顺差可观、套利资本卷土重来都意味着央行政策面临更多的挑战（参见我们9月16日的报告《人民币汇率何去何从》和11月7日的报告《从《三季度货币政策报告》看降息、降准的必要性和可能性》）。在我们看来，央行应当增加人民币汇率灵活性、逼退套利资本，同时利用其他工具更加积极主动地进行流动性管理。虽然内需疲弱和隐藏在出口项下的套利资本流入推高了外贸顺差，但我们预计资本账户将陷入逆差。因此，我们维持人民币对美元汇率年末达6.2、在2015年年末达6.35的预测，并预计汇率双向波动会增大。